私募股权创投基金实物分配股票的政策解读

文 | 骆晓露

2022年10月14日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）在官网发布了《证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点》通知，即原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请工作。这是证监会继2022年7月8日发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》并启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点后，正式批准落地实施实物分配股票试点的第一家机构。

相较于私募股权创投基金（即指私募股权投资基金和创业投资基金）传统的现金分配路径而言，实物分配股票的启动，不仅拓宽了私募股权创投基金“募、投、管、退”四个环节中的退出渠道，还“有利于兼顾投资者差异化减持需求，也可避免集中减持造成市场波动”[1]，可以说，该举措对优化甚至推动私募股权创投基金的发展具有重大意义。鉴于此，本文将主要围绕实物分配股票的定义、适用范围、分配方式以及适用减持规定等有关政策要点进行初步解读，以供参考。

政策原文

私募股权创投基金向投资者实物分配股票是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。

律师解读

境外私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排。就该制度安排而言，我国现行法律法规并未对私募股权投资基金进行股票实物分配予以明确规定。结合实际来看，私募股权投资基金的退出诉求较大，故证监会就本次试点发布的公告有利于完善私募股权创投基金的退出机制。

具体来说，本次试点对适用范围、适用股票类型等做出了基础性、原则性的规定：

1.确定了实物分配股票的基金适用范围为私募股权投资基金和创业投资基金，即不适用于私募证券投资基金或其他基金类型；

2.适用股票类型为上市公司首次公开发行前的股份，即不适用私募股权创投基金所持有的非上市公司股份，以及私募股权创投基金在上市公司首次公开发行后取得的该上市公司股票（如通过定增、集中竞价、大宗交易、协议转让、可转换债券、可交换债券等方式）；

3.参与本次试点工作的私募股权创投基金：（1）不得为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人）；（2）不得持有上市股东股份尚未解除限售；（3）不得持有上市公司股权依照有关规则或承诺不得减持；（4）不得持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖或存在违法违规行为等情形。

政策原文

通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配。

律师解读

中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）于2020年4月30日发布的《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（以下简称“《非交易过户实施细则》”）规定了证券非交易过户的六种情形，分别为继承所涉证券过户、捐赠所涉证券过户、依法进行财产分割所涉证券过户（暂仅指离婚情形）、法人资格丧失所涉证券过户、私募资产管理所涉证券过户以及中国证监会认定的其他情形

值得注意的是，上述六种非交易过户方式并未提及私募股权创投基金所持股票实物分配这一情形。《非交易过户实施细则》中“私募资产管理所涉证券过户”仅指投资者将金融资产委托给单一资产管理计划进行管理所涉证券过户情形，并不适用于本次试点的私募股权创投基金向投资者进行实物分配股票。考虑到《非交易过户实施细则》第六种“中国证监会认定的其他情形”为兜底性条款，同时本次试点政策已明确私募股权创投基金所持股票实物分配采用非交易过户方式，故在制度层面上，可以认为，通过非交易过户方式对私募股权创投基金进行实物分配股票已不存在法律障碍。但就实操或执行层面而言，本次试点关于非交易过户办理的具体内容和详细规则有待证监会或中证登等主管部门进一步予以明确

此外，经查询，已存在一般合伙企业基于主体资格丧失以非交易过户形式向其合伙人进行股票实物分配的情形。例如，南京聚隆（300644）于2021年5月12日发布公告：南京聚隆持股5%以上股东衡水时昌企业管理中心（有限合伙）因清算注销，主体资格丧失，已通过证券非交易过户方式将持有的南京聚隆股份登记至衡水时昌企业管理中心（有限合伙）各合伙人名下。

政策原文

投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人)，是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。

律师解读

本次试点对私募股权创投基金股票实物分配的投资者主体资格做出了限制性规定：首先，投资者不得属于上述不能持有股票的情形；其次，投资者个人应符合相关交易板块的开户条件，根据深证上〔2020〕343号《深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》和上证发〔2019〕23号《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》等规定，投资者个人的具体开户条件如下所示：

目前主管部门尚未出台本次试点的投资者主体资质审查适用文件，但主管部门已明确本次试点工作由基金业协会接受试点申请文件及方案，可以理解为，基金业协会原则上负责投资者主体资质的审核工作。若经基金业协会审核完成，投资者不符合股票实物分配的主体资质条件，则只能采取现金分配或其他分配方式。

政策原文

私募股权创投基金向投资者实物分配股票，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持规定》)、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》等有关减持规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。

律师解读

私募股权创投基金进行股票实物分配时应符合相关减持规定。具体如下：

1.锁定期

2.减持规定

根据《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》规定，对符合一定条件的创投基金通过大宗交易、集中竞价减持其持有的上市公司首发前的股份给予一定优惠政策，即推行投资期限越长，减持节奏越快的反向挂钩政策，具体如下所示：

3.本次首单试点的私募股权创投基金为上海临理投资合伙企业（有限合伙）

根据2019年6月28日《澜起科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》公告显示，在澜起科技第二次股权转让完成后（2018年4月），上海临理投资合伙企业（有限合伙）首次成为澜起科技股东并持其有5.920%股份；上海临理投资合伙企业（有限合伙）及其一致行动人为持有澜起科技5%以上股份的股东；该私募股权创投基金作为主要股东，就锁定期和减持比例已做出书面承诺。

根据澜起科技于2022年8月25日发布的《澜起科技股份有限公司股东询价转让结果报告书暨持股5%以上股东减持股份达到1%的提示性公告》显示，上海临理投资合伙企业（有限合伙）及其一致行动人通过询价转让方式，将其持有澜起科技股份比例从11.51%减少至10.39%（其中上海临理投资合伙企业（有限合伙）减持股数为5，030，000，减持比例为0.44%）。因该私募股权创投基金未通过集中竞价或大宗交易方式减持，根据现行试点政策理解，原则上不需要扣减或占用该基金的总减持额度。但实物分配股票制度是否会将询价转让减持股票的方式纳入扣减基金总减持额度范畴，则有待于主管部门后续予以明确。

证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票并开展首单试点必将有利于完善私募股权创投基金的退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环，从而构建私募股权创投基金“募投管退”的良好生态系统。

当然，上述试点内容还相对较为概括，具体内容如申请条件、减持规则、税务规定以及有关部门分工等仍有待于证监会、基金业协会以及中证登出台更细化的配套政策。同时，根据实际情况来看，对于该试点方案的出台，在国家政策的鼓励下，有意申请的机构可争取在依法合规的前提下“大胆尝试”尽快获得相关主管部门的支持。

[1]证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点_中国证券监督管理委员会 (csrc.gov.cn)