董晨 杨丰强 刘雨薇 张莉莹

一、我国发展

公募股权投资基金的必要性

我国经济已进入创新驱动新阶段，创新成为发展的核心动力。以多层次资本市场为主的直接融资体系是支持经济创新的主要融资来源。其中，一级股权投资市场是服务初创期和成长期创新企业的主要金融力量。但我国股权投资市场发展滞后，主要表现在股权投资市场规模相对较小；资金来源单一，以国资为主；募资端的头部效应显著，投资领域过度集中；退出渠道高度依赖首次公开募股（IPO）等。

股权投资市场发育不足，多层次资本市场之间存在鸿沟，资本市场效率有较大提升空间。一是获得股权投资的项目集中度较高，融资难与高估值并存；二是多层次资本市场各板块相对割裂，估值分化显著，一二级市场套利空间长期存在；三是高层级板块存在虹吸效应，导致低层级板块优质资源持续流失。

因此，有必要借鉴发达国家经验，发展公募股权投资基金，拓宽股权投资的资金来源，实现一二级市场协调发展，更好发挥资本市场的资源配置功能，支持科技创新和产业升级，也有助于资管行业培育金融投资深度并普及长期投资理念，增加居民资产配置工具。

二、美国公募基金股权投资

发展现状与监管政策

（一）美国开展股权投资的公募基金产品类型

美国公募基金分为共同基金、交易型开放式指数基金（ETF）、封闭式基金和单位投资信托四大类，均在美国证券交易委员会（SEC）注册，受SEC监管。其中，共同基金和公开交易封闭式基金可投资于非上市公司股权。

在共同基金中，另类共同基金通常投资于房地产、初创公司、大宗商品等非传统标的，开展股权投资更为常见；在封闭式基金中，商业发展公司（BDCs，Publicly Traded Business Development Companies）是一种典型的可投资于未上市股权的封闭式基金，主要投资于中小型私有公司；期间基金（Interval Fund）也是适合投资未上市股权的封闭式基金之一，在我国被称为定期开放式基金。

（二）美国公募基金股权投资发展情况

根据晨星公司数据，2016年美国3.7%的权益和配置基金中含有私有公司股权，尽管比例不高，但逐年增加。Kwon等利用共同基金向SEC提交的定期报告，搜集了1995~2016年共同基金持有非上市公司股权的数据，对美国过去20年内参与私有公司投资的共同基金进行了分析，主要有以下发现：

一是参与投资非上市公司的共同基金数量和规模大幅增长。1995~2000年，只有不到15只共同基金投资非上市公司，而2014年达到96只。1995年，共同基金投资于私有公司的总值约1600万美元，2015年增加到80多亿美元。

二是共同基金在非上市公司募资规模中的占比增加。1995~2005年，非上市公司每轮融资中共同基金平均提供22.1%的资金。而2011~2016年，该比例上升至38%。从中位数看，共同基金提供资金的比例增幅更大，从1995~2005年的5.6%上升至2011~2016年的32%。

三是共同基金投资的非上市公司主要集中于扩张期和成熟期，并向早期拓展。共同基金对较为成熟的公司研究更深入，经验更丰富，因此，更倾向于处在扩张期和后期的标的。但近几年，共同基金投资也呈现出向早期公司拓展的趋势。2011~2016年，共同基金投资于非上市公司的近20%金额投向早期公司，比例较前15年翻倍。

（三）美国共同基金投资非上市股权的原因

一方面，共同基金能帮助非上市公司推迟上市。由于上市后受到的监管更严格，许多私有公司想推迟上市，在保持私有状态的前提下获得足够资金。与风险投资相比，共同基金往往不要求严格的控制权或确切的退出时间，对非上市企业更有吸引力。

另一方面，投资非上市公司能给投资者带来较高的、与市场指数低相关的潜在回报。一是企业上市后，共同基金退出收益较高；二是使投资组合更加多元化，降低与其他资产的相关性。

（四）美国对公募基金开展股权投资的监管政策

SEC主要依照《1933年证券法》和《1940年投资公司法》，对美国的公募基金实施监管。

1.对公募基金投资范围的监管

《1940年投资公司法》对各类公募基金投资范畴没有明确限制，原则上共同基金和封闭式基金均可开展股权投资。例如，根据FINRA定义，共同基金可投资于股票、债券和短期货币市场工具，及其他证券或资产。因此，非上市公司股权也在美国共同基金和封闭式基金的投资范围内。

2.公募基金投资非上市股权的比例要求和流动性要求

SEC规定，共同基金投资于非流动性资产的资金比例不能超过基金总资产的15%。不同机构可能对旗下共同基金作出更严格的限制，如富达基金规定共同基金持有私有公司的比例不能超过10%，实际上富达旗下持有私有公司的共同基金通常只有1%~3%资产投资于私有公司。

