红周刊丨李洪力
“双标”风波虽然让海天味业受伤严重，但由此也让投资人进一步了解到调味品生产企业的发展困境，“双标”只是导火索，真正引发风险的恰恰是相关公司变差的基本面。此外，海天“双标”风波的发酵，也让调味品企业背后的添加剂生产企业走到台前。
“酱油茅”海天味业仍未走出“双标”风波的阴霾，虽三度回应市场质疑，但仍未平息众怒。
10月10日~12日，海天味业的股价连跌3天，3天之内市值蒸发超过400亿元。与之相反的是，主打“0添加”的千禾味业坐收渔利，顺势做了一波营销，直播间卖断货，股价更是连涨3天。
对于海天“双标”风波，恒生电子前证券分析师虞文娟对《红周刊》表示，酱油行业作为成熟的品类，不太会出现大的食品安全事故，而海天“双标”问题之所以有如此大的影响，与部分自媒体炒作有关，在一些不明真相的消费者随声附和下，事件影响扩大化了。“尽管海天味业这次公关危机并算不上大事件，股价也持续下跌，但目前可能仍不是最佳买点。在熊市思维下，宏观经济不景气，居民消费不景气，加之，渗透率见顶、流动性收紧等因素影响，消费股大概率仍会遇到杀估值的情况，而千禾味业的大涨，只不过是一些短线资金炒作而已。”
调味品企业面临增长乏力窘境
海天味业股价大跌背后，致命的不是“双标”问题，业绩增速下滑以及行业天花板隐现导致的增长难题，才是二级市场投资者对其股价用脚投票的最大推动力。
自2014年开始，海天味业一直都在以两位数的增速稳步增长，但到2021年后，两位数的增长势头戛然而止了。2021年，海天味业的营收为250.04亿元，增速下滑至9.7%；归母净利润为66.7亿元，增速下滑至4.18%。今年上半年，海天继续延续低迷的增长趋势，实现营收135.32亿元，同比增长9.73%；实现归母净利润33.93亿元，同比增长1.21%。
在业绩增长放缓的同时，海天味业的最新市盈率（TTM）却超过了50倍，相比之下，营收和业绩长期两位数增长的贵州茅台目前的估值仍不足40倍。有投资者指出，纵使海天的市值较高点时已缩水3000亿元，但其目前的估值依然过高，在营收和业绩增速持续下滑下，海天味业估值将会进一步回归。
虞文娟对《红周刊》表示，海天的“双标”风波短期冲击较大，直接原因是海天的舆情应对方式是灾难级的，但中期估计影响不大。“不过，海天等企业因为集中度和渗透率基本双双见顶，50倍的估值对应个位数的增速，估值体系下修可能并未结束，能救海天的只能是下一轮流动性泡沫。”
互联网的记忆是短暂的，风波过后的海天味业行业龙头位置或仍难以撼动，中炬高新、千禾味业、加加食品等二线企业要想实现超越，在短期内仍是天方夜谭。虽然千禾味业等二线企业看似从海天这场危机中获利，但实际上它们同样也面临着增长乏力的尴尬。
譬如，在海天“双标”风波中，竞争对手千禾味业因凭借“零添加”概念借势营销蹭了一波热度，但实际上“0添加”并不是什么新鲜概念，也并没有想象中那么稀缺，各大酱油厂商都有布局。而更重要的是，160亿元市值出头、去年营收不过19亿元的千禾味业也出现明显营收放缓趋势：2019~2021年，千禾味业分别实现营收为13.55亿元、16.93亿元和19.25亿元，营收增速分别为27.19%、24.95%和13.7%。
除了营收增速的下滑，千禾味业还面临着其它多重困局，比如在销售渠道上，千禾味业主要依赖大型连锁商超，严重依赖C端客户，餐饮渠道都是其短板；在销售区域来看，千禾味业销售并不均衡，严重依赖西部地区，今年上半年，千禾味业51.14%的营收来自西部地区。
此外，千禾味业的高端化护城河还正失去防守。尽管以高端化示人，2021年单吨售价为4484元，而海天味业酱油同期的单吨售价为5334元，在单吨收入也没有显示出更高端的优势。毛利率表现上，2022年上半年毛利率为35.4%，低于海天味业的36.6%。
