（报告出品方/分析师：华泰证券 谢春生）
金山办公：2B 订阅转型顺利，平台壁垒逐步形成
金山办公 2B 订阅模式推进成效逐步显现。
一方面，适应订阅模式的协同办公产品矩阵不断完善。2013 年至今公司不断完善协同产品矩阵，2020 年正式宣布“协作”产品战略，2021 年底公司发布进行云化、中台化改造的金山数字办公平台，逐步具备协同底座能力，业务形态进一步向解决方案拓展。
另一方面，近年来订阅模式的重要性持续上升，公司云转型持续推进。订阅收入占办公整体收入比从 2016 年的 21.4%上升到 2021 年的 66.5%。随着产品形态的云化，商业模式的订阅转型成效也逐步显现。
金山办公在 2B 市场的竞争力有望逐步增强，主要原因：
1）全环节布局，产品相较点工具协同性更强。
公司实现协同办公领域全环节布局，涵盖即时通讯、在线文档、企业网盘、日历、待办、视频会议等领域，能够覆盖协同办公的大部分需求。
此外，公司产品间实现了生态打通，跨产品协同性强。在使用其中某一产品时，用户可以自由切换到同账号下的其他金山产品。协同办公产品与具备深度编辑能力的 WPS Office 之间的良好兼容，打造了涵盖协同办公与办公软件的协同产品矩阵。
2）文档能力强+办公软件基因，符合国内办公特色。
公司具备办公软件的基因，在办公软件产品方面具有较强产品力，在文档等与办公软件较为紧密相关的领域有望形成产品力方面的优势。
其中金山文档的文档总量从 18Q4 末的 175 亿份增长至 22Q2 末的 1519 亿份， 文档数据存储总量则从 13PB 增长至 270PB，处于领先地位，初步验证了公司的文档能力。
而在国内的办公应用场景内，文档、办公软件在多个行业内有丰富的应用场景。我们认为 公司有望凭借较强的文档能力，持续受益于文档丰富的应用场景。
3）公司打造数字办公平台，平台壁垒有望逐步构建。
公司打造了金山数字办公平台，包括文档中台、协作中台，支持多种部署方式。其中文档中台主要集成了非结构化存储、组件服务化、协作组件、安全合规四方面核心内容，通过提供大量的 API，实现了以文档能力赋能企业办公。
我们认为数字办公平台或成为产品生态底座，随着国产办公生态的建立，公司的技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化。
与市场不同的观点：
1）市场对于协同办公厂商之间的差异认知不充分，认为协同办公领域产品同质化程度高， 竞争持续加剧。
我们认为金山打造数字办公平台，凭借较强的文档能力有望形成独特竞争优势。此外凭借平台提供的技术底座，有望推动技术壁垒向平台壁垒演化。
2）市场认为金山办公 2B 业务主要受益于信创推进，受政策节奏影响，业绩波动性较大。
我们认为金山积极推进机构订阅转型，并且已取得初步成效，随着企业级市场逐步打开， 2B 业务有望持续增长。
从授权到订阅，2B 业务形态逐步演化
产品形态多元化，从本地产品向协同办公演化
从本地办公到协同办公，产品形态逐步多元化。
从金山办公的产品发展历程看，大致可以分为三大阶段，第一阶段为本地办公产品（成立初-2011 年），这一阶段产品形态为安装在计算机本地的软件，代表如 WPS Office 2005，功能以本地的文档处理为主。
第二阶段为向移动端渗透（2011-2014），代表产品为 WPS 安卓版，公司逐步向移动端产品拓展，移动 APP 成为新的产品形态，到 2014 年的 WPS 安卓版 6.0，移动端产品基本成熟。
第三阶段为协同办公阶段（2013-至今），这一阶段早期协同办公产品为 WPS 本地产品的组件，而随着相关协同工具逐步丰富，形成了协同产品矩阵。
近年来，协同办公重要性进一步提升，2020 年正式宣布“协作”产品战略，2021 年底公司发布进行云化、中台化改造的金山数字办公平台，逐步具备协同底座能力，业务形态进一步向解决方案拓展。
业务形态决定商业模式，2B 业务模式从授权向订阅模式演化。
从商业模式演变的角度看，金山 2B 业务主要有三种商业模式，分别为数量授权、（年）场地授权、机构订阅，随着企业协同需求逐步显现，公司的 2B 业务形态也逐步丰富，由单一的本地办公软件向移动办公APP、协同办公解决方案拓展。
