*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。
作者|邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）
60s要点速读：
1、外需下行的背景下，今年国内增长的重点在内需修复，稳内需的抓手则在地产、消费和基建。2023年地产或缓慢复苏，完全修复还需要时间，但边际上对经济的拖累将减弱。
2、根据IMF预测，2023年全球经济增速约2.7%，实际增长率有25%的概率会低于2%，预计至少三分之一的国家将陷入衰退，其中，欧洲前期受能源冲击的影响相对直接，衰退迹象更为明显。
3、今年美国经济的主线之一依然是通胀和货币政策。相比美国的内生性通胀，欧洲高通胀主要是由于外生性的能源价格飙升引发。
正文：
2022年，随着全球疫情放开、货币财政收紧，以及年初俄乌冲突引发的供给端能源冲击，主要经济体增速明显放缓。国内在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力和疫情扰动下，经济持续下滑。今年，随着海外加息接近尾声，通胀见顶回落，海外经济体逐渐进入下行区间。根据IMF预测，2023年全球经济增速约2.7%，实际增长率有25%的概率会低于2%，预计至少三分之一的国家将陷入衰退，其中，欧洲前期受能源冲击的影响相对直接，衰退迹象更为明显。国内二十大后，政策重心重回“稳增长”、“稳信心”，防疫转向后的第一波疫情高峰逐渐过去，经济活动企稳修复。目前，国内经济动能仍偏弱，后续随着政策持续落地，消费、地产修复，叠加低基数效应，二季度后经济有望持续回升。
2021年以来，强劲外需支撑了我国出口高增速，去年，随着海外流动性收紧，叠加国内疫情扰动生产，三季度后出口增速回落明显。今年，若海外逐渐步入衰退，全球经济和贸易下行压力将进一步增加，出口对国内经济增速的贡献可能有限。我国多元化的出口结构优势，以及对部分衰退国家的出口替代，或能对冲部分外需下行压力。外需下行的背景下，今年国内增长的重点在内需修复，稳内需的抓手则在地产、消费和基建。
具体来看，地产方面，本轮地产下行周期从2021年下半年持续至今，供需、融资端均遭受了较大冲击，目前处于深度调整后的修复阶段，随着四季度以来的稳地产政策持续落地，当前地产风险暴露的高峰期基本过去。11月以来，中央陆续出台了地产融资“三支箭”、“金融支持地产16条”等政策，推进“保交楼”缓解期房交付困境，从融资端化解部分房企债务，从需求端为购房者提供信贷支持，以稳定市场信心。根据中指院数据，截至去年底，已有超300省市出台了近千条政策企稳楼市。目前，房贷利率已处于历史低位，各地房贷利率动态调整机制也将逐步落实，虽然地产市场整体持续弱势，部分一线城市商品房销售、询问量已有修复迹象，土地市场也有所回暖。2023年地产或缓慢复苏，完全修复还需要时间，但边际上对经济的拖累将减弱。
消费方面，往年消费对经济增速的贡献率相对平稳，2020年、2022年受疫情冲击，消费大幅走弱，今年疫情放开后，消费若能修复至往年平均，将对全年增速形成有力支撑。参照海外疫情放开经验，初期随着感染率上升，消费或持续承压，通常在放开后一至两个季度内，迎来趋势性反弹。消费修复时间和反弹力度，一方面取决于经济的内生修复动能，如前期积累的消费需求和超额储蓄，另一方面，取决于促进消费政策的实施效果。疫情后收入锐减、债务增加，对居民资产负债表造成了一定冲击，经济从底部修复需要时间，超额储蓄能否转化为消费，以及促消费政策能否改善居民消费倾向，还有待进一步观察。后续政策的关键，还是在居民和企业长期信心的重塑。近三年，疫情反复、经贸形势复杂化，内外经济和政策的不稳定性显著上升，民间投资增速明显下滑。二十大后，地产、TMT等前期受冲击较大行业，限制性政策已明显放松。随着疫情放开后政策重心重回增长，后续可能有更多在中长期企稳信心、鼓励民营经济发展、改善营商环境的政策出现。
