（报告出品方/分析师：浙商证券 闵繁皓）
1 北美地区：全球第二大家电消费市场
1.1 成熟的市场，把握高端趋势
北美地区家电市场规模广阔，家电消费市场高度成熟。
1）北美市场是规模仅次于亚太地区的第二大家电消费市场，2021年北美地区（美国+加拿大+墨西哥等）家电销售额 1079 亿美元，占全球家电消费市场的22%（亚太地区占比 43%）。
2）美国是北美家电消费市场最重要的部分，零售额规模占比 90%以上。美国家电消费市场成熟，市场规模稳定增长。2016-2021 年美国家电消费市场从 746 亿美元提升至 1006 亿美元，CAGR 为 6.2%。
美国家电市场成熟度较高，目前已进入存量竞争阶段，高端化发展引领行业升级。
1）美国家电的普及要早于我国，冰箱渗透率已经接近饱和，空调和洗衣机渗透率还有提升空间但涨幅不大，未来市场扩张主要依靠存量替换。
2）2021 年美国冰箱/洗衣机/空调保有率分别为 100%/86%/92%，高保有水平意味着美国的家电消费市场以替换需求为主，行业成长的逻辑为“价增”。随着产品性能的更新迭代，高端化、提升均价是未来美国家电市场的主要发展方向。
3）美国消费者对大家电的消费意愿逐年提升，2013-2021 年美国大家电消费者平均支出从 214 美元提升至 464 美元（美国国家统计局）。
美国是全球最大的家电进口国，家电进口依赖韩国、墨西哥、中国。
1）2021 年美国共计进口冰箱、洗衣机、空调 78 亿美元、21 亿美元、116 亿美元，占全球进口市场的 42%、14%、24%，美国各家电品类进口份额全球最大，是全球最大的家电进口国。
2）分国家看，墨西哥、韩国、中国是美国前三的家电进口国。墨西哥距离美国近、劳动力成本低、有关税优惠，为降低生产成本和更快响应美国市场变化，全球家电龙头海尔、海信、惠而浦等多在墨西哥布局产能。
中国市场是全球最大的家电制造中心，大量产能用来供给海外市场，2021 年中国冰箱、洗衣机、空调的海外供应量占 比分 别为 44%、55%、19%（UN Comtrade），且中国把握家电上游零部件制造环节，中国拥有占全球产量 69%的洗衣机电机、 83%的活塞压缩机、93%的转子压缩机产能。
从美国冰洗市场竞争格局来看，中韩企业占比提升明显。
1）在美国冰箱市场，海尔的份额从 2016 年的 19.2%提升至 2021 年的 26.3%，现位于全美第一。2016-2021 年，三星和 LG 的份额分别提升 1.9pcts、1.2pcts，而惠而浦和伊莱克斯的份额分别下降 1.1pcts、2.4pcts。
2）美国洗衣机市场的集中度高企，CR5从 2016年的 86.6%上升至 2021年的 94.2%。与冰箱市场类似，海尔快速崛起，份额从 13.7%涨至 23.5%（2016-2021）。美国本土企业惠而浦虽然仍为市占率第一，但其 2021 年份额相较 2016 年已下降 4.2pcts。
1.2 消费场景和习惯差异明显，产品设计与国内不同
美国用户的消费场景和习惯与中国不同，要求家电跨国企业因地制宜、开发适合当地的产品，并且迅速响应市场变化。
冰箱：美国冰箱消费呈现大容量的特点。
美国的城市功能区布局与国内相比有较大差异，住宅区离城市核心功能区距离远，美国消费者通常会一周采购大量生活用品。
基于这种集中购买方式，北美冰箱市场对产品的容量和保鲜性能提出了更高的要求，一台冰箱要至少能储存一个家庭一周的食材。疫情影响导致美国民众进一步降低了外出采购频次，也就对更大容量的冰箱提出了更高的要求。
根据欧睿数据，美国 500L 以上大容量冰箱（不包括冷柜）销量占比高达 80%。大容量冰箱对产品的恒温效果等技术要求更高，大容量冰箱的主流消费需求提升了美国当地冰箱市场的准入门槛。
洗衣机：烘干机与洗衣机配套。