业务形态的变化推动了商业模式从早期的授权模式（数量授权、场地授权）向订阅模式转化。如本地版 WPS Office（标准版、高级版）的代表模式为数量授权、（年）场地授权，以金山数字办公平台为基础的金山协同办公解决方案常见的模式包括年场地授权、机构订阅等。云化办公产品时刻在线、同步以及功能快速迭代的特性满足了协同办公的需求，云化产品的推广也进一步推动了商业模式向订阅的转变。
收入口径调整，机构订阅或驱动订阅收入持续高增客户粘性逐步加强，增值服务或推动单项目价值量上升。
在传统的授权模式下，以标准化产品为主，包含一定期限内的基础的升级、保障服务，而在机构订阅模式下，公司提供企业云服务等定制化服务，与公司业务的结合更加紧密，客户粘性有望进一步加强。
此外，传统的授权模式以实际授权套数（数量授权）或预计使用量（场地授权）为数量指标，单价方面标准版较为固定，而场地授权模式下的单价则受到客户体量、客户对产品的价值感知、商务谈判等因素的影响。
在机构订阅模式下，以账号数为计量标准，协同办公、云办公模式下数量标准更为清晰可控。
此外云办公提供更多差异化服务，有助于进一步体现产品价值，加强客户对产品的价值感知，增值服务为公司单项目价值量上升创造动力。
收入口径调整，更好体现业务实质。
公司于 2021 年报调整了收入划分口径，并对 2020 年数据进行重述。
主要的变化为原办公订阅（含机构订阅、个人订阅）进一步拆分为国内个人办公服务订阅、国内机构订阅及服务，原办公软件授权（含数量授权、场地授权）收入被重新划分入办公软件授权、国内机构订阅及服务。
在新旧口径中，我们均用办公业务收入减去口径变化较小的个人订阅收入、数量授权收入（新口径为国内机构授权），即可得到收入口径进行主要调整的部分（表 3 中的其他办公业务收入）。
可以看出，2021 年收入口径中的主要调整为原归属于（年）场地授权的部分收入划入机构订阅，而一年期场地授权与机构订阅的主要差异为定制化服务，收入口径的调整反映了协同办公推进的业务实质。
关注机构订阅模式持续推进。
从授权及订阅的角度看，近年来订阅模式的重要性持续上升，公司的云转型持续推进。
2016 年以来，订阅业务持续高速增长，订阅收入占办公整体收入比从 2016 年的 21.4%上升到 2020 年的 58.0%，2021 年该比例为 66.5%。
办公授权业务收入在 2016-2020 年持续上升，其中既有数量授权的推动，也有（年）场地授权增长的影响。
22Q1-Q3 国内机构授权收入同比下降 9.3%，而机构订阅收入同增 49.6%，在新口径下二者增速出现分化。
我们认为随着定制协同办公服务的推广，业务形态逐步变化，机构订阅业务未来有望持续高增，能一定程度上抵御传统数量授权的增速波动，增强 2B 业务的整体稳定性。
市场份额持续上升。
在机构订阅发展的过程中，金山办公在不断切入新市场的同时，国内办公市场的份额也持续上升。
在办公软件市场，参考观研天下的市场规模数据，金山办公在中国办公软件市场的份额 2021 年达 38.3%，同比上升 9.7pct；公司逐步切入协同办公市场，参考艾瑞咨询的市场规模数据，金山办公在中国协同办公市场的份额从 2018 年的 2.9% 上升至 2021 年的 5.2%；未来公司有望进一步深入数字化办公市场，参考亿欧智库的市场规模数据，金山办公在中国数字化办公市场的份额从 2018年的 1.5%上升至 2021年的 3.7%。
协同办公市场：金山具备三大竞争优势
协同为办公软件行业趋势，逐步进入快速发展期
协同办公行业逐步进入快速发展期。协同办公市场分为三大阶段：
1）初期（2013 之前）：谷歌、Salesforce、Slack 等率先开始协同办公布局，发布产品 Google Apps、chatter、Slack 等，协同办公概念逐步出现；
2）发展期（2014-2019）：谷歌完成了产品整合升级，推出 G Suite，Facebook、微软相继推出协同办公产品；协同办公理念在中国市场进一步渗透，钉钉、企业微信、飞书等产品相继推出；
