编者按
5月11日，中国人民银行发布了《2023年4月金融统计数据报告》、《2023年4月社会融资规模存量统计数据报告》和《2023年4月社会融资规模增量统计数据报告》。数据显示，中国4月社会融资规模增量为1.22万亿元，前值为53800亿元；中国4月货币供应量M2同比增长12.4%，前值为12.7%；中国4月新增人民币贷款7188亿元，前值为38900亿元。市场众说纷纭，本月金融数据表现究竟如何？金融数据透露了哪些关于经济运行的信息？
文/许博男
事件：中国人民银行披露4月金融数据显示，4月人民币贷款增加7188亿元，同比+649亿元。分部门看，居民贷款-2411亿元，（短期贷款-1255亿元，中长期贷款-1156亿元）；企事业单位贷款+6839亿元（短贷-1099亿元，中长期贷款+6669亿元，票据融资+1280亿元）。
由于一季度金融数据大超预期，市场对于4月的金融数据出现了较大预期分歧，但整体基调基本以乐观居多。因此从本月数据来看，无论是社融数据还是贷款数据，均呈现了明显的不及预期。尤其是考虑到去年同期由于上海疫情导致的低基数，本月金融数据似乎更难使人乐观。
但结合前三个月的金融数据来看，数据回踩基本复合预期。金融数据具有很强的“订单性”，其中很大一部分信贷投放取决于银行的业务承揽情况。在一段时间周期内（比如一个季度），企业扩张、居民大宗消费的需求基本是一定的，因此很有可能出现此类需求的“前置”现象。比如：疫情政策转向后，企业预期迅速转向乐观，银行也有业务拓展需求，因此贷款节奏很有可能不同于往年。在银行的业务推进下，很可能透支一部分后续贷款需求。叠加4月往往是贷款小月，这一回踩也基本符合逻辑。
我们可以将这一回踩理解为信贷并不如此前市场认为的如此之强，合并考量1-4月来看，信贷投放力度还在，仅仅是节奏前置，无需悲观，但也不应如此前那般乐观。因此如果通盘展望年内经济修复态势，我们认为无需过于着眼于本月数据。而在更加长期视角，我们认为金融数据反映出的特征更加值得关注。因此我们结合市场较为关系的三个问题，来分析当前经济运行的特征。
01
信贷驱动经济增长长期逻辑或被证伪，
无需过于着眼金融数据
问题1：从当前信贷投放情况看，今年“保5”难度几何？
按照过去经验，金融数据往往是经济数据的“先行指标”，但这一逻辑逐步被证伪。在过去十余年中，多数情况下，只要信贷投放到位，经济增速往往表现不会太差。根据前文分析，通盘考量1-4月，信贷投放力度仍在。但从实际上看，信贷驱动经济这一逻辑在2021年之后渐渐失效，经济增速对于货币宽松的敏感度在逐步降低。我们认为形成这一现象的原因有二。
第一，地产对于中国经济的支撑作用逐渐不明显，导致信贷表现和GDP脱钩。
房地产一度是中国经济的支柱，但从2022年起地产行业在多重压力之下，地产业展现出了非常明显的下行趋势，地产开发投资增速中枢也逐步开始与经济增速出现背离。在这一趋势下，此前普遍以高杠杆、高负债、高周转经营的地产企业逐步在供给侧出清，此前这种以信贷驱动的拿地赚钱经营模式不再，地产业也难以成为经济增速的压舱石。这最终导致了“地产企业景气——信贷景气——经济好”这一逻辑链条失效。
因此在金融数据的统计上，和过去不同，过去在央行统计口径中“企事业单位新增人民币中长期贷款”这一项主要贡献的是房地产企业，而现在是制造业企业，经济增长的逻辑变了，那么信贷反应的内容就也变了——地产和经济脱钩等于信贷和GDP脱钩。
第二，产能过剩问题压缩了内需释放动力，对长期经济增长形成了掣肘。
《中国国民经济核算体系(2016)》颁布后，官方对于GDP的年度统计数据整体采用支出法核算。对于中国的经济结构来说，投资一直是支出法核算GDP中的核心组成项目，也是对于经济总量拉动最大的分项。在当前国情与统计口径之下，国内的经济增长，除地产之外，往往依赖制造业与基础设施建设所形成的实物投资。
在短期，实物投资是需求，而中长期视角之下，实物投资是产能，因此短期较高的制造业投资往往意味着未来几年内的产能利用率下降，盈利能力下降，这一观点可以通过今年一季度较低迷的工业企业盈利情况佐证（Q1全国规模以上工业企业实现利润总额15167.4亿元，同比-21.4%）。因此，工业企业同时产能扩张与盈利能力下滑，也导致了GDP增速与居民收入的不匹配，进而导致了短期经济增速与长期消费能力的不匹配，对长期经济增速形成了掣肘。
从结果来看，通过信贷预测经济增长的长期逻辑或被证伪。今年整体的信贷情况虽大概率将和经济增速在方向上匹配（信贷投放力度较大、经济恢复良好），但信贷增速与经济增速的缺口或将增大，因此可以说经济增速对于货币宽松的敏感度在逐步降低，因此在未来一段时间我们无法再通过信贷来前瞻经济增长情况，这是一个框架性的转变。
02
房地产完全回暖仍然需要时间，甚至一年以上
问题2：地产投资究竟距离企稳还有多远？
房地产对于年内经济增长仍然很重要。在过去十几年间房地产行业的一路狂飙为各界所惊叹，房地产直到前几年仍然是我国经济的核心支柱产业。上游到原材料，下游到家电、汽车，其需求都和房市的景气程度不无关系，一些机构测算后认为房地产上下游对于中国GDP的贡献可以达到三成左右。因此即使在当前，刨除价值判断，房地产业的企稳仍然对短期经济景气度修复至关重要。
