（报告出品方/分析师：东方证券 张斌梅）
创新农牧，多域巨头
饲料起家，横向扩张
大北农集团是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子于 1993 年创立的农业高科技企业。公司从饲料产业起步，经过数十年的发展，形成了涵盖饲料产业、种业、养猪养殖业、动保科技产业、农业互联网在内的多个领域的产业布局。
集团的发展历程可以分为三个阶段：
① 以饲料为主的起步发展阶段（1993-2001 年）
② 进军种业、动保的横向扩张阶段（2001-2010 年）
③ 布局生猪养殖、生物技术的综合发展阶段（2010-至今）
目前，公司主要业务为饲料销售、生猪养殖和种子业务。2022 上半年，三块业务占营业收入的比重分别为 71.4%/13.7%/1.4%。饲料销售和生猪养殖是公司主要的收入来源，但随着我国转基因种子商业化落地，我们认为，未来公司种业业务发展潜力巨大。
传统业务，周期波动
受养殖行情不景气影响，今年上半年公司营收 133.93 亿元，同比增减少 12.28%。拆分来看，上半年饲料销售收入为 95.58 亿元，同比下降 14.81%；生猪养殖收入 18.32 亿元，同比下降22.57%；种子销售收入为 1.81 亿元，同比上涨 3.01%。三季度以来，猪价明显回升，带动公司营收大幅提升，单 Q3 公司营收 87.01 亿元，同比增加 6.46%，前三季度营收 220.94 亿元，同比减少 5.75%。
利润方面，上半年，公司归母净利润亏损 5.11 亿元，同比下降 202.35%，综合毛利率为 9.67%，同比下降 4.53 个百分点，其中饲料产品毛利率为 11.45%， 同比下降 2.13 个百分点，主要是因为 22 年以来豆粕等饲料原料价格波动较大导致饲料成本上升明显，业务毛利率有所下降。
生猪养殖产品毛利率为 1.05%，同比下降 15.89 个百分点，主要是因为猪价大幅下行，导致养猪业务毛利率下降。
三季度以来，养殖行情复苏带动公司利润修复，单 Q3 公司归母净利润 1.82 亿元，同比增加 146.48%，前三季度归母净利润亏损 3.29 亿元，同比下降 405.94%。
转基因：万事俱备，只欠东风
商业化将落地，我国市场广阔
政策推进，商业化倒计时
农业育种经历了原始育种、传统育种和分子育种三个阶段，从最初人工驯化 1.0 版本和杂交育种2.0 版本逐步迭代升级到分子育种时代的转基因育种 3.0 版本和智能设计育种 4.0 版本。其中，转基因育种是指利用现代生物技术，将人们期望的目标基因，经过人工分离、重组后，导入并整合到生物体的基因组中，从而改善其原有的性状或赋予其新的优良性状，实现不同物种之间遗传物质的定向交流，改善植物在特定性状的不足。
智能设计育种则是指利用基因编辑、合成生物、人工智能等技术培育颠覆行品种。1996 年美国转基因作物开始商业化，至今美国已进入“常规育种+生物技术+信息化”的育种 4.0 时代。相比之下，中国正从“2.0”时代向“3.0”时代迈进。
我国转基因发展相对落后，政府陆续颁布政策进行扶持。
2016 年，中央一号文件提出加强农业转基因生物技术研究，并首次提出安全管理和科学普及，为转基因商业化提供了基础。此后，“十三五”规划中明确提出加大转基因研发力度。
2022 年 1 月 21 日，《农业转基因生物安全评价管理办法》、《农业植物品种命名规定》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《主要农作物品种审定办法》修改后重新发布，本次修改对转基因品种审定做出具体说明，优化了安全评价申报要求，标志着我国转基因商业化进入落地阶段，种业板块迎重大变革。