3）加速发展期（2020-至今）：云办公兴起，协同办公加速发展，互联网厂商开始加速布局协同办公行业，金山推出平台化解决方案——金山数字办公平台。
协同办公市场规模快速增长。
随着协同办公趋势的不断演进，协同办公市场规模持续扩大。综合观研天下、亿欧智库、艾瑞咨询数据及预测，2020-2023E 我国办公软件/协同办公/数字化办公市场规模有望从 64/440/668 亿元增长至 104/806/1035 亿元，2021-2023E CAGR 分别为 17.5%/22.4%/15.7%，协同办公市场快速增长。
丰富产品组合有助于快速推广，订阅方式逐步丰富
以 Teams 为鉴，丰富的产品组合有助于加速协同办公产品推广。
Teams 为微软发布于 2016 年的协同办公产品，近年来用户数快速上升，据微软官网，FY22Q2 Teams 月活用户达到 2.7 亿，据 businessofapps，Teams 月活用户数近年来高速增长。
从产品推广方式看，微软依托长期在办公产品领域深耕优势，将自身 Office 明星产品集合，打造 Microsoft 365 办公软件体系，并将其协同办公产品 Teams 加入其中。
通过采用机构订阅模式，提供三种选项：免费版、商业基础版及商业标准版。其中付费版本（商业基础版和商业标准版）订购时均捆绑 Office 套装，并包含 SharePoint Online 团队文件存储、Exchange Online 共享邮件日历、OneNote 笔记本等，以产品组合的形式，推动协同办公产品的快速推广。
国内市场订阅方式多样，人均百元级价格为主流。
从国内协同办公厂商模式上看，目前市场上机构订阅模式主要可细分为模块化订阅和系统方案订阅，前者为客户提供包括电话、会议、云盘等不同模块的细分价格，用户可根据自己对具体模块的需求订阅，后者则为用户提供不同价位的整体解决方案，其中包含不同用户配置。从产品价格上，两套方案的整体价格相近，目前国内市场主流价格基本为百元级/人/年。
竞争优势一：全环节布局，产品协同性较好
金山协同办公布局多个协同办公的关键环节
围绕核心产品 WPS 拓展，打造完整协同办公产品矩阵。公司围绕核心的办公产品 WPS Office，向协同办公的其他领域进行拓展，实现了协同办公业务的全环节覆盖。
公司产品覆盖内容创作管理、协同办公、业务赋能、安全管控等领域。在内容创作管理上，围绕核心产品 WPS Office，公司进一步推出云盘、在线文档、流程图等多项功能；协同办公方面，公司自 2013 年发布轻办公以来持续推动协同产品升级迭代，2020 年底发布产品战略“协作”以及日历、待办、会议等多款协作产品，协同产品矩阵基本成型。
业务赋能方面，借助金山表单和轻维表，进一步强化跨业务协同能力；在安全管控方面，公司通过后台管理、商密系统、安全文档、文档溯源等方式保障使用者信息安全。
协作领域布局完整性高。
布局完整性方面，目前金山已基本涵盖团队协作方面的主要内容，和竞品对比，金山不同于点工具厂商覆盖某一细分环节，在即时通讯、在线文档、企业网盘、日历、待办、视频会议等领域均有产品覆盖。
与其他协同办公厂商相比，金山在办公软件、PDF 等领域的积累助其形成了独特的竞争优势，在深度处理工作文件的产品方面，金山还能够提供 WPS Office、稻壳模板素材等产品，在偏深度编辑的办公软件领域同样有布局。
产业间深度协同，打通生态改善使用体验
办公领域产品多以点工具形态出现，金山提供完整产品矩阵。办公领域产品多以点工具形态出现，厂商往往针对办公软件、在线文档、协同工具等部分环节打造标志性产品。金山则围绕核心的办公软件产品进一步延伸，不断完善各类细分的功能，如 WPS 中除了传统 Office 套装中的文字、表格、演示等功能外，还配有思维导图等功能，不断扩大办公领域的产品布局。相较于综合使用不同厂商的点工具，金山提供了完整的产品矩阵，能够覆盖办公中的主要使用需求。
金山实现生态打通，跨产品协同性较好。
金山打通其办公产品生态，实现各类核心产品间 的深度协同。在使用其中任一产品时，用户均可以自由切换到同账号下的其他金山产品。
