“让每一个中国人都能穿得起皮鞋”，大家听到这句话是不是下意识觉得这是某某皮鞋厂商的广告语。
其实不然，这是万华化学创建的初衷，现如今万华化学已经成为了全球的“化工”巨头。
其实化工行业的发展史，也是我们国家改革开放的发展史，因为化工行业涉及到日常生活的方方面面。
之前北溪管道发生爆炸，石油化工行业也进入大家的视野中，今天我们就来详细了解下化工巨头——万华化学。
一、公司
万华化学的前身是1978年成立的“烟台合成革厂”，隶属于轻工部，这也是我们国家现代工业史上第一个聚氨酯工业基地，此举也是响应改革开放的号召。
聚氨酯（PU）全称是聚氨基甲酸酯，最早是在20世纪30年代德国科学家研发出来的，它的弹性介于橡胶和塑料之间，耐磨、耐老化，常用于制鞋、医疗、家居、日用、建筑等各个领域。
可以说聚氨酯就像空气一样包围了我们的日常生活。
而MDI（全称二苯基甲烷二异氰酸酯，也被称为“第五种塑料”）是生产聚氨酯的重要原料，生产MDI存在比较高的技术壁垒，直到现在全球也只有8个公司拥有这项技术。
万华化学突破了技术壁垒，并发展成为了全球最大的MDI生产商。
当时国家财政花了4.6个亿从国外引进MDI生产装置，这个数字在那个时候差不多是一年财政收入的千分之四了。
虽然花了大价钱，但其实这是人家日本淘汰不用了的装置，运行操作很不稳定，尤其是洋专家不在的时候，隔三岔五罢工，导致一年时间里面有一大半是在停工检修，严重影响产品质量以及生产成本。
只有技术是自己，生产才能我们自己说了算。
在意识到这一点之后，当时万华的分厂总工程师丁建生带头攻略自主研发MDI装置设备。
他提出给来工厂的每个大学生3万块钱，作为定向培养MDI方向的奖励，在1996年建立了万华自己的第一支科研队伍，并且陆续突破缩合反应、光气化反应、分离精制这三项核心技术。
终于在1996年，万华1.5万吨MDI设备试产成功，意味着万华可以独立掌握MDI技术，同时也解锁了我们国家几十年来被西方封锁的卡脖子技术，成为全世界第五个拥有MDI自主知识产权的国家。
万华也用实际行动证明了，科技才是第一生产力，真正的技术花再多钱也没办法买到，要想不受制于人，就要提高自己的核心技术能力。
虽然技术上有了创新，但是当时的计划经济年代，磨洋工是大多数国企的通病。
工人犯错偷懒都不会被开除，反正不管怎么样都能吃上这口饭，自然就有很多人没了积极性。
1997年，万华开始了国有企业的改革之路，并于1998年成立了烟台万华聚氨酯股份有限公司。
这个时候，整个国家经济处在需求拉动的快速发展之中，人们对于皮鞋、冰箱等产品猛烈需求的行情下万华自然也搭上了这趟发展的顺风车。
2001年，万华化学在上交所上市，登陆了资本市场。2003年，万华在宁波建设16万吨/年的MDI扩产工程，于2005年试车成功，并开始进行全球化的布局。
这个过程其实万华的MDI设备产能增长了九倍，目前MDI单套产能已经可以达到110万吨/年，之后有望达到150万吨/年。
2011年为了提高自身产能，开启了并购的路线，收购了欧洲第五大MDI供应商——匈牙利BorsodChem（简称BC）使得万华的MDI产能一下子向前迈进了全球前三的地位。
当然，这期间也有一些搅局者，比方说Chematur Technologies AB（瑞典国际化工）就是一个典型的例子。
由于MDI技术护城河很深，全球有这个技术的企业很少，瑞典国际化工就想通过卖MDI的专利赚钱，不让万华这样的企业占领头部市场。
不过，万华也识破了瑞典国际化工的坏水，于是在2019年以9.25亿收购了瑞典国际化工，万华持股80%，拥有绝对话语权。
从这一举动也能看出万华的王者风范和对于所处行业的掌控力。
到2019年，万华化学的MDI产能已经达到了全球第一的位置。
不过它也并没有因此停下脚步。
有了核心技能之后，万华开始发展石化产业和新材料产业，完善产业链，对标国际化工巨头BASF（巴斯夫）。
巴斯夫是全球最大的化工企业，它的优势就是一体化基地，在全球39个国家设立了超过350家公司和分厂，业务覆盖了化学、塑料、原油、天然气、医药、保健等多个领域。
对巴斯夫感兴趣的伙伴可以自行深入地了解它。接下来我们主要还是回到今天的主人公万华化学，下面就来了解下万华化学的产品。
二、产品
上图是万华化学全球生产基地、研发中心和销售机构等的大致分布情况，详细的分布信息大家可以上万华化学官网查看。
目前万华拥有烟台、宁波、福建、四川、珠海、匈牙利这6大生产基地，并且在烟台、宁波、北京、北美和欧洲建了5个研发中心。