6 月 8 日，农业农村部官网发布《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》、《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》，是转基因在法规层面迈出的重要一步。
从转基因商业化流程看，在获得农业转基因生物安全证书后，转基因种子需要经过区域试验、生产试验、DUS 测试三步以通过品种审定，品种审定最快耗时 1 年，在此基础上，可以申请农作物种子生产经营许可证。以最快进度计，若今年品种审定名单可以获批，那么种子企业将在 23-24年迎来业绩高速增长。
大豆玉米，降本增产
大豆、玉米是最主要的转基因作物。
据 ISAAA，2019 年转基因大豆种植面积达 9190 万公顷，同比下降 4%，占比 48%；转基因玉米种植面积达 6090 万公顷，同比上升 3%，占比 32%。根据单一作物种植面积测算，转基因大豆、玉米应用率分别达 74%、31%，玉米应用率仍有较大提升空间。
根据全球新获批转基因品种分析，玉米是转化体获批数量最多的作物，截止 2019 年全球71 个国家/地区共批准了 403 个转化体，其中玉米 146 个、大豆 38 个。
转基因种子的优势主要体现在成本降低和单产提升上。
就成本降低而言，转基因可以降低农药的使用成本。转基因主要性状包括抗虫、抗除草剂和复合性状（多种性状结合）。抗虫性状在玉米上使用较多，有利于降低杀虫剂的使用量，从而直接降低种植成本。
据 USDA，2008 年玉米每亩杀虫剂使用量较 1996 年转基因技术刚使用时减少 80%。大豆转基因性状则以抗除草剂为主。抗除草剂性状对除草剂的使用量没有明显影响，因为大部分抗除草剂性状是引入抗草甘膦的 aroA基因，因此农户会使用草甘膦代替其他除草剂。
就单产提升而言，2012 年 Nolan、Santos 针对转基因玉米的研究发现，转基因种子可带来玉米单产的提升。
不同转基因性状影响幅度不同，单一转基因性状可带来 0.5%-4.4%的单产提升，复合性状效果更加明显，如抗玉米根虫与抗除草剂的复合性状可使得玉米单产增加 7.42%。2010年 Owen、Pederson 等针对转基因大豆的研究表明，抗除草剂的转基因大豆能使得大豆单产提升7.6-9.0%。
对标国际，我国转基因盈利空间巨大
按照国际惯例，转基因性状公司的收入来源于农民使用转基因种子后的超额收益，从中收取一部分作为技术使用费，具体比例取决于转基因种子的市场竞争情况。考虑到国内大豆种子商业化水平不高，我们仅考虑转基因在国内玉米种子方面的应用。
基于对美国转基因技术带来的效率提升，我们做出如下假设，以测算转基因种子可能带来的溢价：
1、参考表 2 的数据，假设转基因玉米抗虫性状+抗除草剂复合性状使得玉米单产提升 6%；
2、假设使用转基因种子可以使玉米农药使用量减少 80%；
3、假设不考虑转基因种子带来的管理成本和非农收入的增加；
基于上述假设，使用转基因种子后，玉米每亩盈利可增长约 85 元/亩。
假设农民、转基因性状公司、种子公司、渠道分别受益 75%、10%、10%、5%，则性状公司和种子公司在转基因玉米方面可以分别增收 8.5 元/亩。
公司布局领先，品种优势显著
先发制人，积蓄研究力量
转基因产品研发在国际上一般需要 8-14 年的时间，具体过程分为以下几步：
（1）寻找基因：从海量来源中筛选寻找具有商业化价值的基因。
（2）载体构建：运用合适的载体，承载被分离或者合成出来的基因。
（3）遗传转化：通过基因枪等方法将目的基因组转移到受体材料中。
（4）转化试验筛选：经历分子特征筛选、性状筛选、农艺性状筛选，得到基因表达正确、具备高抗虫抗除草剂功能，并且其他性状与正常植株相同的转化体。