同时，公司通过智能识别相关信息进一步实现应用同步。例如，在金山会议中，会议分享者可以同步投屏共享金山文档，让参会者协同更新；在金山文档中，编辑者可以直接在文档界面提醒协作者，系统会自动在金山协作中发布提醒；在金山协作中，系统会识别群聊中的日历进程消息，并添加到金山日历中；在金山日历中可以存储相关会议消息并发布提醒。
而协同办公产品与具备深度编辑能力的 WPS Office 之间则能够实现完美的兼容，实现多端应用的信息协同。
竞争优势二：文档能力强+办公软件基因，符合国内办公特色
金山拥有办公软件基因，办公软件产品力强。
当前协同办公市场有众多参与者，其产品特点与厂商本身的能力积累有关。
如网易和谷歌旗下的协同平台，从公司的王牌邮箱产品切入；360 旗下的织语，依托于 360 平台的安全保护能力，主打安全性特色；百度旗下的如流，凭借着公司在 AI 领域的积累，打造远程智能服务系统；微软的 Workspace，集成了包括 office 在内的多款微软应用，实现一体化办公。
我们认为金山具备办公软件的基因，在办公软件产品方面具有较强产品力，在文档等与办公软件较为紧密相关的领域有望形成产品力方面的优势。
文档能力较强，已通过金山文档初步验证。
金山具备较强的文档能力，2018 年 7 月，作为 文档在协作端的应用，金山文档正式上线，截至 2019 年末 WPS 文档月活约 7000 万人， 至 2020 年 2 月金山文档月活峰值达到 2.39 亿人。
从金山文档自身的增长情况看，其文档总量从 18Q4 末的 175 亿份增长至 22Q2 末的 1519 亿份，文档数据存储总量则从 13PB 增长至 270PB，平均每份文档大小从 0.80mb 上升至 1.91mb，用户对金山文档的使用逐步加深，用户的快速增长也印证了金山文档的产品能力。对比其他厂商，金山文档在月活数量上处于领先位置。
而随着 WPS Office 与金山文档的协同逐步增强，我们认为金山文档有望持续受益于金山办公主要产品活跃数的增长。
国内办公环境内，文档、办公软件有丰富的应用场景。
在国内的办公应用场景内，文档、办公软件在多个行业内有丰富的应用场景。
在办公过程中，文档是各类制度文件、报告、展示资料、单据、合同的载体，表格起到了对工作流程，数据进行记录的作用，各类课件、演示资料等则通过 PPT 的形式储存。
我们认为在文档、办公软件高频使用的办公环境下，金山等拥有较强文档能力的厂商有望受益。
从金山数字办公平台客户案例中看，协同编辑、云端存储、多端同步等与文档相关的功能得到了较多客户的使用，也印证了客户对于金山文档、办公软件产品协同的认可。
竞争优势三：打造数字办公平台，有望逐步构建生态壁垒
推出数字办公平台，从产品销售到文档能力赋能中台化、云化改造，四大模块构建数字平台。
金山数字办公平台基于金山办公产品矩阵，通过云化、中台化改造和二次开发后，打造出涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。
作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台。
该平台支持多种交付方式，能够提供多样办公软件服务，并且提供文档中台，协作中台两大平台，从传统的产品售卖模式进一步向解决方案模式延伸，实现与客户业务更加深入的结合。
搭建文档中台，以文档能力赋能企业办公。
公司在文档领域长期深耕，具有较深厚的技术积累。金山文档中台主要集成了非结构化存储、组件服务化、协作组件、安全合规四方面核心内容。
从中台出发，依托移动 H5 PC，可以实现含移动端、PC 端等多终端适配；借助统一的开放平台，贯通融入到 IM、OA、会议等板块；通过运维保障和安全管控技术支持，实现企业文档安全管理支持。
此外，文档中台通过提供大量的 API，为公有云和私有云提供了同样的体验，并与过去金山的开放平台保持兼容，实现了以文档能力赋能企业办公。
从技术壁垒向平台壁垒演化，2B 业务有望受益于生态建设