相比地产、消费的修复路径，基建对今年经济的支撑线索更为明确。去年，财政“逆周期”调节力度较大，内外需双弱的背景下，基建投资对全年经济形成了有力支撑。今年，在货币政策维持结构性宽松的基础上，财政政策将发挥更为积极的作用。12月中央政治工作局会议明确指出，当前经济形势相对严峻，2023年“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。由于去年可结转至今年的财政资金显著降低，今年的财政支出强度，可能需要更高的新增政府债务规模来支持，财政赤字率可能提升至3%以上，新增专项债额度或增加至4万亿以上，并继续推出结构性的准财政工具进行补充调节，发行节奏可能有所前置。投入方向上，关乎经济发展与安全的传统基建、新基建仍为投资重点。在此大的政策背景下，今年新老基建总体可能会维持较高的投资增速。
海外方面，去年，影响欧美经济的主要因素是高通胀、快速加息。供给冲击叠加财政扩张，美国通胀创下了1981年以来新高。美联储为遏制通胀连续大幅加息，货币收紧速度为近四十年来最快。虽然美国经济全年维持韧性，四季度后，流动性收紧已逐渐反映到劳动力市场和企业盈利。去年，随着美联储加息推进，美股创下了2008年以来的最大跌幅，随着加息进入尾声，其对实体经济的冲击将在今年集中体现。欧洲的经济前景相对更不乐观，欧洲能源尤其是天然气长期依赖俄罗斯，俄乌冲突后，欧洲能源供应、工业生产短期内受到了较大冲击。虽然当前能源危机缓解，在欧央行跟随美联储加息的背景下，欧洲经济面临更大衰退风险。此外，欧洲为应对新冠、能源危机而推出的财政刺激和补贴，可能加重财政负担，使欧洲部分国家的主权债务承压。加息背景下的国债收益率快速上行，进一步放大了金融不稳定性。
今年美国经济的主线之一依然是通胀和货币政策。12月FOMC会议加息50BP后，随着核心通胀连续3个月回落，劳动力市场虽有韧性，供给端改善、需求端有放缓迹象，美联储“最鹰”的时期或已过去，但通胀压力仍不可小觑。目前，商品和能源价格已显著回落，高基数效应将使该趋势延续至二季度，住房价格也将随着租金回落而缓解；非住房服务通胀的回落速度则存在一定不确定性，需要看到更明显的劳动力供给改善和需求放缓，因此，决定后续通胀及加息进程的关键在劳动力市场。从美联储官员的最新表态来看，抗通胀依然是当前的政策重点，货币政策将在相当一段时间内维持收紧态势，加息高点或在年中约5%左右，并在高位持续更久（High for longer）。中长期来看，人口老龄化、限制性移民政策、疫情后部分劳动力永久退出等因素，或引起劳动力市场长期结构性失衡，若“工资-通胀”螺旋持续，持续高通胀会增加通胀预期失控的风险，最终带来通胀中枢的整体抬升，以及长期增速放缓。
目前，市场和美联储对于今年美国经济能否软着陆存在分歧。经济数据方面，地产销售投资、制造业和消费者信心、商品消费支出等指标已显疲态，但美联储态度依然偏鹰，点阵图预计到明年才会降息，对加息下的经济软着陆仍有信心。而从美元指数和利率期货定价来看，市场认为美国经济衰退已迫在眉睫，甚至下半年会降息。由于前期货币和财政刺激的力度空前，当前美国居民和企业部门的资产负债表仍相对健康，短期内出现经济硬着陆的概率有限，甚至不排除通胀再度抬头的可能。上世纪七十年代的经验显示，实际政策利率需要在2-3年内维持正值，才能真正有效抑制通胀。货币政策过早转向，可能会引发通胀再次走高，这也是为何美联储不惜以短期经济下行为代价，维持鹰派加息立场。
相比美国的内生性通胀，欧洲高通胀主要是由于外生性的能源价格飙升引发。俄乌冲突对欧洲政治、经济产生了重大而深远的影响，并加剧了欧盟内部撕裂，多地爆发反对制裁俄罗斯及高通胀的大规模抗议，欧洲民粹主义及右翼政党抬头。目前，欧洲能源危机虽然有所缓解，俄乌谈判仍在僵持中，能源成本高企对欧洲工业生产、居民消费带来了较大冲击，贸易顺差转为逆差，消费者信心受挫，经济持续下行。欧元区通胀最初由供给端引发，后续逐渐向能源、食品以外其他商品和服务领域扩散，目前虽然已从10%左右的峰值回落，全年通胀压力仍将持续。为遏制通胀，欧央行、英格兰银行去年已连续大幅加息，并将持续至今年，年底基准利率或上行至2.5%左右。
另外，日本作为海外最后维持宽松立场的央行，去年底货币政策也开始走向正常化。今年年初，全球负收益债券正式“归零”，从2021年12月美联储开始鹰派转向，两年内全球负收益债券规模从18.3万亿美元降至零，这意味着海外“便宜钱”的终结。对于全球资本市场，去年可能是一个系统性的转折点，过去十年QE和零利率时代的大类资产估值逻辑或将重新改写。
网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品
网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。