上图是2021年万华化学的营业收入构成情况，这里可以看到占比最大的两块业务分别是石化系列和聚氨酯系列。
其实万华化学最开始就是靠单一的聚氨酯做起来的，等聚氨酯已经做到很大的规模之后，意识到周期性风险等，于是开始拓展石化产业链，现在的规模已经超过了聚氨酯。
在这一部分，我们主要就是了解万华化学的聚氨酯业务和石化产业链，以及新材料系列。
其中聚氨酯业务在这里会展开从MDI、TDI来介绍，新材料的部分在这里主要就介绍ADI。
1、聚氨酯
上图是万华化学聚氨酯系列相关的产品，包括异氰酸酯、聚醚多元醇、聚酯多元醇和助剂，在第一部分也简单介绍了聚氨酯，简称就是“PU”。
应用非常广泛，主要由异氰酸酯（主要是MDI和TDI）和聚醚多元醇反应得到。
下图是万华化学聚氨酯的产业链：
首先购买原料，包括甲苯、纯苯、煤、盐和丙酮，就是上图对应的白色框框部分。
通过一系列化学反应，产生一些中间体，包括二硝基甲苯、硝酸、光气等（这个光气比较容易挥发，还有毒性，包括化学反应的产品对设备具有腐蚀性，也是聚氨酯产业玩家比较难进入的原因之一）对应上图中黄色的框框。
再将这些中间体通过一系列反应，就得到万华化学的产品，包括TDI、MDI等，对应上图蓝色的框框。
在生产MDI的过程中，会产生纯MDI和聚合MDI，大概比例是1:2，其中纯MDI主要用来制鞋、塑料产品等，而聚合MDI主要用在冰箱这种保温产品和胶粘剂。
反应得到的除了MDI外，还有TDI，这个主要是用在聚氨酯软泡、涂料、密封剂等方面。
详细应用的场景和领域就是对应上图中灰色部分的框框，包括建筑、汽车、鞋材、电缆、管材和涂料，涂料又分为塑胶产品、电子产品等多种用途。
2、MDI
万华化学是全球最大的MDI生产商，现在拥有265万吨/年的MDI产能，全球市占率大概是27%。
MDI产能分布分别是在烟台110万吨/年、宁波120万吨/年、匈牙利的BC有35万吨/年。
在文章第一部分已经提到MDI的技术壁垒比较高，全球目前也就八个企业能自主生产，所以整个行业集中度是很高的。
万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏和亨斯迈这5家化工企业的MDI产能就占了全球90%以上的份额。
而且现在的MDI生产技术已经升级到了第六代，生产成本变得很低，导致很难有新的厂商进入到这个行业，所以行业集中度高的情况大概率会持续存在。
今年以来，巴斯夫和万华化学的MDI设备检修，巴斯夫的装置目前还停车中，陶氏也出现了不可抗力，使得整体MDI开工率比较低。
而且欧洲的MDI主要原料是天然气，俄乌战争引起欧洲天然气价格走高，这一块会转嫁到MDI生产成本上，再加上北溪管道漏天然气事件，使得天然气本身的供应也存在不确定性。
这样一来，相较于国外化工企业来说，万华化学在MDI的成本上更能显现出优势。
在未来两年，MDI扩产比较明确的只有万华化学，预计到2022年底福建产地扩产40万吨、2023年底宁波产地扩产60万吨。
科思创预计到2026年底扩产60万吨，巴斯夫预计2025年底扩产20万吨。
而一旦欧洲天然气事件发酵，将有利于国内的MDI产能出口欧洲，另外本身过去一年因为疫情原因导致海运费水涨船高，当前也开始出现回落，对于之后出口是一个比较好的迹象。
这一部分是值得持续关注的，下面附上中国出口集装箱运价指数和MDI价格走势供参考。
3、TDI
万华化学是全球第三大TDI的供应商，现在拥有65万吨/年的TDI产能，全球市占率大概是19%。
TDI产能的分布分别是烟台30万吨/年、匈牙利的BC有25万吨/年的产能、福建10万吨/年。
TDI主要是通过甲苯发生一系列化学反应后得到的，但是技术上比较复杂。
它和MDI其实有相似的一些属性，70%的用途是沙发、坐垫这些家居用品方面，也可以用于汽车、家用电器、建筑等制造业。
全球TDI的产能大约是348万吨，这其中占比最高的是中国，占了将近40%，再就是欧洲和北美，各占25%和12%。
下图是TDI的价格走势图，其实从图中可以看到2017年的时候是价格最高的时候，主要是当时供给不够和一些不可抗力的因素。
往前追溯到2011年6月，往后到今年6月，其实都是处在一个相对低位，一方面是市场需求减缓，另一方面是供给也开始过剩。
当前明确扩产TDI的也只有万华化学，2022年匈牙利的BC新建6万吨TDI产能投产，预计2023年福建新增15万吨TDI产能投产，其他的像巴斯夫还是待定，没有明确的TDI扩产计划。
跟MDI一样，疫情的不可抗力以及本身化学制品公司装置爆炸等意外事件会对市场价格有短期的影响。