数字办公平台或成为产品生态底座，从技术壁垒向平台壁垒演化。公司通过数字办公平台， 实现文档能力赋能，将在业务发展过程中积累的文档、AI 相关技术能力转化为服务，并通 过较为开放的技术，推动开发者生态的建立。
据公司中报，截至 2022 年 6 月底，金山办公已累计和 300 余家国内办公生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别等多个领域，形成完整的解决方案，能够确保 Linux 平台与各主流平台之间文档数据的稳定兼容。
凭借文档中台的协作响应能力，公司信创云平台为云南、贵州、湖南等地数字政府项目提供赋能服务。我们认为文档能力在办公软件体系建设中起着重要的作用，随着国产办公生态的建立，公司的技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化。
加强生态合作，2B 产品有望加速推广。
公司主动拓展与各类伙伴的生态合作，包括阿里、百度、腾讯、飞书等平台型协同办公生态厂商，云上贵州、天翼云、华为云等云厂商，泛微、致远互联、蓝凌软件等 OA 厂商，公司产品的市场覆盖度有望进一步提升。
从合作方式看，既包括对底层软硬件产品的技术适配，也包括对平台型协同工具的文档能力赋能以及金山产品入驻相关的商城等。我们认为随着公司积极加速多种形式的生态合作，2B 产品有望加速推广。
业务驱动力不断升级，千亿级别市场空间逐步打开
本节我们对协同办公的国产替代市场空间、企业级市场空间进行测算，包括订阅、授权模式两种测算方法。其中市场空间指当渗透率达到 100%时每年的市场规模，而实际的协同办公市场总收入还受到办公软件渗透率、正版率等多种因素的影响。
商业模式从授权到订阅，单客户创造价值有望上升
从授权到订阅，定价重点或从机构数向人员数转移。从商业模式的角度看，公司 2B 业务的 形态从一次性收费的授权模式，逐步向每年付费的订阅制转变。
从定价重点看，我们认为过去的授权模式下，数量授权、（年）场地授权更加关注机构数，单项目的总价是市场空间的重要影响因素。
据我们对金山 2B 中标数据的统计，2B 客户项目总价差异较大，其中教育类较低，多在 25 万元以下，涉及专业版办公软件的项目总价往往较高，多在数十万元，部分项目可达上百万元。
单客户创造价值有望随协作办公产品的推广而上升。
随着公司逐步推进向订阅制的转型，我们认为使用人员数会成为定价的重要影响因素。而对于单个账号的价格，据招股说明书，标准版 365 元/人/年，高级版 599 元/人/年。我们也对数量授权模式下的单价进行统计，作为参考。
在数量授权模式下，单价波动较大，教育类客户单套价格往往在 200 元左右，其余客户价格多在 300-500 元/套。
相比数量授权模式，订阅模式下的云产品提供了更为丰富的功能，更为快速的迭代，另一方面定价的重点从机构数转向使用人员数，客户能够更加精准的控制支出，单客户创造价值量有望随协作办公产品的推广而提升。
从信创市场到商业市场，进一步扩大市场空间
公司的业务驱动力逐步升级，进一步打开市场空间。随着公司加强企业级市场布局，企业级产品持续完善，金山数字办公平台进一步推动企业级市场加速打开。在企业端，公司的业务空间也从以政策驱动为主的信创市场，逐步向商业化的企业级市场拓展。我们分别考虑信创市场、企业级市场的情况。
国产替代市场空间或为数百亿级别，订阅模式下每年空间约 300 亿元 约 100 万机关及事业单位 20 万+国企。
我们认为国产替代的主要对象为国家机关、事业单位、国企，其中党政信创以国家机关、事业单位为主，国企中主要目标客群为八大行业（金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天）。
据国家统计局，2016-2021 年我国机关单位及事业单位法人数整体较为稳定，国企户数呈现上升趋势。我们以 2016-2021 年平均值作为数量指标的预测值，预计我国分别有机关单位法人 24.6 万个、事业单位法人 81.6 万个，国有单位共 106.2 万个，我国大/中/小/微国企数为 0.791/2.72/5.42/7.47 万个。
