管涛：单日涨幅创十七年新高！如何看近期人民币汇率强劲回升？

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管涛（中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长）

60s要点速读：

1、11月11和14日两个交易日，人民币汇率大幅反弹。其中，11月14日，中间价环比上调1008个基点，单日涨幅为十七年来新高。

2、虽然目前人民币还没有完全可兑换，人民币汇率也不是自由浮动，但随着汇率形成越来越市场化，特别是2019年8月“破七”之后，打开了可上可下的弹性空间，人民币汇率越来越具有了资产价格属性。

3、美联储紧缩预期缓解，美债收益率回落，带动美股飙升，改善了全球风险偏好。

正文：

11月初，人民币汇率延续了8月中旬以来的调整态势。11月3和4日，人民币汇率（境内银行间市场下午四点半）收盘价（下同）和中间价先后刷新七年来的低点，分别为7.3200和7.2555比1，较年内高点分别下跌13.8%和13.2%。然而，11月11和14日两个交易日，人民币汇率大幅反弹，中间价和收盘价接连升破7.20和7.10，分别为7.0899和7.0378，较前低分别回升2.3%和4.0%。其中，11月14日，中间价环比上调1008个基点，单日涨幅为十七年来新高。

前期，受国内疫情反弹、经济复苏受阻、中美货币政策分化、美元指数飙升、中美负利差走阔等内外部因素的综合影响，人民币汇率出现了较深幅度的调整。上一次，人民币汇率由2018年4月初的6.28跌至2020年5月底的7.20附近，用了二十六个月。而这一次，人民币汇率从今年3月初的6.30到11月初跌破7.30仅用了八个月。

然而，没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。因为任何时候，影响汇率升贬值的因素都是同时存在的，只是不同时期不同因素的影响作用不同。而且，这种影响作用是此消彼长的。尽管现在还不能说前述对人民币汇率的利空影响因素已经完全消除，但是，最近有些因素出现了边际上的利好变化，推动了人民币汇率估值修复。

一是美国10月份失业率上升（11月4日发布，均指当地时间（下同））、通胀超预期回落（11月10日发布），缓解了市场美联储紧缩预期，美元指数冲高回落。到11月11日，美元指数重新跌回110以内，为106.41，较11月3日回落了5.8%。这加速了离岸市场做空人民币的投机盘反向平仓，推动了离岸人民币汇率（CNH）快速反弹，境内外汇差重新倒挂，这带动了在岸人民币汇率（CNY）上涨。11月4日至14日，CNH累计上涨3.2%，CNY上涨4.1%。

二是美联储紧缩预期缓解，美债收益率回落，带动美股飙升，改善了全球风险偏好。到11月11日，2年期和10年期美债收益率分别为4.34%和3.82%，较11月3日分别回落了37和32个基点。同期，美国道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别上涨5.5%、7.3%和9.5%。美股强劲反弹带动了全球风险资产价格回升。在此背景下，11月4日至14日，上证综指和深成指分别上涨2.5%和2.9%。受此影响，外资重新加仓A股。同期，陆股通项下外资累计净买入320亿元，10月初至11月3日为累计净卖出633亿元人民币。

三是防疫政策优化和监管政策调整暖风频吹，也提振了市场信心。进入11月份以来，市场关于优化防疫政策的传闻不绝于耳。特别是11月11日下午，国家卫健委在股市交易时间发布了优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的二十条措施，极大改善了市场预期。与此同时，有关部门频频调整房地产调控政策，尤其是近日下发了金融支持房地产市场平稳健康发展工作的十六条措施，也激发了市场对于房地产行业“市场底”的憧憬。

四是今年4月底以来，伴随着人民币汇率快速调整，央行频频出手加强汇率预期引导和调控。特别是9月以来，下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期购汇外汇风险准备率、上调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数等措施密集出台，稳汇率的政策信号越来越强，政策叠加效果逐步显现。

至于这波人民币汇率波动是反弹还是反转，取决于前述利好因素的可持续性及政策预期效果的兑现程度。

虽然目前人民币还没有完全可兑换，人民币汇率也不是自由浮动，但随着汇率形成越来越市场化，特别是2019年8月“破七”之后，打开了可上可下的弹性空间，人民币汇率越来越具有了资产价格属性。这导致人民币汇率具有成熟货币的两个重要特征：一是汇率超调，即市场汇率经常性地出现偏离经济基本面的过度升贬值；二是多重均衡，即在给定的基本面情况下，市场汇率既可能涨也可能跌。最新国际收支数据就印证了今年人民币汇率大开大合、宽幅震荡走势的内在逻辑。