1）根据 Wind 数据，美国人均住宅面积为 67 平方米，对比中国人均住宅面积 37 平方米（2020 年数据）。因此，比起国内消费者寻求空间的节省，美国人对洗衣机以及其他家电的体积关注度不高，洗衣机的洗涤容量一般在 9kg 以上。
2）此外，由于美国居民认为户外晾衣不利于保护隐私，且会降低房屋价值，所以美国人没有晾晒衣服的习惯，甚至多地社区自发形成“晾衣绳禁令”。一般家庭都会随洗衣机配备烘干 机或者购置洗烘一体机，美国的洗烘配套率高达 80%。
空调：房屋结构决定了中央空调和窗机相比分体式空调更加受欢迎。
1）美国住宅的房屋结构以独栋住宅为主，独栋住宅占美国住宅市场的 60%，是最普遍的一种房产类型。美国的独栋住宅的中线面积在 200 平方米以上，中央空调制冷量大、恒温效果更佳、持续使用更加节能，并且独栋住宅更容易改造管路、便于安装中央空调。中央空调是美国用户的主流选择，根据智研咨询数据，美国安装中央空调的家庭数量占比为 64%。
2）制冷速度快、移动灵活的便携式空调近年来增速较快，2021 年空调市场零售额占比为 25%。中央空调安装往往需要对房屋墙壁和吊顶进行钻孔，安装程序较为繁琐，因此一些未安装空调的美国民众会选择购买小型移动空调满足制冷制热需求。
美式厨房更注重格调性、智能化，多采用内嵌式油烟机和洗碗机。
1）不同于中国注重厨房本身的功能，美国受“Living in Kitchen”理念的影响，大多数厨房兼具饮食、娱乐和社交属性，采用开放式设计，更注重整洁性和格调性。
2）中国居民由于烹饪时用油较多，一般使用独立式的大功率吸油烟机。而美国居民烹饪时产生的油烟较少，多采用内嵌式的抽油烟机（21 年占比为 96.1%）。
3）美式厨房除更注重格调外，还强调智能化、解放双手。1954 年时，GEA 公司就生产了美国第一台电动台式洗碗机。时至 21 年，美国洗碗机的渗透率已经达到 76.7%，远高于中国的 0.8%。
1.3 家电销售渠道以线下为主，渠道议价权高
对比中国，美国的家电消费渠道多元。
1）美国的大家电消费多在线下进行，2021 年美国大家电线下销量占比为 70.4%（不包括精装修），对比中国大家电线下销量占比为 46.6%（不包括精装修）。
2）美国的大家电消费渠道结构更加多元，中国的大家电消费渠道集中 在专卖店（电器专卖店+家居专卖店）和电商，两者 2021 年销量占比 82.5%。
美国的家电消费渠道以专卖店为主（销量占比 50.8%），但精装修、混合零售商、百货超市等渠道在家电零售中也有较高占比。
1.3.1 家电销售集中在线下专卖店，经销渠道扁平、议价能力强
美国大家电的销售渠道多在线下，渠道更加扁平化。
1）在美国大家电经销渠道中，2021 年美国家电及家居专卖店渠道销量占比 51%，对比中国专卖店渠道占比为 42%。美国电商物流发达程度不及中国，消费者选择线下专卖店和精装修渠道（2021 年占比 16%）。
2）从渠道层级上看，美国白电销售渠道形成买断式销售模式，经销层级扁平化、渠道议价权高。中国的白电企业重视自主渠道建设，如海尔的一级经销商各大工贸在上市公司体内， 格力则是自建专卖店渠道。美国的线下渠道主要集中在 Best buy 等大型电器连锁。
我们认为造成中美渠道层级差异的原因是两国零售体系建立和家电消费兴起的时点不同。
1）连锁商店在 20 世纪 20 年代迅速发展，连锁商店的进货都由总公司负责，大量集中进货，不仅在进货价格上能享受数量折扣，运输上利用整车运送、节省运费，这种渠道模式符合家电整体运输、产品统一的物流和销售方式。
2）美国的家电消费自 70 年代起进入快速增长的阶段，而在美国家电消费开始兴起、成为大众消费品的时候，美国成熟的零售渠道早已建立。1979 年美国的零售商业拥有 150 万家单店铺企业和 34000 多家多店店铺企业，是制造业企业总数的 7 倍；年销额高达 8860 亿美元，零售业的职工人数为 1600 万，占当时整体就业人员的 1/7。