封闭式基金由于投资者不能直接赎回，只能在二级市场交易，因此对流动性要求较低，不受SEC限制。例如，BDCs必须将70%以上的资产投资于市值2.5亿美元以下的美国私有公司或上市企业、不良债务、政府债券等特定资产。

3.公募基金投资非上市股权的信息披露要求

SEC要求共同基金和封闭式基金在投资者购买基金前或购买时，向投资者提供注册申明和招股说明书，并在运行期间定期披露相关信息。其中，每个财政季度最后一个月的投资组合清单列明基金所有持有证券的具体信息，包括估值定价方式等；共同基金年报会单独显示限制性证券的信息，包括持有比例，购买成本等；封闭式基金则不区分普通证券和限制性证券，只披露所有投资组合信息，需手动查找哪些是未上市股权。

4.公募基金投资非上市股权的估值方式

共同基金和封闭式基金都需要在每个交易日纽交所收盘时计算资产净值。限制性证券（包括未上市股权等）由于较难获得市场报价，需采用特殊的估值方法，一般由基金董事会授权的估值委员会决定估值程序。

根据美国公认会计原则，公允价值计量共包括三个层级，未上市股权通常采用第三层级计量方法，即对于不存在活跃市场的投资，且不存在最近交易中使用的价格或类似投资报价的，采用估值技术确定投资的公允价值。具体而言，利用收入倍数、息税前利润、折旧及摊销前利润、折现率、退出时间、当前收益率等可获得的信息，及与信贷质量、抵押品价值、投资结构的复杂性、市场状况和流动性相关的其他假设进行估值。基金估值技术通常与公允价值的市场法或收益法一致，前者考虑相同或可比资产的市场价格，后者则是将未来收入贴现。

三、我国公募基金开展

股权投资面临的主要障碍

我国公募基金开展股权投资在法律、产品估值、流动性风险管理、信息披露等方面存在障碍。

（一）主要法律障碍

目前，公募基金开展股权投资缺乏可参照的法律依据。《中华人民共和国证券投资基金法》主要管辖证券投资基金，未将私募股权投资基金和创业投资基金纳入监管。《证券投资基金法》规定的投资范围包括上市交易的股票、债券；以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，未上市企业股权目前不属于证券的概念范畴。因此，为公募基金开展股权投资提供法律依据，需对现有法律法规框架进行调整。可行的立法途径有三条：

（1）扩大《证券投资基金法》范围，将其修改为《投资基金法》，不仅管辖证券投资基金，也管辖股权投资基金，并在股权投资基金中增设公募股权投资基金的条款，与私募股权投资基金相关条款并行。

（2）修改《证券法》对证券的定义，将非上市企业股权也纳入证券范畴，并相应修改《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》相关定义，允许公募证券投资基金投资于非上市公司股权。

（3）国务院新设专门的“公募股权投资基金监督管理条例”，证监会新设专门的“公募股权投资基金监督管理办法”，与私募股权投资基金相关的行政法规和部门规章并行。

结合法律界的观点、当前监管体制以及资管行业现状，上述第一种途径是最直接最彻底的方式。股权投资基金与证券投资基金在行为性质、法律关系的构建上基本相似，两者产生的法律风险亦有同质性，一体规范能提高监管效率。

（二）非上市企业股权的估值方式

未上市企业股权与现有公募基金投资产品估值存在明显差异，需要特殊的估值程序，可以借鉴资管行业对其他非流动性资产标的的估值处理方式。根据《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，私募股权投资基金主要有三种估值方法：

（1）市场法。通常包括参考最新一轮融资估值、可比公司或行业的市场乘数法。

（2）收益法。通常为现金流折现法，管理人采用合理的假设预测被投企业未来现金流及预测期后的现金流终值并进行折现。

（3）成本法。通常为净资产法，管理人分别估计被投企业的各项资产和负债的公允价值，得到股东全部权益价值。此方法适用于企业价值主要来源于其占有的资产，或可能面临清算的企业。

除私募股权产品估值方式外，还可以参考其它流动性受限资产的估值方法。例如，停牌股票估值的价格模型法，估值时关注企业股权价值与其所处细分行业/产业群组之间的相关性；或参考流动性受限股票估值中采用的流动性折扣。

（三）非上市企业股权的流动性问题

由于非上市企业股权流动性不足，特别是应对大额赎回时，公募基金可能面临更大的流动性风险。可以借鉴现有公募和私募基金流动性风险管理手段，建立应对机制。

（1）计提风险准备金。根据《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》《基金管理公司提取风险准备有关事项的补充规定》，基金管理人每月从管理费收入中计提风险准备金，计提比例不得低于管理费收入的10%。风险准备金余额达到上季末基金资产净值的1%时可以不再提取。对于开展股权投资的公募基金，可以提高风险准备金计提比例，以应对流动性风险。

（2）投资交易限制。当前公募基金、同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司流通股的比例分别不得超过15%、30%。一方面，可以对投资于非上市股权的公募基金设定更低的单一持股比例上限；另一方面，借鉴美国经验，制定所有非上市股权持股比例上限。