（5）法规申报：在转基因过程中，各阶段需要向农业部进行法规申报，农业部将对分子特征安全性、环境安全性、食品安全性三方面进行评价。拿到生物安全证书后到商业化仍需要较长时间：（1）把性状导入亲本自交系（ 2-3年 ）。（2）扩繁亲本 2-3 代（ 1-2 年）。（3）生产制种（1 年）。
公司转基因研发起步早，具有明显先发优势。
早在 2004 年 6 月，公司就组织国内相关科研专家、院士召开第一次转基因研讨会议，计划布局国际、国内市场。2010 年 12 月，公司将原大北农生物技术中心升级为生物技术有限公司，专注于玉米、大豆等主要农作物生物技术产品研发。2013年，公司成立阿根廷公司（控股），在当地开展生物技术开发。
积累创新队伍，以研究奠定核心竞争力。
公司依托中关村科技资源和创新环境，坚持以“科技创新”作为立企之本，以生物技术和信息技术为手段，通过自主研发为主，技术引进、科技成果转化、产学研合作等多种等途径为辅，形成了国内领先的企业技术创新体系与核心竞争力。
过去几年，公司每年投入约 1 亿元用于生物技术研发，占总研发费用的 15-20%左右，通过研究构筑核心壁垒。
截止 2021 年，大北农拥有科研人员 2796 人，其中硕士 314 人、本科 2121 人，研发人员数量占总人数的 13.93%。
技术领先，产品优势明显
公司转基因产品技术领先。目前，公司大豆生物技术已发展到第二代，玉米生物技术已进展到第三代。大豆性状产品方面，耐除草剂大豆 DBN-09004，继 2019 年 2 月 27 日获得阿根廷种植许可后，获得农业转基因生物安全证书（进口）和北方春大豆区生产应用的安全证书。目前该产品正在申请乌拉圭种植许可，还将申请巴西种植许可及欧盟、日本、韩国等其地的进口许可。
玉米性状产品方面，第一代产品 DBN9936、DBN9858 获得北方春玉米区、黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区和南方玉米区的生产应用安全证书，并获美国 FDA 批准。第二代产品DBN9501 获北方春玉米区生产应用安全证书。第三代产品 DBN3601T 获西南玉米区生产应用安全证书。
除大北农外，目前已获得转基因生物安全证书的单位有隆平高科、先正达、中国农业大学、中国农科院、上海交通大学。
隆平高科通过参股子公司杭州瑞丰参与转基因研发，目前获得 3 个转基因玉米生物安全证书。先正达是全球一流的种业生物技术公司，在美国拥有大量获批转基因性状，被中国化工集团收购后，于 2022 年刚在中国境内获得 3 个转基因玉米生物安全证书。
中国农业大学、中国农科院、上海交通大学等科研院所分别获得 1 个转基因生物安全证书。和竞争对手相比，公司获批转基因产品最多、性状布局最为完备，兼具抗除草剂、抗虫和庇护所功能。
抢占市场，利润空间广阔
公司重点发展转基因玉米和转基因大豆，其中转基因玉米产品主要聚焦国内市场，转基因大豆产品则放眼国内和南美。目前，公司已与 130 多家种子企业合作，并计划和中国农科院、中粮成立合资公司，推进“种出豆进”战略的全面实施。乐观情况下，若今年品种审定名单可以获批，那么公司将在 23-24 年迎来业绩高速增长。我们主要通过以下公式对公司转基因玉米种子业务进行测算：
转基因业务净利润=种植面积×应用率×公司市占率×每亩净利
种植面积方面：根据农业农村部估计，21/22 年度我国玉米种植面积 6.5 亿亩。
应用率方面：参考美国转基因种子推广节奏，自 1996 年商业化以来，美国转基因玉米种子在2000 年应用率达到 25%，2013 年达到 90%。转基因大豆应用速度更快，1996 年、1997 年应用率分别为 7%、17%，1998 年暴增至 44%，并于 2007 年应用率达到 90%。
