作者|席加省 资深国资国企研究专家
拥有18年以上的国企改革、管理咨询经验、企业高级管理工作经验，常年活跃在国企改革一线，深度服务客户超过100家，执行咨询项目超过200个
城投公司作为地方经济产业发展的重要支撑力量，为区域发展立下了汗马功劳。但在发展过程中，城投公司发展规模越来越大，但发展质量却没有同步提高，甚至经营风险越来越高。一个突出的现象是现实和潜在的债务问题。资产负债率过高、还本付息压力大甚至债务爆雷风险加大、融资能力丧失……这些问题严重制约着城投公司的功能发挥。
债务问题的根源是投融资问题。当前也有一部分城投公司融资规模小，其实并没有太大的现实债务负担，但潜在债务风险不可小视。有一些城投公司则历史上各种无序、不合理的融资导致了现在债务压力大，甚至处于爆雷危险中。
城投公司历史太短、市场化程度太低。这导致城投公司市场化观念淡薄，业务结构畸形、投融资模式落后。城投公司本身并不具备健康的经营质地和财务状况，并不是市场化的真正主体，既不能自主经营，也不能自负盈亏，自身造血能力有限，长期靠政府、吃政府，靠政策、找银行，典型的外部输血维持生存。这种外部输血型发展模式不改，危机迟早会来。
作为特殊的一类国有企业，城投公司不会消亡。无论是其定位还是其功能，地方政府都不可能希望城投公司倒闭破产，而是希望城投公司转型升级，继续成为地方经济产业发展的支撑力量。因此，近些年来，在地方政府的支持和推动下，很多城投公司开始了艰难的转型升级。有些初见成效，有些则还在艰难的探索期。有些则是名义上转型，新瓶装旧酒，与地方政府的新型政企合作关系仍然没有建立起来，自身的业务结构仍然头重脚轻，经营现金流仍然不可持续，转型转了个寂寞。
对于城投公司来说，要想从根本上解决债务危机，成功实现转型升级，能活下去甚至能活得好，市场化投融资模式是关键。市场化投融资模式重塑是打开城投公司未来发展空间的钥匙。
市场化投融资，通过投融资理念转型、模式升级和投融资体制机制改革，建立市场化、法治化的投融资体系，以产融结合模式为支撑，融入区域发展，最大化区域资源、资产、资本、资金的价值，建立内生式增长和外延式扩张相结合的业务发展模式，重塑城投公司的造血能力，真正建立“融得到、投得好、赚得多、退得出”的国有资本运营模式。
01
业务结构调整与投融资手段
业务从根本上决定了投融资的目的、方式、额度、成本以及偿还能力。传统上城投公司债务问题的根源是投融资，投融资问题的根源在哪里？是业务结构的不合理。
传统上城投公司的投融资存在两大问题：
第一，融资的手段比较单一，以间接融资为主，以债权融资为主。也就是说传统上城投公司的项目的来源，要么是财政资金、政策性资金，要么就是银行信贷，再有就是发行公司债、企业债。这些实质上都是债券融资居多。对于城投公司来说，这对于资产负债率是极大的负担，且债权融资都是要归还，还本付息累积起来逐渐就形成沉重的债务压力，甚至在极端情况下形成债务爆雷。
第二，投资的投向比较单一，以基础设施投资为主，主要投向公益性、准公益性业务。对于城投公司来说，其主要的业务是基础设施的投融资、项目运营管理等，这些公益性业务、准公益性业务要么是无收益，要么是收益很低，投资回收期很长、投资回报率不高，导致城投公司现实的资产结构不良、经济效益偏低，经营性现金流压力巨大，造血能力偏低，财务非常脆弱。
对于转型升级和债务问题的解决来说，城投公司必须要重塑投融资结构，科学统筹政策性资金和社会资金的使用，综合考虑债权融资和股权融资，以业务为核心匹配恰当的融资模式，真正发挥融资的作用，控制资产负债率和债务规模。这需要注意三点：
第一，合理、科学使用基础设施建设资金。基础设施领域仍然是城投公司的重要业务领域。在基础设施建设领域，城投公司应该积极配合政府投资，争取更多财政资金 、政策性资金的支持，减少对自身债务的压力。
专项债坚持资金跟着项目走，重点投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施、能源、水利等九大方向。城投公司应该积极用好地方政府债券，扩大有效投资，积极参与成熟项目的挖掘、策划、储备，并建立严格的项目管理体系，加快项目开工和建设，以市场化方式成为基础设施领域的开发建设商。
城投公司要积极争取国家政策性开发性金融工具的支持。政策性金融工具可以为城投公司带来新的增量资金。对于城投公司来说，可以争取政策性金融工具的支持投入到优质项目上。显然，相对而言，政策性开发性金融工具成本低、期限长，也容易获得银行或者专项债的配套资金支持，甚至部分项目可以采取“投贷联动”模式，这对于解决基础设施投资项目的资金问题非常有帮助。
第二，有效支持企业债等融资方式发展市场化业务。对于城投公司来说，在保障城市基础设施建设投融资的基础上，必须要大力开展市场化项目的投融资。这类项目能够让城投公司快速积累可经营的资产，同时可以快速提高经济效益，增加收入、利润，改善现金流状况，提高城投公司的造血能力。
对于重大项目，城投公司应该积极提高自身主体信用，采取发行企业债等方式解决项目的融资问题。不过要注意的是，发行公司债、企业债一定要注意债务的规模、周期、成本、偿还来源等问题，避免出现债务风险的累积，增加企业的债务负担。
同时，基于区域经济的发展和自身业务的发展，城投公司应积极推动资产经营工作的开展，盘活存量资产，开展市场化经营。尤其是有条件的可以开展基础设施资产支持证券，有效盘活存量资产，拓展社会化融资渠道，提升直接融资比例，降低债务风险。