与千禾味业类似，手握“厨邦”和“味极鲜”两大品牌的行业龙头第二的中炬高新的日子也不太好过。公司遭遇上市以来收入、归母净利润双降的局面。2021年年报显示，中炬高新实现营业收入51.16亿元，同比下降0.15%；实现净利润7.42亿元，同比下降16.63%。其中，占公司整体收入比重为90.26%的子公司美味鲜实现销售收入46.18亿元，同比减幅为7.24%。
也就在业绩下滑的同时，在控股股东“宝能系”债务危机下，曾许诺中炬高新的78亿元定增扩产项目恐难落地，而此前定下的到2023年实现营收、产能双百亿的目标或难兑现。此外，“宝能系”与二股东中山火炬对中炬高新的控制权争夺战也开始出现苗头，双方交战也不排除对公司经营会造成不良影响。
其实，调味品公司营收和业绩增长放缓，背后的原因与中国调味品市场上升空间基本见顶是有着密切关联的。平安证券在研报中指出，2012年至2020年，中国酱油行业零售额平均年复合增速为9.9%。但2016年后，零售额增速均低于10%。华经产业研究院的数据也显示，从2014年到2020年，我国调味品市场规模从2595亿元增至3950亿元，年均增长率仅为7.25%。国内人均酱油需求量从2015年的7.28千克降至2020年的4.86千克。
此外，西部证券研报还称，由于个人可支配收入水平的下降影响消费需求，社区团购挤压商超流量、扰乱终端价盘，原材料成本快速上涨导致毛利大幅承压，粮油龙头进场加剧行业竞争。在多重压力下，调味品企业业绩遭受不同程度的损失。
对于调味品公司的后市表现，虞文娟认为，在大的宏观经济下行周期下，疫情能否放开，放开之后业绩能否回暖都是未知数，居民消费疲软已是不争的事实。“当下熊市思维下，海天味业、千禾味业等调味品企业渗透率已见顶，没有想象空间，虽然公司是很好的行业龙头，估值上还有下杀的可能性，因此，当下大部分消费都不是好的买点。”
加速国标更新 行业影响深远
海天味业的两份声明，着力突出自己符合国家相关法规要求，国内国外产品内控一致。这样的回应不仅未平息公众的愤怒，反而引发了市场对酱油国标的争议。
据了解，现行酱油国标是2000年制定的，起草单位是石家庄珍极酿造集团有限责任公司，最初标识为GB 18186-2000，是强制性标准，于2014年更名为GB/T 18186，变为推荐性标准。
此外，海天是配制酱油行业标准的起草人之一，国内现行的行业标准“配制酱油”（标准号SB/T 10336-2012），该标准的起草单位就包括“佛山市海天调味品食品股份有限公司”。海天味业还参与修订、制定起草了三项国家标准计划，包括料酒质量通则、酿造酱油工艺技术规范、酱油质量通则，目前正处于起草或批准过程中。与之相对应的食品添加剂标准GB 2760-1996已更新到GB 2760-2014。
市场普遍认为，现行酱油国标已经不适应时代发展。“未来两到三年，酱油国标应该有升级的可能。”中国食品产业分析师朱丹蓬对《红周刊》表示，酱油国标距今已有22年，现有标准已不能匹配消费者对高品质产品以及健康的需求，随着中国消费的升级及公众消费思维的变化，国标如何与时俱进是整个产业发展的一个核心，此次“双标”风波是非常好的一个商业警示，为有出口产品的其他企业敲响了警钟，也为行业发展起到了一定的正向作用。
新零售专家鲍跃忠也对《红周刊》表示，任何一个标准的提升，它是会有利于促进这个行业进步的。并不是国家标准越低，越能促进行业发展，酱油标准的提高有利于整个食品工业发展，短期内企业会受到不同程度影响，长远来看，可以淘汰落后产能，市场集中度进一步提高，有利于头部企业。
从消费趋势来看，产品结构从低端向中高端迁移。数据显示，2015年我国高端及超高端酱油的市场规模为107.8亿元，在酱油市场中占比18.5%，2020年我国高端酱油市场规模达250亿元，占比达到了29.5%，2015~2020年复合增长率达11.3%，高于酱油行业整体增速，结构升级趋势清晰，预计2025年市场份额将达360亿元。