授权模式下办公软件信创市场潜在空间约 689 亿元。在授权模式下，价格的关键为单个项 目的大小，据前文统计，近年来金山 2B 中标项目多在数十万元，部分项目可达上百万元。 我们分别预测我国大/中/小/微国企均价为 80.0/30.0/15.0/3.0 万元/家。
结合对机构数的预测可得，我们认为我国办公软件信创市场空间约为 689 亿元，包括国有单位市场空间 441 亿元，国企市场空间 248 亿元（大/中/小/微型国企市场空间分别为 63/82/81/22 亿元）。
目标客群约 6700 万人。
从目标客群人数的角度看，对于党政信创人数（包含机关、事业单位等），我们采用国有单位在岗人数减去其中教育、金融、医疗三大行业属性较重的人员数作为目标客群。据国家统计局，我们用我国国有单位在岗职工人数减去其中教育+医疗+金融单位人数，计算党政信创人数规模，该指标 2016-2021 年平均为 3426 人。
行业信创方面，我们采用电信、电力、石油、交通、航空航天五大行业国企从业人员数加上教育、金融、医疗三大行业的国有单位人员作为目标客群。取 2016-2021 年均值，得八大行业目标客群 3300 万人，党政信创加行业信创总人数约为 6726 万人。
订阅模式，中性情况下信创市场潜在空间约 302 亿元/年。
订阅模式下，单人客单价为更加重要的指标，我们参考数量授权模式下的情况，在数量授权模式下，教育类客户单套价格往往在 200 元左右，其余客户价格多在 300-500 元/套。
我们预测中性情况下，党政信创客单价为 400 元/人/年，行业信创客单价为 500 元/人/年，结合前文对人员数得统计情况，预计 2021 年我国党政信创、行业信创市场空间分别为 137 亿元/年、165 亿元/年，信创市场空间合计为 302 亿元/年。
目标客群为约 4900 万市场主体及机关事业单位，市场空间预计 2642 亿元。
据国家市场监督管理总局，我国市场主体（企业）数量从 2016 年的 2596 万户增长至 2021 年的 4842 万户，据前文预测，国有单位共约 106.2 万个，累计主体 4948 万户。
据国家统计局，2018 年第四次经济普查，调查的 82.7 万家企业软件投入 1252.9 亿元，企业平均软件投入金额 15.1 万元，我们预计办公软件占比约为 3.0%，则企业办公软件市场空间为 2201 亿元，加上前文预计的国有单位市场空间 441 亿元，合计市场空间为 2642 亿元。
目标客群约 1.7 亿在岗职工，市场空间 632 亿元/年。
从人员角度看，据国家统计局，2018-2020 年我国所有企业在岗职工人数同比增速平均为-1.2%，假设 2021 年维持该增速，2021 年我国所有企业在岗职工人数预计为 1.68 亿人，我们取 2016-2021 年平均值 1.73 亿人作为金山办公目标客户人数的指标。
在客单价方面，据招股说明书，办公订阅模式下商业版收费标准为 365 元/人/年，我们以此作为客单价的假设，根据在岗职工测算得企业办公市场空间 632 亿元/年。
股价复盘
信创+云 SaaS 双重属性，估值与板块走势呈现一定相关性。
从 PS 估值看，公司基本与 SaaS 板块整体走势接近，云 SaaS 板块平均 PS 从 2019 年底至 2020 年 7 月呈现上升趋势，2020 年 7 月至今呈现下降走势。
公司在 2020 年 11 月至 2021 年 1 月底呈现 PS 估值上升的趋势，主要是由于 2020 年底公司推出“协作”产品战略，进一步切入企业级市场，目标市场空间抬升。
其余时间段公司 PS 估值基本与云 SaaS 板块走势类似。此外，公司还是信创市场重要参与者，对比金山办公与信创板块平均 PE，二者总体走势较为一致。
我们认为随着金山办公持续推进订阅转型，云 SaaS 业务有望持续发展，不断深入信创市场的同时，企业级市场也有望持续突破。
盈利预测与估值
收入预测
