作者 | 席加省 资深国资国企研究专家
拥有18年以上的国企改革、管理咨询经验、企业高级管理工作经验，常年活跃在国企改革一线，深度服务客户超过100家，执行咨询项目超过200个
在国企改革的大背景下，央企和地方国企的资本运作表现非常活跃，国企并购民企的案例越来越多，很多民企包括民营控股的上市公司已经被纳入国企旗下。有些地方则成立国企并购专项基金、制定并购专项计划，进一步发挥并购重组在获取要素、配置资源、推动产业转型升级中的关键作用。
对国企来说，并购民企是混合所有制改革的一种逆向混改方式。国企通过获得民企控股权的方式实现与民企的资本融合与协同，达到1+1>2的整合效果。这能够提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，推动国有资本国有企业做强做优做大，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力。
对民企来说，并购也好处多多。近些年民企面临着复杂多变的发展环境和日益激烈的产业竞争，经营压力与日俱增，甚至陷入危机。通过与国企的合作，民企可以纾解资金短缺问题，解决流动性危机，同时又可以获得更充沛的资源和资本支持，获得更大的发展空间。
但国企并购民企并不一定会成功。相反，国企并购民企存在很多的挑战，想要成功绝非易事。
一般来说，国企和民企的治理体系、管理模式等差异较大。虽然国企能为民企带来更充沛的资源和支持，但并购后有可能民企面临决策周期变长、决策效率降低、活力下降、效率降低等现实的问题。
同时，民企在被收购前可能就有些存在较多的财务风险、法律风险、经营风险等，如果国企重组后不能快速整合，则会造成巨大的问题甚至成为国企发展的包袱。
那么，国企并购民企如何才能规避并购陷阱、提高成功率呢？这就需要国企并购民企要把握机遇，直面挑战。
01
国资并购民企的产业转型升级机遇
国企并购民企，有些的确是为了遇到流动性等危机的民企纾困。但从近些年的国企并购民企的案例来看，纾困式并购占比越来越低，更多的并购是产业式并购，其着眼点是产业转型升级和产业链打造。
对于国企来说，无论是央企还是地方国企，其业务发展无非是内生式的业务发展模式+外延式的并购重组两种模式。在当前集团化发展的时代，立足产业发展，通过并购重组可以获取高端资源，解决产业分散、产能过剩、恶性竞争、市场秩序混乱等影响产业发展的问题，推动产业升级换代，提升产业竞争力。
产业式并购重组主要有三种模式：
第一，横向并购。所谓横向并购，也叫水平并购，是指处于相同市场或者具有竞争关系的企业间的并购。并购方和被并购方一般具有同样或相似的产品或服务，例如两家建材公司、两家航空公司之间的并购。
显然，横向并购对于国企来说，最直接的作用是改变行业格局、壮大自己、消灭竞争对手。国企通过并购的方式迅速提升自身的业务实力，规模增大、实力增强、市场份额提高，有利于优化资源配置、降低成本。
例如，上海医药在医药流通领域，先后并购了康德乐中国、四川神宇医药、徐州医药、合肥竟成医药、惠州市同泰药业等，实现了对四川、重庆、安徽、广东等市场覆盖的突破，巩固了在细分领域的领先地位。
第二，纵向并购。所谓纵向并购，也叫垂直并购，是指对产业链上下游相关企业之间的并购。并购方和被并购方处于产业链的不同环节，不是直接竞争关系，是上下游之间的供需合作关系。
相对于横向并购，国企纵向并购更多是基于产业链竞争力的打造。纵向并购通过市场交易行为内部化来减少市场风险，建立稳固的供应链、营销链，节省交易费用，同时设置较高的进入壁垒，有助于国企建立稳固的竞争地位。
例如，国家电网基于布局智能电网等战略要求对输变电设备企业进行了大规模并购，先后完成对上游电力装备制造企业许继电气、平高电气的并购，提高了对产业链的掌控力。
第三，混合并购。所谓混合并购，是指分属不同产业领域的企业间的并购。对国企来说，混合并购的目的是推动多元化经营，增强集团公司的综合实力和抗风险能力。
一般来说，混合并购兼具横向并购和纵向并购的优点，有利于多元化业务的开展，对于国企来说，这对于调整自身业务结构、布局新业务、增强产业链控制能力、降低市场风险具有较好的作用。
例如，中粮集团是中国农粮行业的领军者，全球布局、全产业链的国际化大粮商，其通过并购方式推动产业大整合、产业链大提升，并购重组了新疆屯河、中土畜、中谷、蒙牛乳业、深宝恒、丰原生化、来宝农业、万客威等，推动资本与产业的融合，极大加快了产业链转型升级的步伐。
02
国企并购民企的资本证券化机遇
国有资本证券化是国资国企的一个重要任务。无论是央企还是地方国资，持续推动资本证券化水平显然是努力的目标。多地国资委近年来部署提高国有资产证券化水平，有些地方还对预期数量作出明确规定，并制定专项计划，国有资本证券化正在加速。
上市公司对于做强做优做大国有资本具有引领作用。如何获得上市公司？除了IPO之外，收购上市公司的控股权也是重要途径。尤其是当前上市公司普遍估值较低，并购民营上市公司更具有可行性。