在业内看来，在海天此次事件的影响下，中国居民对酱油等调味品的健康、功能化需求更为看重。低端酱油的需求量已顶到了市场的天花板，消费升级势在必行。因此，中国调味品行业进入品质化竞争时代已经是大势所趋，零添加、减盐、有机、原酿、提鲜等高端市场将成兵家必争之地。
部分上游添加剂企业获资本加码
在海天“双标”风波背后，食品添加剂显然是个避不开的话题，并引发很多质疑，对此，有很多业内专家辟谣称不必把食品添加剂妖魔化，“在严格按照国家标准规范添加、正确标注的情况下，人体可以正常适应。”
在海天“双标”风波中，虽然调味品企业上游产业链中的添加剂生产企业并没有受到很大影响，但也因此走进了消费者视野，并赚取一波热度。据Wind数据，目前A股里面生产食品添加剂的上市公司有近20家，包括甜味剂厂商金禾实业，酵母生产商安琪酵母，防腐剂生产商有金能科技、醋化股份、绿康生化，香精生产商华宝股份，等等。
据统计，在生产食品添加剂的上市公司中，2021年毛利率在30%以上的有6家。其中，香精行业龙头华宝股份以高达65.37%的毛利率居于添加剂行业首位，金禾实业的甜味剂毛利率达到40%~50%，赚钱能力也不弱。
随着近年来我国经济的不断发展和国民生活水平的不断提升，食品工业得到快速发展，食品添加剂的市场规模正在不断扩张中。据国家统计局数据，2021年我国食品添加剂产量为1197.15万吨，同比增长13.26%。
以甜味剂龙头企业金禾实业为例，在行业蓝海下，其实现了业绩的突飞猛进。2022中报显示，金禾实业上半年收入36.0亿元，同比增长45.5%；归母净利润8.54亿元，同比增长94.3%。公开资料显示，金禾实业是三氯蔗糖的“寡头”，目前市占率全球第一，占比高达45.7%，拥有定价权。
不过，三氯蔗糖作为高风险、高环境污染产品，金禾实业在环保上却屡踩红线。有媒体统计，最近12年间，金禾实业共发生5起环保事故，包括三氧化硫泄漏、车间高位计量槽爆炸、私自改变废气处置措施，强酸性排放不达标、环保设施日常记录表造假等。
有甜味剂行业投资者对《红周刊》表示，食品添加剂作为细分赛道，虽不及新能源、芯片等热点板块，但赚钱能力不弱，尤其金禾实业为代表的全球代糖龙头，在人工甜味剂具备垄断优势，具备较高的议价权，营收成本波动较小，有一定的投资价值。
事实上，已经有越来越多的企业盯上了这一赛道。国内最大的苯甲酸钠厂商武汉有机，今年6月就向港交所提交了上市申请。武汉有机赚钱能力并不弱，业绩增速也较为可观。2019年至2021年，武汉有机的营收分别实现16.92亿元、15.99亿元、27.89亿元；对应的净利润分别为8261.6万元、2.07亿元、3.09亿元。
此外，食品添加剂生产商润普食品2016年在新三板挂牌，今年向北交所上市发起冲击。因数据披露不充分等原因，受到监管质疑，9月29日，北京证券交易所同意终止公司发行上市审核。润普食品的营收增速也极为强劲，2022年半年报，今年上半年，润普食品实现营业收入3.58亿元，同比增长70.87%；归母净利润4247.62万元，同比增长190.05%。
此前，植脂末供应商佳禾食品、赤藓糖醇生产商三元生物也成功登陆资本市场，近年来均取得较快的增长。
智研咨询研报认为，随着市场对食品添加剂需求不断上涨，中国食品添加剂行业已逐步发展成为中国资本投资青睐赛道之一，行业入场资本也不断增加。预期，随着中国食品添加剂行业相关监管制度逐步完善、对相关生产要求逐步提高，行业内部分企业或将被逐步淘汰出局，行业内竞争必将进一步加剧。
（本文已刊发于10月15日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）