（3）延期办理、暂停估值等限制措施。参照当前规定，在出现流动性危机或大额赎回时，公募基金管理人可以采取延期办理或暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费、暂停基金估值等方式应对赎回冲击。

（4）摆动定价机制。参考公募基金应对大额赎回的监管规定，可以将非上市股权资产采用摆动定价机制，通过调整基金份额净值，将基金调整投资组合的市场冲击成本分配给实际申购、赎回的投资者。

（5）侧袋机制。非上市公司股权属于“难以合理估值的资产”，可以参照现有侧袋机制，将其从基金组合资产账户中独立出来，形成侧袋账户独立管理，不允许申购赎回，待资产变现后，再向侧袋账户份额持有人支付款项。

（四）非上市企业股权投资的信息披露安排

当前，公募基金信息披露内容已经相对详尽，但由于非上市企业缺乏足够的公开信息，即使公募基金披露相关内容，投资者也无法验证信息质量。因此，可以要求接受公募基金投资的非上市企业公开其资产负债表等基础信息。

四、对发展我国

公募股权投资基金的建议

（一）发展公募股权投资基金的政策建议

1.放开公募基金开展股权投资限制，将股权投资纳入公募基金法律管辖范畴

引入公募基金参与股权投资市场，有助于拓宽资金来源、提升一级市场流动性、平衡一二级市场，同时更好满足居民多元化资产配置需求。建议修订相关法律法规，将未上市企业股权纳入监管范畴。可以将《证券投资基金法》更名为《投资基金法》，将证券和股权投资基金纳入统一监管。

2.限制股权投资比例并提高风险准备金计提比例，控制流动性风险

一方面，借鉴SEC规定，投资于全部非流动性资产的资金比例不能超过公募基金总资产的15%，但可适当放宽封闭式基金的投资限制。另一方面，借鉴现有公募基金的流动性风险管理制度，对参与未上市企业股权投资的产品计提额外的风险准备金。

3.明确公募股权投资的信息披露要求

对投资股权的公募产品及被投企业做出额外的信息披露要求。一方面，参考美国规定，在基金报告中对未上市企业股权投资情况进行单独披露，包括股权资产的投资组合清单、购入成本、估值定价方式及采纳原因等。另一方面，增加对被投企业的最低信息披露要求，在增加信息透明度和保护企业机密中寻求平衡，如要求公募产品投资的企业披露经审计的年度财务报表。

4.鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金，Secondary fund），提升股权投资流动性

大力发展私募股权二级市场交易，鼓励S基金发展。S基金可以增强股权投资市场流动性、缩短项目投资周期、降低投资风险，是基金份额持有人实现退出的重要途经之一。

（二）对资管机构发展公募股权基金的建议

1.设立另类公募基金或封闭式基金投资于非上市企业股权

由于非上市股权与传统证券存在较大差异，可设置创新产品进行区分。一是设立另类共同基金开展股权投资，并设置一定的封闭期，避免流动性冲击。二是设立封闭式基金，全程封闭的特性天然适合于投资流动性较低的资产，是公募股权投资基金的较优选择。

2.设立估值委员会决定估值程序，确保估值的谨慎性、合理性

基金公司设置股权资产估值委员会，并遵循谨慎性原则评估项目价值。由于未上市股权在每日净值估算中缺乏统一的市场价值，为避免管理人自主估值可能产生的误判及道德风险，可以借鉴美国经验，在基金公司设置股权资产估值委员会，决定股权类资产的估值程序，并定期审查估值结果的合理性。对股权项目的估值，可参照私募股权基金的市场法、收益法、成本法，按孰低原则谨慎评估。

3.合理运用流动性风险管理机制

为应对非上市企业带来的流动性风险，需建立更加完善的流动性风险管理机制。比如，运用摆动定价机制，由实际申赎的投资者承担基金调仓的市场冲击成本；也可以运用侧袋机制，将股权资产形成侧袋账户进行独立管理，不参与日常申赎交易，在股权资产可以合理估值、变现后，再向产品份额持有人履行支付义务。

4.提升一级市场投研能力，完善股权投资团队建设

由于一级与二级市场投资存在明显差异，公募基金管理人需要培育相应的专业能力。一是深刻理解股权投资本质，提高风险研判能力，注重把握项目的商业逻辑和盈利模式，并聚焦重点行业，打造自身优势。二是加强投后赋能，通过导入各类资源促进被投企业成长，推动项目持续增值，实现募投管退的良性循环。三是补足一级市场人才储备短板，加强投研团队建设。

（作者董晨系东北证券副总裁、东北证券课题组负责人；杨丰强系东北证券战略规划部总经理助理、东北证券课题组成员；刘雨薇系东北证券高级研究员、东北证券课题组成员；张莉莹系东北证券高级研究员、东北证券课题组成员）