正文
事件：11月16日晚，中国人民银行发布《2022年第三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息，我们解读如下：
投资要点
11月16日晚，央行发布《2022年第三季度货币政策执行报告》，作出全球经济下行风险加大、国内经济恢复基础尚不牢固，但国内有效需求复势头日益明显、未来通胀升温潜在可能性值得高度警惕的经济基本面判断，预计下一阶段货币政策稳健偏宽松总基调未变，但取向上略偏谨慎，超出市场预期，短期内货币大幅加码概率减小。此外，报告对房地产定调更为积极，预计地产融资支持力度或持续偏强，报告提示未来人民币汇率走势或总体无忧。
一、经济形势：全球下行风险加大，国内有效需求恢复势头明显
对于国内外经济形势，本次报告认为，外部方面“全球经济下行风险加大”，要“高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延风险”，较二季度报告 “全球经济增长放缓”的表述，表现出的担忧有所增加；内部方面继续强调 “国内经济恢复发展的基础还不牢固”，但新增“有效需求恢复的势头日益明显”的表述，表明央行对未来国内经济恢复的信心较足，表述比二季度明显更加积极（见表2）。
从外部看，经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险，主要体现为发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，货币收紧产生的累积效应可能超出预期，加之地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企等多重因素也将继续拖累全球经济。此外，主要发达经济体加息与强势美元效应叠加，全球金融市场调整压力加大，尤其是新兴经济体面临的偿债压力明显增加，全球金融市场不稳定性风险明显上升。
从内部看，未来国内经济恢复的动力来源，或主要有三：一是防疫政策优化调整后，可能会推动消费动能快速释放，对巩固和拓展经济回稳向上态势形成主要支撑；二是随着一揽子稳地产政策落地显效，加之低基数效应的影响，预计房地产投资增速有望逐步筑底回升，对经济的拖累趋于减弱；三是随着政策支持力度不减和经济转型需求的推动，预计高技术制造业、低碳智能行业等新动能领域，有望继续发挥对经济的强力牵引带动作用。
二、通胀形势：保持谨慎，高度重视未来国内通胀升温潜在可能性
对物价形势的判断，央行继续保持高度谨慎的态度，对国内外通胀的担忧均较多。
一是对于全球通胀，报告认为全球高通胀挑战依旧严峻，全球通胀浪潮短期内恐将延续。背后的逻辑在于：其一，美国房租、交通运输、娱乐等核心通胀分项价格依然存在上涨动能，通胀粘性依然较强；其二，欧元区等其他发达经济体尚未显现通胀回落苗头，一些前期通胀相对温和的亚洲新兴经济体也出现了物价加速上行的现象；其三，报告提示简单依赖货币政策平抑高通胀的有效性或有待观察，是发达经济体面临的重要挑战。
二是对于国内通胀，报告强调高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。具体而言，央行主要担心以下三方面因素给未来国内带来通胀压力：其一，疫情发生以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能会给通胀带来滞后推动效应。如2020 -2021年我国M2年均增速为9.6%，高出同期名义GDP增速约1.8个百分点，2022年前三季度M2增速高出名义GDP增速5.6个百分点，疫后国内流动性供给充裕，可能会随着需求的恢复滞后反映到物价上，美国疫后流动性泛滥且货币收紧走在市场曲线之后导致高通胀恶果，也为此作出了警示。其二，冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能加速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。其三，目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在。
三、下一阶段货币政策：宽松基调未变，但取向上略偏谨慎，短期内大幅加码概率减小
