“当个中间人，赚个辛苦钱”。
作者 | 亦枫
编辑 | 小白
同益股份（300538.SZ，“公司”），上市于2016年，是一家来自鹏城的材料分销商，实控人是邵羽南夫妇。
公司主营业务为化工及电子材料的分销，二者占比目前大致五五开。其上游生产商主要是少数化工、电子大型厂商。
公司对大客户、大供应商的依赖程度较高，两者的集中度都居高不下。
其下游客户包含规模各异的品牌商（间接客户，如比亚迪（002594.SZ）、华为等）、代工厂（直接客户，如富士康等），存在大量的差异化需求。
基于服务成本和响应速度的考虑，材料供应商往往难以有效满足下游客户“千奇百怪”的需求，所以这也是这类公司存在的意义。
同益股份作为应用服务型分销商，在其中便充当桥梁的作用，在对接上游的同时，贴身服务下游客户，为下游客户提供技术解决方案、库存优化服务和柔性供应服务。
与普通经销商不同，公司与下游品牌商、代工厂深度合作。派驻专员，并参与研发设计，提供技术支持。
因此，在人员有限的情况下，相比于开拓中小客户，公司更倾向于服务大客户，充分挖掘大客户的潜在需求。
2016年上市以来，同益股份营收保持着平稳的上升势头，于2021年达到顶峰，年增长基本超过20%，即使在疫情期间也保持上涨态势。
与此同时，公司前五大客户占比也呈现上升趋势，上市以来6年中，占比已从29.9%上升至42.9%，且于2020年达到高点57.6%。
在新冠疫情下，公司优先保证大客户的供应，使得化学材料业务2021年实现营业收入13.4亿元，同比增长47.7%。
但在此前的2020年，化学材料业务的营收不但没有增长，反而有所下降。
在招股书中，同益股份披露，作为分销商，公司与国际知名供应商三星、帝人等建立了良好的合作关系，这几家公司也在五大供应商之列。
前五大供应商占比也在80%以上。
近年来，尽管对前五大供应商的依赖程度有所下降，但依然保持着60%左右。
2020年，化学材料营收同比下降32.7%，原因是在中美贸易摩擦的影响下，韩国乐天、美国赛拉尼斯等国外品牌的工程塑料需求降低。
这二者在招股书中均为主要供应商。
由此可见，公司虽然拿下了乐天、塞拉尼斯、三星等国际知名品牌的代理资质，但过于依赖供应商使其成为了一把双刃剑，一旦外部环境或供应商自身出现问题，将会对公司产生较大不利影响。
2016年上市以来，公司毛利率基本在10%上下徘徊，虽然公司一直标榜自己的“库存优化服务”和“柔性供应服务”，但可以看出，公司的毛利率在分销商业内并不具有任何优势，且呈现下滑趋势。
简单了解一下可比公司，沃特股份（002886.SZ）为化工材料分销商，润欣科技（300493.SZ）、雅创电子（301099.SZ）则为电子产品分销商。
这几家公司最显著的特点就是“当个中间人，赚个辛苦钱”。
在毛利率本就不占优情况下，2020-21年出现进一步下滑，原因是当疫情来袭，同益股份的应对策略却相当激进，祭出了低价拓销、垂直整合。
2020年，毛利率下降约4个百分点。其中，电子材料业务毛利率下降尤为明显，2020年从7.8%下跌至3.7%近乎腰斩。
尽管毛利率下滑，公司营收却不降反增，2020年营收年增长24.1%，其中电子材料业务总体业绩表现却尤为亮眼。
2019年年末三大运营商公布5G商用套餐，中国正式进入5G商用时代。
公司看准5G商用机遇，低价促销抢占新兴细分市场（这也是毛利率下降的主要原因），2020年电子材料业务营收13.1亿，同比上升196%，营收占比也从不足3成上升至接近6成。
在2020年取得不菲成绩后，公司开始布局自主产品开发。
2020年5月，公司发布公告，拟自筹6,000万在东莞设立两家子公司。
随后，公司在2020年6月发布了定增计划，拟募资7.2亿进行产品开发，上述两家子公司正是该项目的实施主体。