中长期来看其实还是下游的需求当前处在一个相对疲软的阶段，不过从TDI最近的价格反弹来看倒是一个好的迹象，可以持续关注。
4、石化产品
先给大家放一张石化产业链图片，感兴趣的可以保存一下。
上面这张图算是很全面的，赶快点个赞！
万华化学其实一直都是靠单一的聚氨酯打遍天下无敌手，做成了全球第一，但也意识到单一的产品会有周期性风险，于是开始布局石化产业链，对标行业龙头巴斯夫。
万华的石化业务主要是C2、C3、C4等系列产品，这里的C指的是碳元素的个数，C2就是含2个碳元素的乙烷、乙烯这种，C3就是指含3个碳元素的丙烷、丙烯这种，C4就是指含4个碳元素的正丁烷、异丁烷、正丁烯、异丁烯等。
目前石化产品主要是在烟台，原料使用的液化石油气（LPG），主要以“PO/AE一体化项目”和“乙烯项目 ”为主。
C2的代表产品就是乙烯，目前万华的乙烯产能是100万吨，在今年8月获批了120万吨产能建设的项目。
乙烯一个很重要的角色就是作为化学反应的基础原材料，用来生产聚乙烯、聚氯乙烯等。
有这么一句话，乙烯的产能是衡量化工水平的一个重要依据，大概就能看出乙烯的重要性了。
C3的代表产品丙烯，目前万华的产能是75万吨，它也是基础原料，可以用来生产环氧丙烷、聚丙烯等。
石化产品这条线是很能反映万华化学产业链一体化优势的，很多的化学反应之间互为原材料和反应物，可以循环利用，降低成本。
并且万华化学还有LPG的采购优势，2016年的时候，万华化学在沙特阿美的推荐下进入了中东LPG行业委员会，由此打开了LPG的优势之路。
一方面是供应稳定，另一方面是价格成本优势。
不过今年俄乌战争引起了石油价格上涨，并处于高位的波动之中，会影响到公司的原料成本，这一点需要持续关注石油价格波动来做判断。
5、新材料
上图是万华化学公司官网上给的新兴材料的分类，大类上分为电池材料和3D打印材料，这里不一一介绍。
目前这块业务在营收占比上也不算大，不过新材料在这两年属于在风口上了，感兴趣的可以上官网上详细了解。
这个部分我主要想介绍的是ADI，学名是脂肪族和脂环族二异氰酸酯，是用来制高端聚氨酯的核心材料。
还有一个美称“聚氨酯产业皇冠上的明珠”，下游一般是飞机、高铁、高端设备等的涂层，全球只有少数几家公司可以自主大规模生产ADI，集中程度比MDI还要高，这也是我在这个部分着重介绍它的原因。
其中万华化学花费了16年时间研究才在2015年实现量产，并将ADI产能做到了全球第二的位置。
当前万华的ADI产能是13万吨/年，全球的一个市占率是24%，并且将在2023年新增5万吨的产能。
不过2021年ADI的全球需求大概是30万吨左右，而ADI的产能已经达到了54万吨，其实是处在一个相对饱和的状态的。
虽说ADI护城河高，但是总需求明显小于总供给的情况下，价格不太会有一个明显的增长，不过在后面需求增长之后就可能会反过来引起供不应求的状况，从而导致ADI价格的上涨。
二、业绩分析
上面是万华化学最近十年的营业收入和净利润情况，有涨有跌，倒不是属于每年都稳定增长的情形。
不过其中2016年、2017年和2021年却是与其他时候相比增长比较多的，净利润增长都超过了100%。
在2017年甚至超过了200%，主要是因为在行业不景气，MDI价格走低的时候，万华在低位新建扩产。
比如在2014年时，万华在宁波技改新增60万吨MDI产能，这使得之后MDI价格回升时利润快速增长，同样在2019年时万华在烟台进行技改，在2021年新增50万吨MDI产能，之后随着行业景气度回升，又新增了利润。
上图是万华化学近十年的净资产收益率，我们可以看到它的数值基本都保持在20%以上，只有在2015年时净资产收益率只有14.67%，低于20%。
而在2017年则达到了50.66%，2021年达到了42.53%，这个净资产收益率水平在整个市场中是为数不多的。
其中2015年净资产收益率比较低是因为整个行业不景气导致的，而在2017年和2021年比较高是因为行业景气的同时万华的产能也提上去了。
上图是万华化学近十年的销售毛利率，其实整体毛利率跟行业周期有很大关系，本身这个行业的集中度就比较高。
但是近两年毛利率下滑得有点多，需要重点关注。
当然这个跟万华近年发展毛利率比较低的石化产业链有很大关系。
上图是万华化学的研发费用支出情况，可以看到公司的研发费用一直在增加。
看来对于石化产业链一体化方面的研究和新材料的推进，尤其是POE的实验，还是投入了不少钱的。
三、行业
化工行业主要分为三大类，分别是石油化工、基础化工和化学化纤。