今年人民币汇率下跌是资本流动驱动的。长期以来，中国国际收支结构是经常项目顺差、资本项目逆差（含净误差与遗漏，下同）。显然，我们既不能用经常项目顺差简单解释和预测人民币升值，也不能用资本项目逆差简单解释和预测人民币贬值。然而，今年的情况却很明显，在经常项目顺差扩大的情况下，人民币回调的压力主要来自于资本外流的增加。根据外汇局的国际收支统计数据，今年前三季度，中国经常项目顺差累计3104亿美元，同比增长56.0%；资本项目逆差累计2527亿美元，增长3.78倍，净流出规模为2017年以来同期最高。当人民币汇率由资本流动驱动时，汇率走势呈现资产价格属性也就在情理之中了。

进一步分析今年中国资本流动的结构，资本外流又主要以短期资本净流出为主。今年前三季度，经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差3573亿美元，与上年同期基本持平；短期资本累计净流出（含净误差与遗漏，下同）2997亿美元，同比增长41.0%；短期资本净流出与基础国际收支差额之比为-83.9%，负值同比上升了24.6个百分点。而短期资本流动更多受市场情绪而非基本面驱动，因此，人民币汇率出现多重均衡也就情有可原。

再进一步分析短期资本流出的原因，主要反映了外资减持境内人民币金融资产的影响。今年前三个季度，债券通项下，外资累计净减持境内人民币债券5985亿元，去年同期为净增持5902亿元人民币。前十个月，股票通项下，陆股通外资净减持境内人民币股票51亿元，去年同期为净增持3247亿元；港股通境内净增持香港股票2811亿元，同比增长17.9%；二者轧差后，股票通项下跨境资金净流出2862亿元，去年同期为净流出176亿元人民币。这再次印证了所有资本流动冲击都是从流入开始的。正是因为前期有了外来组合投资的大量净流入，才会有近期因内外部环境变化外资调仓引发的反向调整。

人民币汇率双向波动的弹性增加，促进了国际收支平衡。今年二季度，中国民间对外净负债减少2642亿美元，其中，因为当期人民币汇率下跌5.4%，导致境外持有的境内人民币金融资产如股票、债券、存款、贷款，FDI股权投资存量以及境内其他对外人民币负债等折美元，合计减少了2715亿美元。这些负估值效应贡献了同期民间对外净负债总降幅的103%。显然，若现在人民币汇率还挺在6.30附近的话，外资流出和市场购汇的压力一定会比我们看到的要大得多。

这突出表现在，随着人民币汇率有涨有跌的双向波动，及时释放了市场压力，避免了预期积累。

一是境内外汇市场没有因11月份人民币汇率继续调整，而出现剧烈震荡。11月1～14日，银行间外汇市场日均即期询价外汇成交量333亿美元，较上月日均成交量增长7.6%，但较8月和9月份日均成交量分别减少17%和9.8%。

二是收盘价相对当日中间价正向偏离趋于收敛，显示人民币贬值压力有所缓解。11月份以来，银行间市场美元兑人民币汇率收盘价相对当日中间价总体仍在偏升值方向（即人民币兑美元汇率贬值）。11月1～14日，日均偏离程度为0.23%，远低于9月和10月份日均分别偏离0.92%和1.26%的水平。11月11和14日，在人民币汇率大幅反拉的过程中，收盘价相对当日中间价更是连续转向偏升值方向。

三是CNH相对CNY时强时弱，境内外汇差收窄，显示月初人民币汇率新低之后，贬值压力得到进一步释放。11月1～14日，CNH相对CNY）日均差价为+53个基点，较上月日均差价回落了50个基点，为8月份以来最低。特别是11月4～14日七个交易日，有5个交易日CNH相对CNY转向偏强方向（即CNH相对CNY偏离为负值）。

四是1年期NDF（无本金交割远期）隐含的人民币汇率贬值预期快速回落，显示月初人民币汇率新低之后，市场预期趋于稳定。11月1～14日，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期日均为1.41%，较上月回落0. 93个百分点，为9月份以来最低。尤其是11月4日以来，人民币贬值预期迅速降到2%以下，至14日日均贬值预期为1.01%，远低于10月14日～11月3日日均2.54%的水平。

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