从推广面积看，1997 年推广面积较 1996 年增长 151%，1998 年同比增长 168%。目前，我国玉米供不应求，叠加中美关系紧张，我国急需利用转基因技术提高产量减少进口依赖，因此我们认为，我国转基因种子商业化正式放开后，其推广速度将高于美国。
根据美国转基因推广的经验，我们假设 2023 年我国转基因种植商业化初步落地，转基因种子应用率达 2.5%。此后，转基因种子推广进入高速增长期。24-26 年转基因种子应用率分别提升至20%、55%、80%，并于 2027 年应用率达到 90%。
公司市占率方面：由于公司具备先发优势、研究优势、产品优势，在同类企业中更具竞争力，因此我们假设公司在玉米性状方面拥有较高的市占率，分悲观、中性、乐观情况分别假设公司市占率为 40%、50%、60%。在玉米种子方面，分情况假设公司市占率分别为 2%、4%、6%、8%。
每亩净利方面：假设性状公司和种子公司在转基因增收部分净利润率可以达到 70%，则转基因玉米性状和种子每亩净利达 5.97 元/亩。
在此基础上，考虑公司目前持有生物技术公司 63.52%的股权，则公司转基因性状授权部分利润测算如下：
公司转基因玉米种子部分增收利润测算如下：
饲料：扎根主业，砥砺前行
聚焦高端，发力反刍
2022 年前三季度，受新冠疫情及下游产能去化影响，公司饲料销量为 378 万吨，同比下降15.4%，剔除合并口径影响销量同比下降 9.7%；其中猪饲料 286 万吨，同比下降 17.3%，剔除合并口径影响，猪料销量同比下降 10%；水产饲料 36 万吨，同比增长 2.6%；反刍饲料 45 万吨，同比增长 13.8%。
饲料方面，公司未来实行“1+1+N”战略，其中“1”分别指猪料、反刍料，“N”指水产料、禽料、微生态饲料等。猪料、反刍料是公司主要的饲料产品，公司未来将继续主攻猪料、突破反刍，以猪料、反刍料作为突破口，成为最有竞争力的饲料企业之一。
●猪料
根据中国饲料工业协会，2022 年上半年全国猪饲料产量 6031 万吨，同比下降 6.8%。猪料产销和行业存栏具有较高相关性，受 2021 年下半年以来的行业深度亏损影响，生猪产能去化，导致猪料产量同比下降。今年 4 月中旬以来猪价呈现持续上涨，且实际上涨幅度和速度已超预期。随着周期推进，猪价回升带动养殖利润回归至盈亏平衡点以上，推动行业补栏，母猪料、仔猪料等高毛利前端料或率先恢复，饲料需求有望在 2023 年得到明显回升。
公司以猪饲料起家，母猪料、仔猪料等高端料是公司猪料的核心产品。2021 年底，公司猪料中高端料占比 45%以上。然而今年上半年，受下游养殖亏损、产能去化影响，母猪料、仔猪料率先下滑，导致高端猪料占整体猪料销量下降至 30%左右。前三季度公司猪料销量 286 万吨，同比下降17.3%。
前端料具有较高的附加值水平。以教槽料为例，一般猪料全价料吨毛利在 300 元左右，而教槽料吨毛利可以达到 2300 元。公司在猪料前端料、高端料领域始终处于行业领先地位，由于饲料结构中高毛利品种占比较高，公司饲料业务毛利率持续领跑行业。随着生猪养殖业规模化程度提高，规模养殖场日渐涉及饲料业务，大猪料逐渐由规模养殖场内部供应，但前端料由于技术壁垒较高，规模养殖场难以在短时间内突破，因此前端料仍是猪场主要的外购品种，也是公司猪料业务的主要发展方向。
●反刍料
根据中国饲料工业协会，2022 年上半年全国反刍料产量 724 万吨，同比增加 2.8%。自 2004 年以来，我国反刍料产量持续增长。与此同时，全国牛肉均价稳定上涨，对牛肉需求的增加促进肉牛养殖，进而有利于反刍料行业整体发展。
2022 年前三季度公司反刍料销量 45 万吨，同比增加 13.8%。从目前市场占有率看，公司反刍料占比在 4%左右。过去，公司反刍料生产销售集中在内蒙和东北地区，2021 年下半年起，公司在四川、西北等地区逐步布局反刍料厂，有利于未来反刍料销售空间进一步打开。