国内个人办公服务订阅业务。近年来，公司的个人办公服务订阅持续高速增长，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为 73.5%/58.4%/44.2%/41.4%。个人办公服务订阅业务收入的主要影响因素包括用户数增长、客单价提升。
从付费会员数看，22H1 累计付费会员数达 2856 万人，同比增长 31%，增速较去年同期有所提升，从主要产品月活数据看，22Q1-Q3 同样出现同比改善，表明客户基础持续优化。我们认为个人办公订阅有望持续高速增长，但随着收入体量扩大，增速或有所下降，预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为 41.5%/40.5%/36.0%。
国内机构订阅及服务业务。
近年来公司积极推进机构业务从授权模式向订阅模式转型，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为 114.0%/112.9%/23.4%/49.6%，机构订阅高速发展，转型成效逐步显现。2020 年底公司发布“协作”产品战略，进一步丰富企业级产品矩阵，2021 年底发布金山数字办公平台，为企业客户提供文档能力等基础能力平台，实现文档能力赋能。
我们认为随着金山数字办公平台的推广，2023 年机构订阅业务有望保持高速增长，此后随着授权用户持续转化及新客户开拓，增速有望维持在较高水平，预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为 52.7%/70.0%/65.0%。
国内机构授权业务。
机构授权模式是金山 2B 业务的主要业务模式，但近年来受订阅制转型等因素的影响，收入增速波动较大，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为 39.4%/-6.3%/107.1%/-9.3%。
从驱动因素看，我们认为信创领域内授权模式仍然具有较为重要的地位，信创的推进是授权业务增长的重要动力。22H1 该业务增速同比有所下滑，但考虑到十四五期间信创持续推进，办公软件领域的需求释放有望推动授权模式收入在未来持续增长。预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为-3.0%/5.0%/5.0%。
互联网广告推广服务及其他业务。
公司聚焦核心的办公软件业务，其他业务在转型过程中重要性逐步降低，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为-16.1%/53.6%/-3.0%/-31.3%，我们认为随着公司转型持续推进，相关业务的收入或将进一步下降，预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为-23.5%、-10.0%、-10.0%。
盈利能力预测
国内个人办公服务订阅业务。由于 2019 年之前的收入拆分口径不同，缺乏可比的毛利率数 据，我们根据近两年的毛利率水平进行分析，2020/2021 该业务毛利率分别为 85.4%、82.8%，毛利率有所下滑。
考虑到公司持续推进会员功能迭代，我们认为未来个人办公业务有望通过提供具有更高附加值的功能推动盈利能力稳步上升，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 83.0%、83.1%、83.2%。
国内机构订阅及服务业务&国内机构授权业务。
国内机构订阅业务毛利率较高，2020/2021 该业务毛利率分别为 95.5%、94.9%，国内机构授权业务 2020/2021 毛利率分别为 95.5%、96.0%，两大机构类业务毛利率均较高，且总体较为稳定。我们认为主要与公司产品的软件属性、客户粘性较强相关。
未来随着客户粘性增强及增值服务的推进，两大业务毛利率有望上升，但考虑到两大业务毛利率已经处于较高水平，上升幅度或将较小。
我们预计 2022-2024 年国内机构订阅毛利率分别为 95.0%、95.1%、95.2%，国内机构授权业务毛利率分别为 96.1%、96.2%、96.3%。互联网广告推广服务及其他业务。
