康乐卫士成了摸着石头过河”的国产HPV疫苗第一股，虽位列国内HPV九价疫苗商业化第一梯队，但随着国内疫苗大军商业化来袭，叠加未来HPV疫苗或被纳入国家免疫规划，公司HPV疫苗存在价格大幅下调的可能性。

国内九价宫颈癌疫苗市场乱象丛生下，康乐卫士头顶“国产HPV疫苗第一股”登陆北交所。

3月17日晚间收盘，成功上市后的第三个交易日，康乐卫士收盘飘红。截止晚间公司收报33.08元/股，微涨3.38%，而彼时的股价较42元的发行价已下跌两成，而回看公司上市首日，当天即大幅破发跌超16%。

作为国内研发进展最快的国产九价HPV疫苗厂商之一，康乐卫士曾获得天狼星集团和深创投的天使轮投资，甚至让马云旗下的海南云锋基金也对其青睐有加，上市前一度被认为是北交所上市以来最大规模的IPO项目。

然而在去年12月公司上市前，康乐卫士却将发行底价由原本的77.68元降低为45元，又在今年2月28日将发行底价下调为9.1元。瞬间，参与定向增发的超过10亿元资金被套牢，这也意味着那些在二级市场或大宗交易中购买并持有大量股票的投资者也受到了重创。

现今，多家国内疫苗巨头的HPV疫苗已向商业大舞台迈进，市场预计五年内国产HPV疫苗大军杀出重围，康乐卫士能否在一片混战中搅出客观的业绩？

“丐版IPO”破发上市，

康乐卫士为何急需上市？

3月15日，以“国产九价HPV疫苗第一股”的身份，康乐卫士登陆北交所，上市首日跌超16%，报35.07元/股。

作为研发进展最快的国产九价HPV疫苗厂商之一，尚未实现商业化的康乐卫士曾是新三板的“三无”疫苗股，然而造血不足却吸引一众资本为其输血。

早在2019年，公司就完成2次定向发行，募资共计5600万元。2020年12月，以19.7元/股成功募到6.5亿元。

此后2021年2月，康乐卫士更是吸引马云旗下的云峰基金以41.28元/股募资10亿元，在最新这轮融资，马云跟投1.5亿元。

而虽获大手笔融资，但康乐卫士拿钱同时也与投资方签署一份长达13页对赌协议。具体内容上看，康乐卫士向投资方远望基金、丰德医学、滇中集团承诺，公司在2025年12月31日前完成国内首次公开发行并上市。

业绩承诺方面，经审计的2024年度、2025年度审计报告中扣除非经常性损益的净利润总额合计不低于人民币8000万元。

如今来看，公司上市成功，但业绩承诺真的能完成吗？

据了解，公司现有10个重组人用疫苗在研项目，目前都处于临床前研究阶段。尚未商业化的康乐卫士财务情况显然不尽人意，招股书披露的数据显示，截至2022年3月31日，公司累计未弥补亏损高达8.1亿元。

而如此缺钱的康乐卫士在上市前却将募资金额从34.59亿元缩水至3.62亿元。对此，公司表示缩水决定是基于最近资本市场形势和公司业务发展计划考虑。

在修改后的方案中，康乐卫士计划发行底价为45.00元/股。对比之下，修改前的方案则是发行底价为77.68元/股。

据最新方案推算，康乐卫士拟募集的资金仅为3亿多元，离最初的拟募资额30亿元相差甚远。因此，康乐卫士对募集资金的用途和投入金额也做了修改。

根据康乐卫士在上会稿中的公开信息，公司将向HPV疫苗研发项目投入资金11亿元，向昆明生产基地代建回购项目投入资金2.3亿元；对昆明生产基地代建回购项目拟投入资金未2.3亿元；补充流动资金为6亿元。

调整后，康乐卫士的募集资金用途缩减为两项，HPV 疫苗研发项目和昆明生产基地代建回购项目。其中HPV 疫苗研发项目为7000万元，昆明生产基地代建回购项目为2.3亿元。由此可见。

两相对比可以发现，作为康乐卫士的在研核心项目HPV疫苗研发项目的拟投资额缩水幅度超过了9成。

当前来看，上市是第一步，资金需求及对赌协议都是首 要任务，而如此也就不难理解为何康乐卫士屡次下调募集资金了。

上市“坑惨”投资者，

HPV疫苗公司不香了？

作为曾经新三板的明星公司，实则自2020年初以来，该公司的股价经历了一波大涨大跌，公司股价从13元一路攀升到2021年10月15日的93元，一度引起了投资者的高度关注。