对于收购民营上市公司来说，国资既有动力，也有条件。从动力上讲，国资有做强做优做大国有资本的诉求，同时还有支持区域经济产业发展、招商引资的需要。从条件上讲，国资相对而言资金流充沛、融资条件较好。而且，当前资产价值较低，可收购的上市公司数量多、标的池大，可供选择的标的企业多。
例如，深圳国资近些年对民营上市公司的并购案例非常多。如房地产行业的万科A，海洋经济领域的中集集团，物流与供应链领域的怡亚通，智慧城市领域的英飞拓，3C相关领域的天音控股、麦捷科技，LED领域的兆驰股份等。通过这些并购，深圳国资通过资本与产业的融合，进一步提高了资产证券化水平，同时支持被并购方的业务做强做大。
在地方国资并购上市公司的浪潮中，城投公司不可忽视。
城投公司对资本市场的认知逐步加深，城投公司跨地区并购民营上市公司的趋势越来越明显。从2019年至今，城投公司并购民营上市公司非常踊跃，浙江、广东、山东的城投公司表现更为突出。例如，齐鲁财金集团并购常铝股份、济宁城投控股集团并购恒润股份、淄博星恒途松控股并购江化微、潍坊滨城投资并购高斯贝尔等均是跨省并购的典型案例。
城投公司并购民营上市公司的动机较为多元化。但无论是什么动机，城投公司并购民营上市公司都是围绕着区域、产业、业务、融资四个维度展开的，纯粹财务投资的较为少见。
区域维度是指城投公司并购民营上市公司是为了推动区域产业结构升级，或者是化解本区域民营上市公司的危机。所以城投公司并购民营上市公司对于上市公司所处行业与区域产业的匹配度要求很高。
产业维度，是指通过并购民营上市公司，推动区域内产业的转型升级和竞争力提升，加快区域产业转型与竞争力提升。所以城投公司并购民营上市公司一般选择的标的企业一般是具有较高产业地位，并可能要求被并购方变更注册地或者在城投公司所在地投资等。
业务维度，是指通过并购民营上市公司，城投公司补齐业务短板，增强原有业务的竞争力或者进入新的业务板块，从而优化业务组合，提升市场化业务的经济效益与可持续发展能力。所以城投公司可能并购的民营上市公司要么是能够极大增强城投公司现有业务的实力，要么是能让城投公司快速获得新的优势业务。
融资维度，是指通过并购民营上市公司，打通证券市场，建立债权融资、股权融资相结合，甚至是境内外资本市场联动的新融资模式，增强融资能力，降低融资成本，并通过定增、重组等方式推动优质业务、资产逐步装入上市公司平台。
03
国企并购民企的三大挑战
国企并购民企想要成功没那么简单。对资本市场不熟悉、对监管政策不精通，缺乏经验、人才和管理体系，这些都是现实的困难。显然，资本市场非常残酷，稍有不慎就可能落入陷阱，甚至可能造成巨大的损失。
畏难退缩毫无前途，直面挑战、躬身入局才是王道。
综合来说，国企并购民企存在着以下三大挑战：
第一，并购前的信息不对称。所谓信息不对称，是指国企对被并购的民企所处的行业、市场、企业的股东、本身的治理及经营管理状况不了解导致的信息不对称，从而给并购带来巨大的隐患。
信息不对称，一方面会造成对被并购企业的风险认识不足，包括法律风险、财务风险、市场风险、经营风险等，从而有可能造成重大损失。另一方面，信息不对称问题会导致对被并购的民企认知不充分、不准确，从而影响并购的估值以及交易结构的设计。
解决信息不对称问题的关键是尽职调查和可行性分析等投资决策的前期工作要做严做实。要全面分析被并购方及其控股股东，开展专业的尽职调查，借助第三方专业机构，做好并购价格、并购风险、并购后整合等全过程可行性分析论证，为并购决策和交易结构设计提供准确的依据。
第二，并购实施中的交易结构设计。所谓交易结构设计，是指国企并购民企的具体交易模式和条款设计，以便国企和民企都能够接受，并且能够平衡股东、管理层、员工之间的利益，有利于并购后的后续经营管理。
交易结构设计不合理，一方面会因为财务杠杆缺乏造成国企巨大的财务风险，占用国企大量的流动性资产导致国企资产的流动性降低，甚至可能由于融资并购导致债务负担过重而出现支付困难。另一方面，交易结构不合理可能导致原股东积极性降低、管理层和队伍容易出现大规模流失。
解决交易结构的关键是充分考虑税收政策、行业准入政策、国有资产交易的特殊政策等及其变动因素，跨国并购还要考虑利率政策、外汇政策等。要充分评估交易成本和交易风险，对收购方式、支付方式、交易主体、融资结构、原股东和管理层的处理方式、风险控制、退出机制等进行合理设计。
第三，并购后的整合。并购后的整合是指对并购后的企业进行文化、战略、业务、组织、队伍等方面的整合，以纳入国企的整体战略和经营体系中，充分发挥协同作用。
整合不利，一方面被并购的民企陷入困境将不可避免，不但得不到国企的资源、资本方面的有力支持，更有可能陷入文化、战略、管理上的冲突，内耗严重，效率下降，甚至走向衰败。另一方面，国企耗费大量的资金、人力并购民企后整合不成功，导致并购目标无法实现，有可能造成亏损，甚至出现重大风险。
解决整合问题的关键是要建立整合推进领导机制和组织体系，坚持统一领导、分步推进的原则，明确整合目标和方案，从文化、战略、组织、人力资源、财务、供应链、研发、生产等各个方面有步骤的推进，加快推动民企融入国企集团化发展的体系中。