引言
背景
融资租赁最早产生于20世纪50年代的美国，当时因受第二次世界大战的影响，很多企业既缺资金又缺设备，难以维系，于是产生了企业先进行贷款，再用贷款购买设备的经营模式。而此种模式下，贷款和购买设备均单独进行，一旦贷款企业不按时还款，贷款机构对设备又无权主张，就无法对设备进行回收处置，风险较大。而融资与融物进行结合、融资物所有权和使用权分离的模式，就使得那些贷款为了购买设备的企业一样最终能得到设备，但是一旦其不按时还款，融资租赁公司能依照合同关于所有权的约定回收设备进行处置，大大降低还贷风险。自此，融资租赁的交易模式应运而生。
之后的三十年间，融资租赁被引入我国，经过四十多年的发展，中国已拥有全世界第二大融资租赁市场，现有12000多家融资租赁公司，行业总规模6-7万亿之间。我国融资租赁行业的快速发展，也为实体经济提供来了融资服务的新路径。
一
融资租赁资产证券化基本概念
融资租赁作为资金密集型行业，资金来源是公司发展壮大的重要因素。目前融资租赁公司融资渠道主要包括银行贷款、股东出资、公司债权、IPO上市融资等传统融资模式，以及资产证券化、保理融资等创新融资模式。融资租赁公司需探索多元化、灵活化融资方式，以保障资金的稳定性，为业务规模扩大提供资金支撑。
2004年，中国证券监督管理委员会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》第一条对资产证券化业务做了定义：“资产证券化业务，是指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证（以下简称受益凭证），发起设立专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划），用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。”
2006年5月，国内第一单租赁资产证券化产品“远东首期租赁资产支持受益专项资产管理计划”于证交所上市，正式拉开了融资租赁资产证券化的序幕；2013年证监会出台《证券公司资产证券化业务管理的规定》；2014年证监会发文确定资产证券化实行备案制，资产证券化产品的发行效率因此大幅度提升；2020年银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》，融资租赁资产证券化作为一种创新的融资方式，正逐渐成为融资租赁公司拓张融资渠道的重要途径之一。
笔者团队服务了多家融资租赁公司，结合实践服务经验和法律研究，将推出融资租赁相关法律问题系列研究文章。本篇围绕融资租赁资产证券化成文。
二
融资租赁资产证券化的基本条件和业务模式
（一）基本条件
1、原始权益人
2018年2月9日，上交所、深交所和报价系统分别发布了《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》（下称“指南”）从原始权益人和基础资产两个角度规定了融资租赁企业的准入条件。
指南中要求主体实力较强，除符合有关部门的监管条件外，还应正式运营两年以上，同时需是境内外上市公司或子公司；如为上市公司的子公司，还需满足总资产、营业收入或净资产等指标占上市公司的比重超过30%。如不满足上述条件，则需满足主体评级达到AA级以上。（具体见指南第四条，全文附文末）对于一些中小型融资租赁公司，指南还列明了优惠条件（具体见指南第十六条）。
2、入池的基础资产
指南中详细规定了基础资产的具体要求，至少包括10个单个债务人，而且不得存在关联方关系。同时，单个债务人入池资产金额占比不超过50%，前五大债务人入池资产金额占比不得超过70%。对于租赁物，则是要求在明确所有权和法律合规性的基础上，对应的租金能够特定化，且明确金额和具体的支付时间。
3、租赁物
现行法律规定仅明确融资租赁物不得为虚构物，应为固定资产，并要求租赁物“真实存在”“权属清晰”以及“能够产生收益”，除此之外，并未有具体定义及范围的明确规定。《民法典》第七百三十七条规定：“当事人以虚构租赁物方式订立的融资租赁合同无效。”银保监会2020年颁布的《融资租赁公司监督管理暂行办法》第七条规定：“适用于融资租赁交易的租赁物为固定资产，另有规定的除外。融资租赁公司开展融资租赁业务应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益的租赁物为载体。融资租赁公司不得接受已设置抵押、权属存在争议、已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。”
实务中通常参考《企业会计准则第4号——固定资产》第三条的规定：“固定资产，是指同时具有下列特征的有形资产：（一）为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的；（二）使用寿命超过一个会计年度。使用寿命，是指企业使用固定资产的预计期间，或者该固定资产所能生产产品或提供劳务的数量。”
（二）业务模式
——以实务案例A融资租赁公司为例
1、开展融资租赁证券业务的动因