严控成本，突破产销
原料成本是饲料业务的主要成本，占比 95%。其中，玉米、豆粕是公司饲料生产的主要原材料，鱼粉、麸皮、赖氨酸、大豆、米糠和磷酸氢钙等占比较小。2020 年第一季度，公司采购玉米占总原料采购量的 58%，豆粕占比 27%。
大宗原材料价格的维稳下跌或给公司饲料业务带来修复空间。豆粕方面，9 月受进口压榨不利、进口大豆到港下降和季节性消费旺季影响，豆粕价格快速攀升，短期豆粕消费边际好转。但从长期来看，南美大豆增产预期不变，预计未来豆粕价格中枢或有所下移，进而改善公司饲料业务利润水平。玉米方面，受改种大豆、种植成本上升等因素影响，预计玉米价格仍将高位震荡。
剑指 1000 万吨，扩产能，提销量。中长期看，公司自用加外销饲料用量有望达到 1000 万吨。2021 年公司发布股权激励计划，向激励对象授予不超过 8555 万股限制性股票，约占总股本的 2.07%，限制性股票的授予价格为 4.03 元/股，并将饲料外销量作为股权激励期权行权的条件：
(1) 第一个解除限售期：以 2020 年外销饲料销量为基数，2021 年外销饲料销量增长率 20%，即 500 万吨；
(2) 第二个解除限售期：以 2020 年外销饲料销量为基数，2022 年外销饲料销量增长率 40%，即 584 万吨；
(3) 第三个解除限售期：以 2020 年外销饲料销量为基数，2023 年外销饲料销量增长率 60%，即 667 万吨。
本次股权激励以一线员工为主，通过股权激励调动员工积极性，加码饲料销量增长。与此同时，公司推进生猪养殖业务，倒逼饲料内销需求上升。
产能方面，除在建项目外，公司拟通过非公开发行募集资金，新建广西钦州、新疆吉木萨尔、辽宁沈阳、云南保山、河北衡水五大饲料项目，为未来饲料扩张打下产能基础。
生猪养殖：周期反转，稳健布局
2013 年，公司开始布局养猪产业。2016 年，公司开始全面推进“养猪大创业”战略，成为国内率先进军生猪养殖的饲料企业之一。2017 年，公司正式成立大北农养猪科技产业。2020 年，公司成立大佑吉集团作为专注养猪事业的独立运营主体，现已在布局“9+1”养殖平台，覆盖全国20 多个省份，拥有 100 多家养猪公司。9 大养猪平台以父母代+育肥为主，1 个种猪平台以核心场+扩繁为主。
产能方面，截至今年年初，公司全国布局 11 个种猪场，其中 3 个为国家级重点，具备加系、美系生猪育种繁育系统，年提供优质纯种猪 10 万头。布局苗猪场 100 多家，具备 40 万头基础母猪存栏能力。此外，从远期看公司储备近 3000 万头生猪出栏土地。
2022 年前三季度公司生猪总出栏 300.4 万头，同比增加 1.9%，其中控股出栏 187.1 万头、参股出栏 113.3 万头。截至三季度末，公司控股及参股总存栏 301 万头，其中基础母猪加后备母猪 30万头、育肥猪 226 万头、仔猪 45 万头，控股养猪总存栏 176 万头，参股养猪总存栏 125 万头。公司计划年底能繁母猪达 30 万头左右，明年达 30-35 万头，未来几年接近 40 万头。满产情况下，生猪出栏能达 900-1000 万左右。
成本方面，根据公司披露，2022 年前三季度，公司养猪平均完全成本 17.4 元/公斤，控股单位头均亏损 76 元，参股单位头均盈利 104 元。22Q3 控股加参股单位头均利润平均约 380 元。当前公司生猪养殖出栏规模相对较小，仍处于快速扩张阶段，产能尚未完全释放。随着出栏规模增加、产能利用率提升，每公斤折旧分摊费用将有所下降，公司养殖成本仍有较大改善空间。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：