第三，通过混改等股权融资方式投资、拓展新兴的市场化业务。对于城投公司来说，可以通过控股方式也可以通过参股方式拓展新业务，以获取新的成长空间或财务收益。
对战略性业务城投公司需要控股。这类业务包括被定义为城投公司的主业，或者对城投公司来说是战略性业务（如供应链业务等），这类业务城投公司可以通过股权融资的方式与社会资本融合发展，但要有控股权。
对于城投公司的补充业务或者对城投公司来说是单纯获取利润的业务来说，城投公司应该积极鼓励和引导社会资本通过控股、资产收购等各种方式参与该类业务的经营，并“以混促改”，积极推动参股公司建立市场化经营机制，激活发展的内生动力。
02
投融资结构调整和模式升级
对于城投公司来说，调整投融资结构，升级投融资模式是必由之路。城投公司必须要摆脱单一的功能定位，通过建立产融结合模式，加快建立国有资本运作机制，通过“产业整合+资本运作”的双轮驱动，推动城投公司从传统的投融资平台向国有资本平台升级，这是高质量发展的根本所在。
显然，城投公司就必须要有资本思维和资本视角。在现代化资本思维下，城投公司要重新思考自身的资本结构、业务布局，通过对区域、公司、上市公司、产业基金的协同运作实现自身价值最大化，为区域经济和地方经济做出更大贡献。
在资本平台模式下，城投公司投融资结构必须要实现三个调整：
一是从债权融资和间接融资为主向股债结合、直接融资为主的结构转变，积极增加直接融资、股权融资比例，降低债务融资比例、减少债务风险。
二是从财政性资金、政策性资金为主向财政性资金、政策性资金、市场化资金相结合，以业务为核心分类融资的结构转变，增强对市场化业务的融资支持，加快业务结构调整。
三是从基础设施投融资为主的重资产模式向轻重结合的模式转变，逐步从开发建设一头沉向开发建设、运营服务、资产管理等轻重结合的两头沉模式转变，增强城投公司的竞争力。
显然，实现投融资模式转型，也就支持城投公司从传统的融资平台向国有资本运营平台转型，成为产融结合的大型企业集团，在产业新城、片区开发、招商引资、产业园区、服务集成等方面做出更大贡献。
因此，城投公司要立足区域而不是脱离区域，转变关系而不是摆脱地方政府，要追求政治责任、社会责任和经济责任的有机统一，要充分整合利用区域的国有经营性资源、资产、资本、资金，致力于为区域经济社会发展和产业转型升级服务，充分融合国有资本和社会资本，实现城投公司与区域的协调发展。为达到这个目标，城投公司要关注两个问题：
第一，产融结合的专业化问题。城投公司现在大多都是集团化发展了。那么，在集团中，融资、投资、业务布局、业务经营管理这些工作该如何开展？绝不是谁都干、谁都能干，要解决总部和子公司之间的分工协同问题。
对于城投公司来说，投融资主体绝不是越多越好，而是应该精简主体、提高能力。从分工上讲，城投公司的集团总部应该成为集团唯一的、统一的投融资平台，统一领导和组织集团的融资工作、投资工作，并通过强化财务管控的方式提高集团资金的统筹使用，提高资金使用效率，降低债务风险。
因此，集团公司总部不能局限在总部和某个业务上谈投融资，而应该从集团发展的大局出发，通过投融资优化业务结构、布局战略业务，采取合适的投融资模式支持子公司、项目发展对资金和资本的需求，形成良性的产融结合模式。
对于子公司来说，其核心是通过业务经营来实现资本的保值增值。显然，子公司的重心不是如何“融”、如何“投”，而是如何“用”，是如何产出结果、确保国有资本保值增值上。这就要求子公司以经营为核心，建立现代化企业制度，加强经营计划管理、全面预算管理、业绩考核、激励约束，以经营绩效为核心完成各项经营管理工作。
第二，产融结合的平台打造问题。产融结合是产业整合与资本运作的结合，对于实现企业的高质量发展来说极为关键。同时，产融结合的要求也很高，这需要城投公司从顶层设计上补齐短板，打通资本运作的通道。
第一个短板是上市公司。虽然有些城投公司通过收购、借壳上市等方式拥有了上市公司。但城投公司下属拥有上市公司并不是一个普遍现象。不过，作为有效的资本平台，上市公司对城投公司至关重要。有条件的城投公司应该在战略规划里明确上市公司的打造目标和路径，并且通过上市公司和城投公司的双向互动，通过资产重组、股权运作等各种方式持续提升城投公司的融资能力、反哺城投公司发展。
上市公司显然面向多层次的资本市场，拥有更宽广的融资空间。包括其可以通过IPO首发融资、增发融资等各种股权融资方式，同时还可以发行企业债等债权融资方式以及可交换债券、可转换债券等股债结合的融资方式，并通过并购重组等各种方式实现产融结合，满足公司发展的各种融资需求。
第二个短板是产业基金。有些城投公司已经发行了产业基金，但基金运作起来差强人意，市场化程度低、专业化程度低、规模小、投向窄、退出难，吸引力差。因此，城投公司做产业基金，不是设立基金那么简单，而是要将产业基金作为并购重组的平台和抓手，实现与上市公司、城投公司的联动，共同推动上市公司市值提升和城投公司业务优化，同时可以通过上市公司获得退出通道。
同时，产业基金一定是要与产业转型升级结合起来。产业基金要立足区域产业发展，聚焦区域的战略产业和优秀企业，通过专业的产业基金运作，吸引社会资本，融合国有资本和社会资本的力量，通过优秀企业投资、并购等方式以资本赋能产业，加速优秀企业的成长，推动产业转型升级和竞争力提升。