A融资租赁公司为外商独资公司（非上市公司），其总资产在融资租赁款快速增长的带动下，达到了150亿元左右，公司由开展融资租赁业务产生的应收款占全部资产一半以上，且负债率达80%以上。公司持续有现金净流出，回收资金周期较长，资金运营压力较大，能否有充足现金流支撑成为了公司下一步发展的关键。
此时应收租赁款证券化不仅有利于盘活公司存量资产，而且能降低流动性风险，有效解决公司现金流的稳定性与投资需求不匹配问题。
2、证券化交易结构分析
A公司作为发起机构，将基础资产转让给B信托公司（基础资产为对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益），设立特定目的信托（SPT），向投资人发行支持票据，主承销由C银行完成。受托人B信托公司同时委托A公司作为资产服务机构、委托C银行的分行作为资金保管机构、委托上清所提供登记托管和代理兑付业务。
通过融资租赁资产证券化，A融资租赁公司获得了10亿元左右的现金流，不但可以有效缓解债务压力，也提高了公司资产流动性，同时可以获取低成本资金，改善公司债务结构，降低融资风险。
三
融资租赁资产证券化业务中的法律风险点及建议
（一）原始债务人（承租人）的违约风险
融资租赁合同的承租人违反融资租赁合同的风险，主要指延迟支付或不能支付租金等。此种风险的出现将直接影响证券权益的兑付，并可能进一步影响各方参与主体。
此种风险的防范主要依靠交易前及交易中的尽职调查，以及持续信息获取、受托管理人针对该批资产建立的监督监控体系有效运转。并且建议提前确定还款频率、缩短还款期限，过长或不确定的还款频率、贷款存在尾款都将增加基础资产的信用风险。
（二）原始权益人（出租人）的破产风险
由于融资租赁公司转让租金债权时，融资租赁公司为租赁物的所有权人，因此，可能存在在融资租赁资产证券化过程中，不能完全实现破产隔离的风险。专项计划存续期间，如果原始权益人进入破产程序，首先租赁物是否会被列入破产财产尚存在司法不确定性；其次，由于监管账户一般设立在原始权益人名下，根据金钱占有即所有的一般规则，监管账户是否具备账户隔离的效果也存在不确定性。在司法实践中，倾向于认为监管账户具有隔离的效果，但仍有部分法院不予认可，主要焦点为是否公示、是否特定化。
一旦资产的原始权益人或受托人破产而影响到基础资产，投资人将损失投资收益；反过来对于原始权益人来说，一旦资产池本身收益未实现，投资人有可能向原始权益人和受托人索赔。因此，在资产证券化的交易结构中，建议通过架设适合的受托机构来实现投资者与原始债权人、特殊目的载体各自之间的风险隔离，即由原始权益人将资产真实转让给特殊目的载体。
如本文第二部分所述的案例，设立特殊目的信托以隔离风险，优势在于信托财产法定独立，且信托公司可便捷地发行证券。当目前我国可采用的特殊目的载体模式还包括有限合伙、证券公司专项资产管理计划，以及基金子公司专项资产管理。这些模式在一定条件下均可以起到风险隔离的作用，限制是它们各自均存在相应的合格投资者及交易渠道的要求。就融资租赁应收款而言，目前选择信托公司以信托财产的方式实施资产证券化是较为稳妥的符合监管规定的交易方式。
（三）交易过程中的其他风险
证券化的过程中，受托机构将对该资产采取一系列的增信措施，包括证券的结构化设计、风险隔离与实际出售、担保等。如果交易过程中出现风险，如信息不真实、以及未抵押登记等，资产支持证券本身也可能面临降级甚至无效的结果。
1、信息披露不真实、不全面的风险
融资租赁资产证券化的过程中，涉及到的资产评估、真实出售、信用增级与信用评级，由于投资者及各参与主体之间存在信息不对称，各个环节均可能存在信息不真实、不全面的风险。
目前银监会、证监会的各项规范性文件中均规定了信息披露的要求，建议在交易前以及交易各个环节中，做好尽职调查工作，并持续跟进获取信息，尽量做到信息完备、全面、准确，以防范风险。
2、未进行抵押登记的风险
实践中，大多数资产证券化根据《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”的规定未予办理抵押、质押的变更手续。但该条款规定的是特定情况下的债权受让中的担保权转移问题，资产证券化中照搬适用可能存在一定风险。
根据《民法典》第四百零二条、四百零三条的规定，不动产抵押登记为生效要件，动产抵押为对抗要件（能否对抗善意第三人），因此为防范风险，建议以担保为增信措施的办理变更登记。
四
结语
在国家大力推动金额行业服务实体经济的当下，融资与融物结合的融资租赁行业明显具备较强优势，融资租赁资产证券化作为融资租赁公司扩宽融资渠道的方式之一，未来具有较强的发展潜力。融资租赁公司自身应坚持专业化经营，在提高基础资产质量的基础上，建立健全风险防控体系，促进融资租赁资产证券化业务迈向有序健康发展的未来。
作者介绍
董 杰
青岛办公室执行主任
高级合伙人
董杰律师，上海市海华永泰（青岛）律师事务所执行主任、高级合伙人，中共党员，山东大学法学院实务教师，青岛大学法学院研究生实践导师，青岛仲裁委仲裁员、北海仲裁委仲裁员，山东省律协诉讼与仲裁委委员，青岛市律协公司委副主任，青岛海事法院特邀调解员，青岛市中级人民法院特邀调解员，英语专业八级。
艾禹晨
律 师
艾禹晨，上海市海华永泰（青岛）律师事务所律师，山东大学法律硕士。现执业领域为民商事诉讼及非诉。