【这是雪贝财经第324篇原创文章】
作者：周闪闪
策划：老胡
2021至2022年，对于任何一家中国民营房企来说，都经历了一场事关生死的极限考验。在行业的时间线上出现一个清晰的分界点：在此之前我们相信王者荣耀；在此之后，都坠入惨烈的荒野求生。
如果你依然在上市房企里留有筹码，关于2022年的财务报表，正常预期应该是所投注的房企能够顺利披露年报；如果其展现出可以持续经营能力，未来还能健康地活着，那你应该万幸；如果这家房企在此极端年份里还能盈利，那你可以举杯庆祝了。
是的，珍惜那些还能发出一份盈利年报的房企，尤其是民营房企。
我们在这篇文章中将新城控股作为研究样本，一方面是这家房企是少数几家在2022年还能保持盈利的民营上市房企；另一方面，应该说，这家房企在过去几年所经历的外部环境与内部环境相比多数房企都并不占优势。
在2022年，其业绩表现之所以展现出良好的韧性，是因作为一家财务相对稳健的民企，其商业业态持续外拓，业绩上双轮驱动路径已经确立，且对再融资机遇的快速把握也加大了公司的财务安全性。
壹
先看新城控股2022年报表中的几组主要数据：
2022年，新城控股实现营业收入1154.6亿，归属母公司净利润13.9亿，实现基本每股收益0.62。实现合同销售金额约1160.49亿元，合同销售面积约1191.52万平方米。
这其中，其一半的营收集中在四季度，这一季度与上年同比已基本持平。但是，四季度费用化利息支出及资产减值损失增加，导致单季度亏损，拖累了全年业绩的释放。
在第四季度，新城控股支出财务费用18.1亿元，2021年同期为1亿元，同时计提资产减值损失57.9亿，而2021年同期为38.4 亿。这两方面支出增加导致第四季度业绩亏损19.6亿。
应该说，在第四季度因众所周知的原因导致的行业整体经营环境恶劣，这一不利因素并非持续性的，且目前来看已经消除。而从全年整体来看，与所有房企一样，整体市场环境等因素，导致房企基本都遇到结转项目的结构变化影响。这些对业绩报表的不利反馈表现在三方面：
1、竣工面积下降；2、结转收入大幅下降；3、计提的资产减值准备同比增加。
但是，我们考量一家房企在经营能力上是否优于同行，依然有一个核心指标可供评估：毛利率。过去几年，这一因素直接影响了房企的盈利能力，多数房企都难以摆脱增收不增利的困境。未来，这种特点可能还会持续更长时间。
新城控股在2022年结算毛利率为20.03%，相比2021年基本持平。
新城控股稳定的毛利率水平基于其占绝对优势的物业出租及管理业务的盈利能力。2022年，其这一板块的毛利达到66.96亿元，占公司总毛利由2021年同期的16.83%提升至28.95%；毛利率则高达72.60%。
这一业务板块数据维持高位，不仅有助于新城控股抵御行业整体毛利率下行风险，也印证了其不断提升的商业运营实力。
开发业务也并非毫无亮点。新城控股2022全年销售金额 1160.5 亿，销售面积 1191.5 万，中指口径下销售额排名百强房企中的第19名。尤其是销售回款管理，全年实现 1329 亿现金回笼，全口径下的销售资金回笼率为 115%，净经营现金流连续5年为正。
贰
经历过去三年，所有房企都不得不思考一个经营的永续性问题，我们认为，短期、中期依然看开发业务，但长期将看商业业态。对于新城控股，商业业态将是核心资产。
先看新城控股商业业态的基本盘：截至3月25日，开业、在建及拟建吾悦广场总数量为198座，进驻全国141个城市。
在2023年，从新城管理层在业绩会上披露的信息来看，公司计划新开工90个子项目，新开工建筑面积742.73万平方米，其中，住宅项目286.07万平方米，商业综合体项目456.66万平方米。
是的，新开业商业项目面积已经超过住宅。这一改变，符合当前以及未来很长一段时间商业业态将成为房企优势业务的大趋势。
在新城商业业态的基本盘中，2022年展现出色运营能力的几组关键数据如下：
140座吾悦广场2022年总共实现销售652亿，同比增长14%，总客流为10.73亿人次，增加1%；总共实现商业运营总收入100.06亿元，同比增加15.82%，出租率达95.13%；其中单个吾悦广场租金超过1亿元的数量为25个。单个吾悦广场销售额突破的10亿的为5个。
尤其要提到的是，在2022年，因众所周知的原因，140座吾悦广场平均闭店天数为20天，但95座有可比数据的吾悦广场租金收入，其中51座实现租金收入同比上涨，22座持平。
吾悦广场品牌在净资产回报率上可能不及多数在一二线的部分商业品牌，但占据了三四线城市的核心区，是三四线城市商业广场的双寡头之一。商业业态运营的门槛非常高，一路之隔的两座商业广场在销售额和出租率上很容易天差地别，遵循的是强者恒强的马太效应。
如今从业绩数据来看，新城布局吾悦广场业态是个极具远见的的差异化策略。
从资金层面，商业业态相对开发业务，其成本回报周期更长，对资金成本要求更高，优势是更少债务、更多现金流，跨周期能力更强。
自2021年以来，新城控股商业持续性经营收入持续大幅超过当期利息支出。2022年年报显示，该比例为1.64倍。在资产负债表中，这一业态并不会对新城控股构成现金流压力。
相反，在财务稳健性上，充沛的持有商业物业可以为房企融资渠道的稳定性增加砝码。按照新城管理层介绍，目前已开业的吾悦广场中有近50座是没有进行任何融资的。也就是说，未来，新城不论是做经营性物业贷、抵押贷还是作为中债增反担保的抵押物，这些资产可以为新城带来数百亿元的增量融资备用。
未来，在资产负债表的影响上，持有型商业业态则将倚仗于 REITs开展，为持有物业带来价值重估。这将帮助新城控股进一部优化资本结构，完善开发+持有双轮驱动的商业模式。
叁
对于任何一家民营房企，在现阶段投资者不得不关注其现金流问题，这涉及到融资与降债能力。
截至2022年末，新城控股的有息负债为712.70亿元，当年同比压降了185.97亿元；公司合联营权益有息负债降至60.62亿元。
在有息负债构成中，38%为开发贷、25%为经营性物业贷、16%为美元债、7%为中票和PPN、6%为商业CMBS、4%为信托、3%为境内公司债、1%为尾款ABS。
进入2023年，融资环境边际进一步改善，新城控股的融资空间也进一步打开：新城还有100多亿元中票额度可用，以及80亿元的定增、公募REITs等。
包括超过400亿元资产估值的吾悦广场可抵押贷款，新城受限的存货和投资性房地产均不超过50%，意味着其尚有相当丰厚的抵押物可以用于融资。
截至报告期末，新城控股当前在手资金314.63亿，受限不到100亿，在手现金充裕。从过去两年来看，其经营现金流回收超过350亿，融资现金流压降500亿，经营性现金流连续五年为正。
应该说，新城控股已经度过了偿债高峰期，其现金流风险已经排除。
总结
投资者应关注未来，如果把上市房企的股票当做一个资产包来看待，对于开发业态，我们不应该乐观地认为其依然具有高成长性，未来势必将是一个存量博弈的时代。
类似于新城股价一样具有双轮驱动能力的上市房企，驱动其股价上升的因素：一方面应是不断降低负债的能力；另一方面是是商业业态稳定经营，推动分红不断提高。