是的，一家以分销为主营业务的公司在疫情大势下逆流而上，搞起了自主生产。
其实说白了，这个工程塑料项目就是向产业链下游的延展，自己做代工厂，将下游的品牌商从间接客户变成直接客户，更好的服务金主爸爸们的同时提高自身附加值，增加话语权。
在技术方面，公司多年来提供一体化解决方案以及下游技术顾问服务，存在一定的技术积累，目前已掌握11项成型、加工工艺。
客户方面也具备一定优势，公司的下游客户有华为、小米（01810.HK）、VIVO、比亚迪等行业影响力较强的品牌商，为公司积累了可观的客户资源。
不过，项目并不是那么顺利，公司先是将实施主体变更为新成立的两家惠州子公司（东莞子公司于次年注销），后又降低募资金额，但还是没能募集足额资金，仅募集到6.1亿，只得削减部分项目投资额。
好不容易于2021年投产，结果5月-9月惠州限电，设备频繁启停，公司只好又在年末将工厂搬至江西信丰，产生了高额的搬迁以及销售费用。
这一系列波折导致惠州子公司于2021年产生2,683万的亏损。
2021年，公司亏损2,638万。也就是说，即使不算新公司新项目，同益股份2021年也没赚到什么钱。
造成亏损的首要原因便是管理费用和销售费用的大幅上涨，前者上升3,100万，同比上涨75.6%，后者上升3,400万，也同比上升75.6%。
此外，2021年依旧贯彻落实2020年的“扩张政策”，营收上涨31.6%，毛利率却进一步走低，降至5.8%。
还有一项不容忽视的开支便是财务费用，2021年，公司财务费用高达0.3亿，为历年来最高，其中利息费用就高达2,500万。
从资产结构来看，公司在2021年增加了3亿短期借款，资产负债率为47.4%，处于历史高位，有息负债率达到26.9%。
很明显，公司这是缺钱了。2021年，公司经营现金流为-2.3亿，自由现金流为-3.6亿，同比大幅下降。
问题主要出在存货和预付款上。先来看存货，2021年存货增加0.7亿，较2020年上升一倍有余。
公司的解释是，存货的上涨是制造板块备货增加所致。
（数据来源：关于对深圳证券交易所2021年年报问询函回复的公告）
2021年预付款为2.1亿，较2020年亦上涨一倍有余。公司表示，疫情期间上游供货紧张，需通过预付货款方式来锁定货源，且业内公司预付款均有一定比例的上涨。
在问询函回复中，公司列举了深圳华强（000062.SZ）、润欣科技、雅创电子三家电子元器件分销商，并将2021年预付款增长率进行比较。
结果除了深圳华强外，润欣科技、雅创电子的预付款增长率均大幅超过同益股份。
但公司此处有些避重就轻。因为不同公司的营收规模不一样。我们来看一下各企业预付款占总成本的比例。
公司的预付款占营业成本比重在两年时间里从0.9%直线上升至7%，而看似增长率极高的润欣科技、雅创电子，预付款占比仅为0.6%、3.3%。
大幅上升的预付款，持续下降的毛利率，说明公司在上下游间的话语权非常弱。
不仅如此，同期开展的自主生产项目处于生产初期，产品的产能及良品率尚处于爬坡阶段，在毛利率为-5.8%的情况下，工厂搬迁又产生了大额费用。
2022年前三季度，公司营收16.8亿，同比下降16.4%。毛利率有所回升，为7.9%。
实施主体、项目投资额变更；选址欠妥，跋涉300多公里把工厂从惠州搬到信丰，产生大额费用；再加上项目开工后资金流出现问题到处借钱，同益股份这次下游垂直整合字里行间都透露出“仓促”二字。
大概是营收增长之时，下降的毛利率、上涨的预付款，以及居高不下的客户及供应商集中度，让公司看清了自己在业内“两面夹击”的尴尬地位，迫切想要增加话语权。
但转型又谈何容易？
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