1）种业板块：转基因性状方面，假设 2022-2024 年转基因玉米渗透率分别为 0%、2.5%、20%，公司市占率为 0%、60%、60%，玉米种子单价为 8.53 元/亩，毛利率为 95%。转基因种子方面，假设 2022-2024 年公司转基因玉米种子市占率为 0%、2%、4%，转基因玉米种子单价 71 元/亩，毛利率 42%。
传统种子方面，假设 2022-2024 年传统玉米种子以清库存为主，至 24 年不再销售。传统水稻种子以每年 10%的速度增长，毛利率保持 40%。
2）饲料板块：受养殖周期影响，假设 2022-2024 年猪料增速为 2%、21%、20%，禽料增速为-51%、100%、33%，水产料增速为 6%、22%、18%，反刍料增速为 13%、54%、50%。
受原料价格波动影响，假设2022-2024 年猪饲料成本变动+6%、-1%、-4%，吨毛利 570、630、680 元/吨，禽饲料成本变动+7%、-1%、-5%，吨毛利 120、140、140 元/吨，水产料成本变动 11%、-8%、6%，吨毛利 690、710、710 元/吨，反刍料成本变动 1%、-2%、-9%，吨毛利 380、400、400 元/吨。
3）生猪养殖板块：假设公司控参股企业 2022-2024 年出栏量为 420、603、644 万头，控股比例63%。考虑生猪价格变化，假设 2022-2024 年毛利率分别为 15.72%、24.26%、12.25%。
4）动保和植保板块：受养殖周期影响，假设 2022-2024 年动保收入增速为-10%、10%、10%，毛利率保持 56%。假设 2022-2024 年植保收入增速均为 10%，毛利率保持 31%。
报告总结
公司过去以饲料和生猪养殖为主业，后涉足转基因性状研发和种子销售。
目前转基因在政策法规方面已基本完善，以最快进度计，若今年品种审定名单可以获批，那么种子企业将在 23-24 年迎来业绩的高速增长。
公司目前拥有 4 个转基因玉米种子安全证书和 1 个转基因大豆种子安全证书，在转基因性状储备方面是绝对龙头。随着转基因商业化落地，我们认为公司长期增长潜力突出，适合用 DCF 进行公司估值。
我们假设公司长期增长率 3%，显性期间 2022-2031 年，WACC7.46%，采取 FCFF 模型进行公司权益价值评估，当前公司 A 股合理价值 11.46 元。我们预计22-24 年归母净利润 1.18、15.00、14.23 亿元。
风险提示
转基因政策推进不及预期风险
转基因布局在法规层面已经基本完善，但是其具体商业化时间及相关收费标准仍具有较大的不确定性。若转基因性状和品种推广效果低于预期，则可能对行业渗透率和公司市占率产生不利影响，进而影响公司的盈利能力和估值水平；
饲料需求下降风险
受下游养殖行情、自然灾害、疫病等因素影响，畜禽、水产存栏/塘量可能下降，进而导致饲料需求减少，公司饲料业务或受行业拖累，导致业绩不达预期；
饲料原材料价格波动风险
公司饲料业务主要原材料为大豆、玉米，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响；
生猪价格波动风险
我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格低迷将对公司的生猪养殖业务的盈利水平造成不利影响，同时生猪价格大幅下跌可能导致公司计提较大额度的存货减值，进一步影响公司利润；
假设条件偏差风险
文中所涉及测算均基于设定的假设前提，若假设条件发生变化，则可能导致测算结果产生偏差。
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