面对全球经济下行风险加大、国内经济恢复基础还不牢固，但国内有效需求复势头日益明显、未来通胀升温潜在可能性值得警惕的经济基本面判断，本次报告延续二季度货币执行报告“加大稳健货币政策实施力度”、“保持流动性合理充裕”等表述，表明货币政策稳健偏宽松总基调未变；但删去“发挥货币政策总量和结构双重功能”、“结构性货币政策工具做好‘加法’”等提法，取向上略偏谨慎，超出市场预期，短期内货币大幅加码概率减小。
一是流动性方面，报告继续强调综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。但重点提及“灵活开展公开市场操作”，稳定市场预期，把握好内、外部均衡，意味着年末熨平流动性波动或主要通过短期公开市场操作来实现，中长期总量工具的使用将更偏谨慎。8月份中旬以来，随着一揽子稳增长政策发力显效和国内需求的恢复，DR007利率从极低的水平持续震荡上行，但仍处于政策利率下方（见图1），反映出流动性总体仍充裕，往后看国内经济恢复基础尚不牢固，预计DR007仍在政策利率偏下方区域波动的概率更大。
二是利率方面，本次报告相关表述与二季度基本没有太多变化，还是强调通过“着力稳定银行负债成本，释放贷款市场报价利率改革效能”，来达到推动综合融资成本下降的目的，并未提及政策利率的调整。降成本主体方面，报告延续三季度货币政策委员会例会表述，提出要同时“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”。三季度国内一般贷款利率、个人住房贷款利率无论是环比和同比均继续呈回落态势，且从回落幅度来看，个人住房贷款利率明显更大（见图2）。
三是结构性政策工具方面，报告强调落实存量政策为主，释放出力度上可能会逐步收敛的信号。如本次报告删去“结构性货币政策工具做好‘加法’” 表述，对于普惠小微贷款等支持工具的表述也由二季度的“加大”支持力度，转为“落实好”。预计未来结构性货币政策工具将“聚焦重点、合理适度、有进有退”，部分短期支持工具到期后或不再续作，但对绿色、科技、民营小微企业等重点领域的支持有望延续（见图3）。央行对结构性货币政策工具的使用更趋谨慎，一方面源于过于强调结构性货币政策，可能会对传统产业产生挤出效应，会导致资源的错配加大经济结构扭曲，不利于整体资源配置效率的提升；另一方面，从实际运用效果看，国内部分结构性政策工具使用效果欠佳，市场需求不足，设置的额度很多并未实际使用出去（见表1）。
四、房地产：定调更为积极，支持力度或持续偏强
本次报告对于房地产市场的表述更为积极，既延续保留了二季度货币政策执行报告“稳妥实施房地产金融审慎管理制度，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”等表述，还进一步新增了9月底央行三季度货币政策委员会例会提出的“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”等提法。当前稳经济、稳信贷，房地产均是绕不开的坎，随着阶段性放宽部分城市首套房贷款利率下限、下调公积金贷款利率、退还换购住房税收、“第二支箭”提振房企融资和稳地产金融16条等一系列政策落地生效，加上前期地产销售、投资调整幅度均已较为充分、基数偏低，预计未来房地产市场多个指标均有望逐步筑底回升（见图4），但回升力度有待观察，不排除若恢复不及预期，政策继续加码支持。
五、汇率：对未来走势乐观，提出保持基本稳定有坚实基础
本次报告开辟专栏4“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”，向市场释放较为强烈的积极信号，给市场吃下定心丸，提示未来人民币汇率走势或总体无忧。人民币汇率趋稳的原因主要在于：一是基本面的支撑显著，其中报告指出，国内经济大盘稳定、稳中向好，这是汇率稳定最大的基本面，进一步彰显出央行对于未来国内经济恢复的信心较足，且与其他经济体未来经济下行压力边际加大的走势相比，我国经济基本面的相对优势更为突出。同时，报告也强调了国际收支、外汇储备等其他基本面方面，国内基础亦较为坚实。二是政策面的支撑作用较强，本次报告新增“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”的提法，并在“专栏4”中明确指出这有利于增强货币政策自主性，有利于经济的长期发展，历史上这一机制也经受住了多轮外部冲击的考验。因此，面对汇率超调，央行将充分发挥“坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用”的机制优势，并明确表态能够有效管理市场预期，为汇率稳定提供坚实保障。