3）中国的家电消费从 20 世纪 80 年代起步，当时国家从计划经济向市场经济转型，尚未建立完善的零售体系，家电消费与零售体系同步，中国家电制造企业自主建设渠道。
1.3.2 新冠疫情催化，家电线上消费占比提升
受到新冠疫情影响，美国大家电线上销量占比提升。
1）根据欧睿数据，美国大家电 16-21 年大家电销量占比从 8.2%提升至 13.6%。
2）2020 年受到新冠疫情影响，大家电线上销量占比达到 19.1%。虽然自 2021 年美国疫情防控放宽以来，大家电线上销量占比回落，但是美国部分对疫情的敏感人群降低了出行频率，疫情对大家电线上消费的拉动有望持续。
3）当地企业快速响应，积极调整。在美国家电线上化布局的趋势下，例如 GEA 搭建了 B2B电子商务平台 GEACustomerNet，为企业客户提供产品订购、产品性能查询、订购状态查询等相关服务。
1.3.3 美国精装房渗透率高，工程渠道销量稳定
美国精装房渗透率高达 80%，工装渠道大家电销量占比保持稳定。
1）美国的精装修占比达到 80%以上，目前已形成规模化、标准化、个性化的体系，16-21 年大家电工装渠道销量占比保持在 15%左右。美国的精装修以定制化和个性化为主，普通住宅交付接近全装修状态，美国的精装房定价除了房价，还包括家用电器（冰洗、央空、厨电等）、装潢、卫浴、车库等。
2）美国当地的建筑企业通常针对多个项目，通过建立评价标准体系，对供应商分类管理、分级管理。采购集中的运营模式为上游家电企业带来稳定的销量，同时建筑企业对供应商的分类管理也有助于行业集中度的提升。
2 海尔深耕自主品牌二十载，美国布局进入收获季
2.1 海尔深耕北美市场数十载，自主创牌形成多元矩阵
海尔在美国的市场布局已 20 年有余，早期依靠全新产品进军美国市场，在美国年轻群体培养品牌意识。
早在 1998 年，海尔就利用“缝隙产品”大学生用电脑桌冰箱进入美国市场。海尔瞄准了美国大学生对小体积冰箱的需求以及市场上相应产品的空白，迅速设计生产专门为大学生定制的电脑桌冰箱并取得一定份额。
这种差异化竞争手法使美国大学生群体对海尔品牌有一定的认知度，未来选择冰箱时存在一定的品牌惯性。
不同品牌深耕差异化消费群体，海尔在美国实现全品类布局。
1）目前，海尔在美国市场上共有 GEA/Haier/ FISHER&PAYKEL/Hotpoint 四个品牌，分别面向大众市场/全部市场/中高端市场/主流市场。
2）GEA 产品系列丰富、产品覆盖各个价格段，下设 MONOGRAM/CAF'E/GEA/Profile 系列，分别面向超高端/中高端/中端/中低端市场。
3）Haier 品牌在美国布局较久，依靠海尔公司强大的研发设计能力支撑，产品涵盖冰箱、洗衣机、厨电、空调、小家电等领域。
4）FISHER&PAYKEL 是全球顶级厨房电器品牌，2018 年进入美国市场。
5）Hotpoint 品牌面向中低端市场，产品覆盖厨电、制冷设备、洗衣机、空调，主要向学生和低收入家庭提供物美价廉的家电产品。
海外团队本土化运营，结合人单合一发挥团队积极性。
1）海尔充分尊重企业文化，向 GEA 输送技术和管理模式。海尔在并购 GEA 时承诺最大程度保留原有组织框架并保证员工就业，现任 GEA执行总裁 Kevin Nolan先生 1989年便加入 GEA，其团队对美国家电消费市场有深入了解。
2）在收购之后，海尔充分尊重美国当地的企业文化和工作习惯，对派出人员的考核、制度以及根据市场情况整合调整，充分保证派出人员与当地员工的深度融合。
3）海尔推行“人单合一”的销售模式，强调员工的价值实现与所创造的用户价值合一，GEA 被收购后也用“人单合一”的管理模式替代了原有的线性串联业务模式，提高整个团队的管理效率和响应速度。
