长期贡献营收前两位的客户的关联方也是皓泽电子的重要股东，这让公司稳定的销售和毛利率真实性存疑；且公司过去三年所表现的成长性似乎与创业板注重的成长性有差距。
本刊特约作者 周一/文
皓泽电子主营业务为微型驱动马达的研制和销售，主要产品包括单向开环马达、双向开环马达、光学防抖马达等，主要应用于智能手机等。
报告期（2019-2021年及2022年上半年），皓泽电子营收分别为3.79亿元、5.1亿元、5.11亿元和2.59亿元，净利润分别为5116万元、8224万元、6988万元和3251万元，公司拟登陆深交所创业板，目前已获上市委同意并提交了注册稿。
过去三年，皓泽电子营收基本停滞不前，且毛利率已经较提交申报稿的2017年最高峰有较大程度的下滑，公司营收依赖小米和OPPO两大客户，且这两大客户的关联方均已入股公司；此外，公司过去三年的表现，与创业板侧重成长性定位存在一定的落差。
营收停滞不前
从成长性看，皓泽电子与创业板定位或许存在落差。2022年1-6月，公司营收为2.59亿元，同比增加2.14%，扣非前后归属于母公司所有者孰低的净利润为2911万元，同比下降20.84%。
皓泽电子预计，公司2022年营收为5.19亿元，同比增长1.48%；归属于母公司净利润为6241万元，同比下降10.69%；扣非归母净利润为5623万元，同比下降16.21%。
各报告期末，皓泽电子应收账款余额分别为2.35亿元、2.31亿元、1.93亿元和2.21亿元，其中2022年上半年的应收账款期末余额比上年同期增加4100万元。显然，如果没有应收账款的助力，公司2022年上半年营收可能出现负增长。
事实上，皓泽电子的下游行业已遭遇了寒流。2022年以来，中国手机销售低迷，IDC数据统计显示，2022年上半年中国手机出货量为1.4亿台，同比下降14.4%。由于换机周期延长，国内市场很难出现前几年快速增长的局面。皓泽电子重要客户小米集团的营收也表现不佳，其2022年上半年营收为1435.22亿元，同比下降近13%。
从第三季度看，中国手机销售依然低迷。据IDC统计，2022年前三季度，中国智能手机市场出货量约7113万台，同比下降11.9%，延续了上半年低迷的态势。
皓泽电子的产品主要应用于智能手机产品上。报告期内，公司应用于中低端智能手机的收入占比从近60%下降至31.97%，应用于中高端智能手机的收入占比从35.15%上升至60.76%。
皓泽电子的毛利率虽然稳中有降，但降幅并不大。报告期内，公司综合毛利率分别为30.35%、31.59%、29.79%和28.5%。虽然公司的产品走向高端化，但毛利率却呈现稳中有降的态势，已经较2017年最高的37.79%下降了近10个百分点。
皓泽电子产品的主要原材料为磁石、铁壳、簧片、载体、线圈、底座、芯片以及辅耗材，报告期内，公司直接材料成本占生产成本的比例分别为55.27%、55.93、53.75%和54.8%，对公司毛利率影响较大。事实上，自2021年以来，受大宗商品价格上涨影响，不少原材料的价格出现了较大程度的上涨。公司也表示，如主要原材料价格明显上涨，导致生产成本上涨，且无法向下游传导，可能存在毛利率下降、业绩波动的风险。
皓泽电子产品主要分为单向开环马达和双向开环马达，报告期内，单向开环马达的毛利率分别为23.89%、26.37%、27.32%和23.07%，双向开环马达的毛利率分别为55.17%、52.52%、33.23%和35.05%。
对此，注册稿表示，公司综合毛利率稳定，单向双环马达2019年至2020年毛利率稳定增长，双向开环马达毛利率2021年下降幅度较大，2022年上半年略有上升，主要是受销售周期较长、竞争性定价策略、材料成本和制造费用上升等多重因素影响。
单向双环马达占公司营收的比重常年在一半以上，2017-2018年甚至在90%以上，该业务毛利率从2017年最高的36.57%下降至20%出头，以致创业板上市委都因此担心公司的持续经营能力，担心公司技术水平存在被淘汰的风险。