公司的招股书透露，康乐卫士主要致力于重组蛋白疫苗的研究、开发和产业化，已经成功构建了多个关键技术平台。这包括基于结构的抗原设计技术平台、基因工程和蛋白表达技术平台、疫苗工程化技术平台和重组疫苗效力评价技术平台，同时还拥有三种表达体系：大肠杆菌、酵母细胞和CHO细胞。

有了13页的对赌协议，自2021年10月开始，康乐卫士便宣布开始精选层辅导，并在中信证券的保荐下于2022年1月6日公开发行，定价为77.68元。该公司的股价随后在较高水平徘徊，每天成交金额达数千万元。

但在2022年3月22日停牌时，康乐卫士的股价已经跌至58元，远低于发行价。许多投资者因发行底价相对较高，安全垫较大而投资，然而意想不到的是，康乐卫士在北交所上市申请过会后仅3天时间就将发行底价从77.68元下调为45元，进一步地在2月28日将发行底价下调为9.1元。

这一系列变化导致康乐卫士的股价大幅下跌，持股超过10亿元的投资者也被套牢。最终，康乐卫士在北交所上市当天以42元的价格上市，比定增价格有所下调，但仍然远低于原定发行底价。

而此前备受青睐也是因HPV疫苗是康乐卫士的一大看点。据悉，公司三价HPV疫苗、九价HPV疫苗（女性适应症）和九价HPV疫苗（男性适应症）在研项目已经进入Ⅲ期临床，有望成为国内首个HPV九价疫苗，同时三价HPV疫苗预计将于2026年获批上市。

此外，康乐卫士也在开发多种重组疫苗，包括二价新冠疫苗、多价诺如病毒疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、多价手足口病疫苗和脊髓灰质炎疫苗等，公司其他在研项目多处于临床前研究阶段或进入临床阶段时间较短，然而距离产品实现上市销售仍存在较长的时间周期。

然而，一直以以来进口宫颈癌疫苗的市场现状也催生了一众疫苗企业前来研发。在竞争对手方面，除了已上市的进口九价HPV疫苗，国内多家厂商布局这一市场。

其中，瑞科生物拥有2支九价HPV疫苗管线，佐剂HPV九价疫苗REC603已经进入到Ⅲ期临床试验阶段；万泰生物的九价宫颈癌疫苗已进入Ⅲ期临床，具体上市时间需要看临床及审批进度；沃森生物的九价HPV疫苗也正在开展Ⅲ期临床准备的相关工作。

实则，一众企业扎堆布局的背后是国内宫颈癌疫苗市场的乱象。

市场乱象丛生，冒名顶替事件频出：

自2018年九价HPV疫苗在国内上市，不仅疫苗在市场上供不应求，相关企业在资本市场上也是炙手可热。

多年来，国内唯一获批九价宫颈癌疫苗为默沙东生产，智飞生物代理。就在今年一月底，智飞生物发布公告称，公司与默沙东续签了供应、经销与共同推广协议，就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额进行统一续展，包括HPV九价和四价疫苗。

而最为紧俏的HPV九价疫苗，由于数量有限我国由疾控中心统一配货，但此前上海就出现在社区约苗却被告知已在私立机构冒名顶替的事件。

实则国内九价宫颈癌市场代订黄牛和私立医院乱象不少，目前，我国宫颈癌防控策略只有筛查，没有将疫苗纳入免疫规划，因此宫颈癌疫苗接种比例还比较低。

HPV疫苗属于二类疫苗，即“非免疫规划疫苗”或“有价疫苗”，主要包括公民自费并且自愿受种的其它疫苗。二类疫苗实行企业自主定价，利润空间大，但市场竞争激烈。

因此除了疾控中心统一配货之外，一线城市的私立医院会从二三线城市调货，且“捆绑销售”部分体检套餐。在公立医疗机构，九价HPV疫苗的价格为1318元/支，三剂次共需支付3954元，但在很多民营医院，接种九价HPV疫苗需要捆绑体检套餐，总费用需要5000-6000元。

多年来HPV疫苗在国内处于空白期，因而积累了大量待引爆的市场需求，甚至“抱上默沙东大腿”的相关企业也跟着“鸡犬升天”。

根据华西证券研报，目前国内9-45岁女性人群数量约为3.81亿人，HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。近期国家卫健委在新闻发布会也表示，我国适龄女性HPV疫苗接种率较低。总体上看，我国HPV疫苗依然处于供不应求状态。

然而理性思考下，虽市场空间较大，但若未来宫颈癌疫苗被纳入国家免疫规划，康乐卫士在内的一众疫苗公司的HPV疫苗存在价格大幅下调的可能性。与此同时，长期的垄断格局也让市场形成了消费习惯，而乐康卫视在未来还面临着诸多的竞争对手。

责任编辑 | 黄海