此类业务近年来在公司业务中的重要性逐步降低，2020/2021 该业务毛利率分别为 77.9%、71.5%，毛利率有所下滑。
我们认为随着业务规模的减小，该业务的盈利能力或将进一步下滑，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 70.0%、68.0%、66.0%。
费用率预测
销售费用率：2019/2020/2021/22Q1-Q3 销售费用率分别为 21.8%、21.4%、21.2%、19.9%， 22Q1-Q3 销售费用率同比下降 2.0pct，销售费用率呈现持续下降的趋势，反映公司的品牌 效应逐步增强。
企业级客户相较 C 端客户具有更强的客户粘性，随着公司持续在企业级市场突破，销售费用率有望进一步下降，我们预计 2022-2024 年销售费用率分别为 20.0%、19.0%、18.0%。
管理费用率：2019/2020/2021/22Q1-Q3 管理费用率分别为 8.6%、9.4%、9.9%、11.1%， 22Q1-Q3 管理费用率同比上升 1.8pct，主要是由于人员扩张以及股份支付费用上升所致。 展望全年，管理费用率或将较去年有所上升，但随着公司逐步提升管理效率，未来管理费用率或进一步下降，我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为 9.5%、9.0%、8.5%。
研发费用率：2019/2020/2021/22Q1-Q3 研发费用率分别为 37.9%、31.4%、33.0%、34.8%，22Q1-Q3 管理费用率同比上升 4.9pct，主要是由于研发人员数量上升。从研发人员数看，22H1 研发人员数 2816 人，同比增长 28.7%。
我们认为公司拓展企业级市场，研发投入力度加大，2022 年研发费用率或将有所上升。但未来随着企业级市场产品的研发成果不断落地，收入加速增长有望推动研发费用率下降，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 34.5%、33.5%、33.0%。
综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 39.99 亿元、53.31 亿元、71.54 亿元，归母 净利润分别为 12.64 亿元、18.11 亿元、25.03 亿元，对应 EPS 分别为 2.74、3.93、5.43 元。考虑信创推进下，公司有望实现快速成长，采用 PEG 估值法。
可比公司方面，考虑公司积极推进云转型，订阅业务收入占比持续上升，选取同样在云转型、协同办公领域有重要进展的国产软件厂商，包括中望软件、福昕软件、用友网络、致远互联作为可比公司。其中2022年6月，福昕软件发布了集成了Foxit eSign功能的纯云化产品PDF Editor Pro+。
2022 年 8 月，用友发布重要新品用友 BIP 3，提供了包括 PaaS、SaaS、BaaS、DaaS 在 内的全域场景化服务。2022 年 10 月，据公司官网，中望基于云原生架构的云设计协同平台——Cloud2D、Cloud3D 正式上线公测。
致远互联则持续推进新一代协同云平台 V8。可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 3.8xPEG，给予其 22E 3.8x PEG，我们预计公司归母净利 22-24E CAGR 为 35.5%，对应目标价 373.69 元（前值 360.92 元）
风险提示
付费用户数增长不及预期。若付费用户数增长不及预期，可能导致个人订阅业务增速放缓， 对公司收入增长节奏产生负面影响。
协同办公市场竞争加剧。协同办公市场参与者众多，若竞品持续加强研发投入，拓展产品能力边界，市场竞争进一步加剧，可能导致公司的 2B 业务拓展不及预期。
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