目前我们国家化工产品的销售额占了全球38%的市场份额，石油化工占了全球40%的市场份额。
而在2020年发布的碳中和方案中，2030年要碳达峰、2060年之前实现碳中和。
这就需要化工行业往更高质量发展，尽量做到低碳化和更清洁，产业方向也趋于规模化和一体化发展。这个是整个化工行业的一个大方向。
那么关于万华化学所处的聚氨酯的细分行业中，除了万华化学外，像巴斯夫是综合性的全球化工巨头，它也拥有完整的聚氨酯产业链，并且最近几年在积极扩张。
但是说未来2年内只有万华化学有明确扩张，但巴斯夫依然是值得警惕的竞争对手之一。
除了巴斯夫之外，还有科思创也是一个值得注意的聚氨酯选手，它的聚氨酯业务占了它主营的60%，同样拥有完整的聚氨酯产业链，未来科思创的聚氨酯下游重点将布局建筑和可持续发展领域。
这个行业集中度非常高，近 10 年来，MDI 新增厂商只有锦湖三井和 Karoon，而且到目前，这两家产能也很小。
全球 MDI 厂家共计只有 8 家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏 5 家国内外化工巨头中，5 家厂商 MDI 总产能占比达到 90.5%。
MDI的价格走势在第二部分也放了张图，从2017年开始就处在一个相对低的位置震荡。
这个可能也是这些聚氨酯头部企业近几年不敢轻举妄动扩产的原因之一吧，大家更愿意在这个时候检修，也不愿白白花钱释放产能。
因为去观察近15年的MDI价格会发现一个有趣的现象。
第一次行业扩产发生在2007年，第二年价格暴跌。
第二次行业扩产发生在2015年，当年价格暴跌。
第三次行业扩产发生在2018年，当年价格暴跌。
这是运气还是扩产的魔咒？
当然这个里面有很多原因，都是全球性的经济问题，以后有时间再详细说。
简单来说呢，化工行业的上游主要就是一些石化产品，下游就是我们的日常生活。
所以影响化工企业利润的一方面就是周期性的这些石化产品，像今年的石油、天然气价格就在高位震荡，这样一来就增加了生产成本，另一方面就是日常消费。
在美国带头的加息风潮中，整体经济处在收紧的状态，这种情况下，自然消费端就不那么给力，也就会给化工企业消化产品的压力。
如果要投资化工产品，那么一方面是要了解公司各种产品的现有产能和未来新增产能，另一方面要时常跟踪本身化工产品的价格走势，正常来说是成正比的，再就是要了解当前的宏观经济处在一个什么位置，都要考虑进去。
四、总结
目前国内受疫情及淡季影响，加上海外经济下行，MDI 需求近期都比较萎靡。
MDI 具有垄断特征，这一点跟其他大宗商品不一样，出现价格战的概率不大。
另外全球供给是比较稳定的，前面分析过了，未来 2 年全球可能只有万华化学有确定性的扩产计划，供求关系并没有失衡，所以MDI继续下跌的概率不高，就算下跌，幅度也不会很大。
TDI方面从今年的数据来看，出口量增速明显，2020年，TDI出口量占比 25.2%，2021年，TDI出口量占比31.3%，2022年上半年，TDI出口量占比就已经高达32.5%，TDI出口量占比持续提升。
由于欧洲能源成本一直保持在高位，短期国内TDI出口依然还会保持比较高的增量。
因为海外TDI没有新产能，TDI行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段，未来 TDI 出口大概率会很亮眼。
石化业务受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4 价差均处于历史低分位区间。
产业链一体化程度是决定石化产品原材料成本很重要的一点，所以这是万华化学未来需要重点攻克的对象。
新材料方面刚起步，故事很丰满，现实如何有待观察。
万华化学在POE方面的布局，值得重点关注，目前国内还没有一家企业能成熟地量产POE，完全依靠进口，国产替代空间很大。
POE在汽车、光伏和电器件里面的应用已经越来越广泛，未来是一个很好的增长点。
综合来看，万华化学在我的交易系统里，理想价位75元。
另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。
每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
很多时候，盈亏也只是一念之间！
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一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。