2.2 自主品牌顺应当地消费习惯，技术支撑海尔研发创新
GEA在厨电领域领先行业，海尔的冰洗技术为其全面赋能。
GEA为美国市场上老牌厨电企业，作为厨电龙头具有绝对的领先优势。2021 年，GEA 在厨电市场市占率 32%，第二名的惠而浦市场份额仅有 14.7%，领先市场。
在被海尔收购之前，GEA 在冰洗领域与龙头惠而浦相比稍有劣势，2015 年 GEA 在洗衣机/冰箱产品的市场份额为 13.9%/16.5%（欧睿国际），而同期惠而浦的数据为 22.2%/14.8%（欧睿国际）。
海尔在冰洗领域深耕多年，为 GEA 在冰洗业务深度赋能，被海尔收购后 GEA 市场份额提升显著，2021年 GEA 的冰洗市占率反超惠而浦跃居市场第一（欧睿国际）。
整合全球化研发资源，海尔为 GEA 注入科技活力。
1）海尔自成立以来就非常注重产品质量，20 世纪末“砸冰箱，创招牌”，21 世纪以来更是通过研发不断提升产品力。
目前海尔已形成“10+N”的开放式创新体系，在全球范围内共计设立 10 个研发中心并辅以 N 个创新中心。此外，海尔还成立开放式创新平台 HOPE 平台，平台旨在聚集知识创意、研究超前技术、推进技术产业转化。
2）GEA 作为老牌家电企业，其在品牌口碑、供应链协同、渠道铺设等方面都有不俗的表现。
SKU 数量覆盖多元需求，技术支撑海尔产品不断创新。
1）凭借着强大的技术支撑，GEA 被海尔收购以来推行速度逐渐加快，投入研发打造全新产品矩阵。
2）GEA 在洗衣机/冰箱/厨电领域 SKU 数量均高于惠而浦。从价格带上看，GEA 产品覆盖的价格带更广，受众更全面。
3）海尔在技术领域深耕，针对消费者痛点推出性能优异的产品。2019 年 GEA 推出新品大滚筒洗衣机，上市后受到美国消费者强烈认可。冰箱方面，GEA 主推“阻氧干湿分储”技术，提升新鲜蔬果的保存期限和保鲜程度。
4）海尔在中国本土产品体系和门类比较齐全，可以支撑 GEA 在大白电之外的家电领域实现品类扩充。
深入当地消费习惯，海尔产品技术领先。
1）由于生活习惯上存在显著差异，我国家电企业进入美国市场的难关之一就是适应当地消费者习惯。海尔自 1998 年占领家电缝隙市场就是依靠对消费者习惯的准确把握，经过 20 余年的积累，海尔已能设计出最贴合美国人生活需求的家电产品并引领美国消费趋势。
2）美国人的家用冰箱嵌入式占比较大，为实现散热需求冰箱需与墙面/柜体保留一定空间。为实现空间的最大化利用，海尔不断推进技术革新缩小散热间隙，海尔冰箱在背部/侧边/顶部所需要的散热空间仅为 2/0.125/1 inch，远远低于其他品牌冰箱。2021 年海尔开发出底部散热的冰箱，能够做到零距离嵌入。
海尔并购 GEA 的技术同样也反哺了国内高端品牌。
1）海尔分别于 2015 年、2016 年、2018 年、2019 年正式收购日本三洋 AQUA、美国 GEA、新西兰 Fisher & Paykel、意大利 Candy 等国际知名公司。
2）海尔始终坚持在原有技术上融合创新，尤其是将 GEA 的厨电技术整合进高端品牌卡萨帝的产品中。例如，与 GEA、FPA 合作研发温湿双控双保真技术、双蒸汽动态平衡技术，将其成功应用在卡萨帝指挥家蒸烤箱上。
2.3 GEA 渠道布局完善，全球化整合供应链
GEA 渠道布局完善。GEA 在美国市场布局数十年，已构建了一个覆盖全美、辐射全球的销售网络，零售端覆盖 Sears、Lowe’s、Home Depot 和 Best buy 全美四大连锁家电零售商，合同渠道与住宅、房地产开发商、物业公司、连锁酒店等保持合作。
海尔推动 GEA 线上布局，中国电商经验抢占线上市场。
1）在疫情影响下，美国电商渗透率迅速拉升，家电在线上市场的销售量和销售规模逐步提升。调查显示，疫情过后美国有 20%以上的消费者相较线下更倾向于在线上购买家电（Statista）。