从房地产行业景气度的观察上看，地产开发投资代表的是供给侧的反应，而居民贷款反映了地产需求，更加直接。在GDP的统计中，统计局会将月度的“房地产开发投资”这一项纳入“资本形成总额”，也就是投资，作为GDP的组成项。也就是说，地产商的开发才可以更直接地对GDP产生贡献。但是从微观逻辑来说，往往是购房需求旺盛才能带动开发商拿地开发，需求领先于供给。
地产需求数据很难进行高频跟踪，而央行统计口径中的“住户新增人民币中长期贷款”从一定程度可以反应地产需求。因为对居民部门来说，中长期贷款无非买房、买车，而买房又是其中的较大组成项。而本月居民部门新增中长期贷款-1156亿元，考虑到去年同期已然是负增长，这一数据确实不尽如人意，也反映了地产需求的萎靡。
考虑到需求传导至供给的时间周期，地产企稳可能仍需要较长一段时间。根据以往的商品房售面积与房地产新开工施工面积的趋势看，销售领先于开发这一逻辑实则成立，而且在宏观层面，这一传导周期大约在一到两个季度左右。但考虑到此前地产行业的预期火热，房企拿地开发的意愿更强，而疫后截然相反，同时地产需求侧尚未完全企稳，我们认为地产在供给侧企稳可能仍需要较长一段时间，这一时间周期可能在一年甚至更长，因此在年内很可能对于GDP统计而言难以起到支撑作用。
03
特征三：“国计”与“民生”的二元分化
问题3：应该如何理解当前货币超发、物价不涨的现象？
关于前几个季度的金融数据，非常值得关注的是几个剪刀差问题。第一是M2与M1的剪刀差在走扩，反映的是存款定期化，“死钱”增多；第二是M2与社融的剪刀差走扩，反映了货币供给大于实际货币需求；第三是M2与CPI的剪刀差，反应的是货币超发与宏观物价的背离。该如何理解这三大反常识的矛盾？
其实这三个问题的本质是相通的。其中一个解释是：有效需求不足与相应产能过剩。
对于实体部门，中国受益于疫情早期的“替代效应”吸纳了全球制造业订单，这也伴随着国内工业产能迅速扩张。但企业的经济活动往往具有惯性，企业经营者常常会根据过往形势推测未来，这也导致了虽然总需求出现退坡倾向，但产能仍在扩张（这也体现在一季度金融数据的扩张）。
在实体经济体系中，对于企业部门，产能过剩导致了供给过剩，进一步加剧了通货紧缩；在居民部门，产能过剩导致企业盈利能力下降，因此居民收入也随之下滑，进一步压缩了总需求。在居民与企业两部门交替循环之下，反映在CPI之中的通缩在所难免。同样的，对于金融体系，货币增发了，但是有效需求不足，企业部门扩张意愿低下、居民部门并无大宗消费倾向，导致企业与居民部门对于资金的需求实际上更加不如货币供给般旺盛。
对于这一现象的另一个非量化的解释是“新二元结构”模型。
这一解释来自社会学家孙立平教授，孙立平教授认为，中国经济正在形成一种新的二元结构：其中一元叫国计，另一元叫民生。其中，国计的部分包括解决卡脖子的高科技和高端制造业、出口产品中升级的高端部分、专精特新、军工及政府部门等；另一元是民生部分，则是那些与日常衣食住行相联系的部分。
在经济修复的时候，资金与资源，流向了国计部分，自然导致了微观层面的体感紊乱，也出现了虽然信贷投放力度很大，但总需求疲弱的情况。其背后反应的是结构性分化。央行披露的社融数据中，只有针对企业、居民等部门的短期、中长期贷款之分，并没有关于所谓“国计”与“民生”贷款之分。但这一论断仍然可以通过统计数据所佐证。
对于企业部门来说，中长期贷款对应着产能扩张，也就是投资。民间投资下滑则侧面“民生”一元的货币需求不足。从3月的经济数据看（4月数据尚未披露），一季度全国固定资产投资同比+5.1%而民间固定资产投资同比仅+0.6%（Q1民间固定资产投资占全国固定资产投资54.2%，去年同期为56.9%），印证了这一观点，民间部门所得到的资源并不使人乐观。
04
结论：经济恢复具有非均衡性、不确定性
根据我们对于4月金融数据的分析，我们认为当前经济运行态势仍然具有三大特征：
1、通过调控信贷驱动经济增长的长期逻辑，有较大概率已经被证伪，因此难以简单地通过企业贷款情况的好坏来预知未来一段时间经济态势，仍需结合其他数据；
2、从居民中长期贷款数据看，房地产完全回暖仍然需要时间，年内很难对GDP统计数据产生直接支撑；
3、“国计”与“民生”的二元分化是解释一系列剪刀差的一个解释，资源与资金的流向仍然不尽均衡。
因此综上，我们认为当前经济恢复具有非均衡性、不确定性。虽然从我们跟踪的高频数据看，投资、消费两大组成项运行尚可（待后续数据证实，可关注5月16日国家统计局将披露的4月经济分项数据），经济修复斜率仍有保障，完成全年5%的增速目标，即两年复合增速4%以上，从当前情况看并不牵强。但通过对于金融数据的分析，从剪刀差反应的恢复不均衡性、社融与经济脱钩反应的经济数据难以预测性、地产下行反应的风险性，都仍值得关注。
参考文献：
[1] https://www.163.com/dy/article/I255VJTQ0511UT60.html
[2] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1762934162249093986&wfr=spider&for=pc
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