此外，双向开环马达是公司增长较快的业务。报告期内，该业务的营收分别为7567万元、1.02亿元、2.47亿元及1.03亿元，但该业务毛利率较2019年下降20个点，这种趋势还会持续下去吗？
众所周知，创业板很注重创新性和成长性，皓泽电子的收入从2019年的3.79亿元增长至2022年的5.11亿元，4年期间仅增长了34.82%，年化复合增长约为10%，过去五年的复合增长也仅为15%左右，且2020年之后基本停滞不前。
扣非净利润的成长性近几年也停滞不前。皓泽电子的扣非净利润早在2019年就达到了5015万元，但2022年预计也仅为5623万元，期间的增幅仅10%出头。即便从2017年的扣非净利润2851万元算，其复合增长率接近15%。
事实上，即便皓泽电子营收低增长，也较行业可比公司快不少。据注册稿，皓泽电子把五方光电和昀冢科技列为可比公司，2019年至2021年，可比公司营收的平均值分别为6.24亿元、5.71亿元及6.54亿元，几乎没有增长。
一个值得警惕的现象是，皓泽电子稳定的毛利率与同行差异较大。报告期内，同行可比公司的综合毛利率平均值分别为33.32%、33.85%、24.7%和20.92%，近一年多时间以来，同行可比公司的综合毛利率平均值急剧下滑，但皓泽电子的毛利率下降幅度远小于同行。
大客户关联方成重要股东
事实上，皓泽电子近三年远超行业的成长性离不开两大客户的支持，而这两大客户还在2020年3月入股了皓泽电子，可以参与IPO盛宴，公司不少年份的高毛利率也与上述两大客户不无关系。
2020年3月，皓泽电子进行了一次增资入股，两大客户的关联方获得了入股机会：第一大客户OPPO的关联方欢太科技以3150万元入股皓泽电子，持股比例为4.468%；另一重要客户小米的关联方小米长江基金以2450万元入股，持股比例为3.475%。这是公司IPO前的最后一次融资。
两大客户关联方入股后，两者的采购额合计占了皓泽电子营收的50%以上。
丘钛微长期是皓泽电子的第一大客户，报告期内，公司对丘钛微的销售额分别为1亿元、1.83亿元、2.24亿元和5115万元，占营收的比重分别为26.43%、35.96%、43.86%和19.73%。
皓泽电子声称，由于参与OPPO、Vivo项目较多，后两者指定丘钛微向公司采购马达。
据注册稿，公司对OPPO品牌的收入分别为2.33亿元、2.38亿元、1.72亿元和4911万元，占比分别为61.49%、46.99%、33.91%和19.64%。皓泽电子声称对OPPO存在重大依赖，但不存在重大不利影响。
报告期内，皓泽电子对OPPO品牌的毛利分别为8830万元、8284万元、5045万元和1038万元，占比分别为77%、51.94%、33.47%和15.47%，毛利率分别为37.95%、34.8%、29.27%和21.13%，公司对OPPO的销售毛利率在一半年份远高于公司的综合毛利率。
小米也是皓泽电子的重要客户。报告期内，公司对小米品牌的收入分别为668万元、2332万元、1.17亿元及8542万元，占比分别为1.76%、4.6%和22.98%和34.16%；毛利分别为113万元、795万元、3795万元和2515万元，占比分别为0.99%、4.98%、25.18%和37.49%。自2020年入股关联方后，小米的采购额不断攀升。
报告期内，皓泽电子对小米的毛利率分别为16.91%、34.1%、32.47%和29.44%，除了第一年外，公司对小米销售的毛利率均高于综合毛利率。
此外，皓泽电子还与小米签订了销售协议：约定公司2022年向小米提供1085万片光学防抖马达，预计2022年实现保供量交付约540万片，实现营收约1.02亿元。
不过，从收入看，这种过度依赖也埋下了隐患，导致公司对客户的话语权偏弱。报告期内，皓泽电子来自小米、OPPO的收入合计占比均超过50%，部分产品不得不降价销售。2021年以来，皓泽电子来自OPPO的收入就出现了大幅下滑的情况。
虽然对OPPO营收出现下滑，皓泽电子对小米的销售占比出现逐年上升的迹象，但这种情况会否在IPO后出现逆转？