2）海尔收购 GEA 后可以将国内线上销售的经验进行传递，推动美国电商领域的产品布局。
3）在美国家电线上化布局的趋势下，GEA 搭建了 B2B 电子商务平台 GEA CustomerNet，为企业客户提供产品订购、产品性能查询、订购状态查询等相关服务。
在北美布局完整供应链网络，全球化资源整合拉动降本提效。
1）GEA在美国共有 9 个 制造工厂、2个研发中心、4个调度中心、11个区域分销中心、4个零件配送中心、157个当地配送中心，在 50 个州有 3200 多家供货商，GEA 的供应链网络可以保证向 90%以上的美国家庭在一天内交付成品电器。
2）GEA利用数据可视化、预测性维护分析、人工智能（AI）等技术创建智能工厂和配送中心，保证随时掌握每一个家电设备的实时数据，提高效率和质量。
3）海尔收购 GEA 后将推动公司供应链系统的全渠道协同，被收购前公司的供货商以北美为主，收购后海尔将整合全球采购平台，最大程度实现规模效应。
2.4 GEA 收入保持增长，盈利能力兑现进入收获季
自并购 GEA 以来，海尔北美地区收入保持稳定增长。
1）18-21 年海尔北美地区的收入从 528 亿元提升至 703 亿元，18-21 年 CAGR 为 10%，超过行业增速。海尔美洲地区收入增速跑赢行业来源于新品类和新渠道的拓展，以及人单合一模式下，GEA 员工积极性大幅提升。
2）自 21H1 海外经济降温以来，全球家电企业的收入增长出现分化，海尔处于收入的增长极。在经济不景气周期下，海尔的海外在产品迭代和渠道上仍然保持进攻态势，全球市场份额不断提升。
GEA 实现降本增效，海尔北美市场盈利能力逐步改善。
1）在被海尔收购前，GEA 的经营效率较低，净利率较美国龙头惠而浦存在较大差距。GEA 在 2014、2015 年的净利率分别为 2.1%、3.61%，而同期惠而浦的净利率为 4.42%、4.94%。
2）GEA 实行全新的管理模式提高经营效率、注入研发力量拉动产品高端化转型、新品释放带来规模效应，发挥全球供应链优势，GEA 的盈利水平有望超越惠而浦。
海尔北美地区盈利改善带动海外分部盈利水平提升，18-21 年海尔海外分部利润率从 4.08%提升至 5.21%。
海尔北美地区收入和利润空间展望：站在 947 亿元收入和 95 亿元利润的起点。
核心假设：
① 根据欧睿数据，海尔（GEA+Haier）在北美地区的大家电市场份额为 24.5%，而海尔在中国的大家电市占率为32.9%。海尔在北美地区的市占率仍有提升空间，来源于热水器等水家电品类的补全，高端市场份额有望进一步提升，渠道通路有进一步打通的空间。
对标国内市场，在乐观/中性/悲观预期下，我们预计海尔在美国市场的大家电的份额天花板为 35%/33%/31%。2021 年海尔在北美地区收入为 703 亿元，对应乐观/中性/悲观的稳态份额预期，收入分别为 1004/947/890 亿元。
② 19~21 年惠而浦的净利率在 8%~10%之间，GEA 的净利率相比惠而浦仍有提升空间。GEA在产品规模效应、产品高端化、渠道让利上相比惠而浦仍有提升空间，在乐观/中性/悲观预期下，我们预计海尔在美国市场的净利率天花板为 12%/10%/8%。
③ 北美地区家电市场起步早、市场成熟，各个大家电品类保有率保持稳定，我们假设北美地区大家电市场规模保持稳定。
3 风险提示
汇率波动：公司海外收入占比超过 50%，该部分业务以美元结算，汇率波动可能会对公司收入和利润造成不利影响。
海外宏观经济下行超预期：家用电器消费具有地产后周期和可选属性，若美国经济增长承压影响消费需求，则公司收入和利润也会相应受到影响。
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