（报告出品方/分析师：华鑫证券 孙山山 ）
1、速冻面米龙头，保持稳健增长态势
1.1、国内速冻汤圆首创者，深耕行业三十载
速冻汤圆首创者，深耕速冻面米行业已三十年。
1990 年，公司创始人陈泽民发明中国第一颗速冻汤圆，并于1993年成立“郑州市三全食品厂”，成为国内首家速冻面米食品生产企业。
自成立，三全食品专注于速冻和冷藏面米制品的研发、制造与销售，并不断扩充产品品类，致力于成为“餐桌美食供应商的领导者”。目前三全食品已成为速冻面米行业龙头企业，市占率保持 30%左右。
回顾三全食品发展史，公司发展可分为以下阶段：
第一阶段（1990-2001 年）：首创速冻汤圆，开启速冻食品标准化生产，销售网络逐步扩大。
1993 年“郑州市三全食品厂”成立，速冻汤圆开始大规模产业化生产和销售，1994 年推出“三全凌牌”速冻汤圆，市场反应良好。除速冻汤圆，公司不断拓展品类，1995 年发明中国第一颗速冻粽子，1998 年实现速冻水饺大规模生产和销售。此外，公司不断引进最新设备以及扩建工厂，1997 年建成全国最大速冻食品生产基地，销售网络覆盖全国主要城市。
第二阶段（2002-2007 年）：引入常温食品生产线，开展海外业务，行业龙头地位凸显。
2002 年公司速冻水饺出口至加拿大，同行业中率先走出国门；2004 年公司引进国标最先进常温食品生产线，并于 2007 年首次向英国出口“常温微波方便米饭”。经过多年深耕，公司行业龙头地位逐步凸显，2006 年当选行业标志性品牌，2007 年主持起草的《速冻汤圆》、《速冻饺子》行业标准正式发布实施。
第三阶段（2008-2017 年）：于交易所挂牌上市，持续创新产品品类，品牌力不断提升。
2008 年公司在深交所挂牌上市，步入快速发展时期。同时公司加大产品创新力度，花漾小云吞、果然爱水果汤圆、醇郁榴莲汤圆、鱼皮脆饺、速冻蒸蛋糕、自加热米饭等产品相继荣获行业创新产品奖。2013 年收购“龙凤”品牌，2014 年上线三全鲜食自动售卖机以及三全儿童系列，进一步丰富产品品类。随着产品品质和知名度提升，公司品牌力不断增强，2013 年品牌价值位居全国第 83 名，河南第 4 名。
第四阶段（2018 年至今）：发力餐饮市场，拓宽消费场景，推动体制改革。
2018 年公司提出重点发力餐饮市场，并围绕消费场景不断开拓新渠道、新业态，2019 年与 7-Eleven 合作鲜食业务，打造餐饮即食场景；2020 年针对家庭火锅烧烤场景，推出三全涮烤汇。同时公司设立红标、绿标事业部，2019 年公司理顺内部机制，实行内部改革，改善渠道和产品结构，公司由此重获发展势能。
1.2、公司股权集中，团队激励充分
公司股权集中，高管利益与公司深度绑定。截止 2022H1，创始人陈泽民及其家庭成员陈南、陈希、贾岭达为公司实际控制人，合计持股（直接或间接）64.80%，股权较为集中。 公司主要高管（董事长、副董事长、董事及总经理、副总经理、财务总监）合计持股 3.33 亿股，占总股本 38%，与公司利益深度绑定。
公司多次实施股权激励计划，管理层及骨干人员积极性充分。
三全食品分别于 2014 年、2016 年、2021 年实施股权激励计划。其中 2016 年限制性股票激励计划的解除限售条件均已达成。
2021 年公司向董事、高级管理人员及核心骨干人员共计 271 名激励对象首次授予 股票期权 1513.25 万份（授予价 19.79 元/份），要求 2022-2024 年营收分别不低于76/84/92 亿元，其中 2022 年触发值为目标 95%。
1.3、业绩整体稳健，盈利能力改善
收入增长稳健，利润恢复增长。
三全食品营收从 2010 年 19.23 亿元增至 2021 年 69.43 亿元，11 年 CAGR 为 12.38%；归母净利润从 2010 年 1.23 亿元增至 2021 年 6.41 亿元，11 年 CAGR 为 16.15%。2022H1 营收、归母净利润分别 38.21、4.31 亿元，分别同比增长 5.00%、 55.10%。
其中 2022Q2 营收和归母净利润分别 14.78、1.70 亿元，分别同比增长 13.04%、66.71%，营收同比增长主要系产品持续推新、电商渠道增长、速冻面米制品及其他收入增长带动。净利润同比增长主要得益于渠道、产品结构优化及精细化管理。
毛利率保持稳定，净利率提升明显。
三全食品毛利率在行业处于较高水平，长期维持在 30%以上，2020 和 2021 年由于会计准则变更后运费由销售费用调整至营业成本及渠道结构调整，分别下降至 29.87%、27.17%，仍在行业中处于较高水平。
三全食品销售费用率与可比公司相比较高，2016-2019 年维持在 25%以上，通过渠道结构优化、产品结构调整及精细化管理，2021 和 2022 年分别下降至 14.42%、12.98%；管理费用率基本维持在 3% 至 4% 左右，在行业内处于较低水平，2021 年为 3.62%。
综合来看，随着销售费用率的大幅降低，净利率水平提升明显，由 2016 年 0.83% 增至 2021 年 9.22%。2022H1 毛利率、净利率分别为 29.88%、11.28%。
ROE 改善明显，主要系销售净利率拉动。
三全食品 ROE 由 2010 年 12.54% 持续下降至 2015 年低点 1.87%，主要系销售净利率从 2010 年 6.39% 下降至 2015 年 0.82% 所致。
2015-2018 年 ROE 一直处于较低水平，随着净利率水平由 2015 年 0.82% 提升至 2021 年 9.22%，ROE 由 2015 年 1.87% 提升至 20.58%，处于行业较高水平。
2、行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大
2.1、行业向龙头集中，发展空间广大
速冻食品指以米、面、杂粮等为主要原料，以肉类、蔬菜等为辅料，经加工制成各类烹制或未烹制的主食品后，立即采用速冻工艺制成并可以在冻结条件下运输储存及销售的各类主食品。
速冻食品行业发展可分为四个阶段：
工业大时代（80-90年代）：
正处改革开放初始阶段，速冻技术、设备等仍较落后，速冻食品行业处于萌芽阶段，产品以速冻肉制品为主，属于“产品为王”的无品牌时代。
商贸大时代（90年代末-2010s）：
改革开放逐步推进，人们生活水平提升，行业快速扩张，技术水平取得进步。该阶段出现三全、思念等传统家庭速冻品牌，产品以汤圆、水饺等速冻面米制品为主，企业主要依靠商超零售渠道抢夺份额。
互联网时代（2010-2015年）：
互联网电商爆发，食品个性化成为主题，供给端渠道和品牌迅速分化，行业龙头逐步崛起，火锅料制品等其他品类井喷式发展，餐饮端需求逐步高增。
移动互联网时代（2015年至今）：
行业迎来“流量为王”时代，进入新高速增长阶段。餐饮行业对标准化食材需求增强，推动餐饮标准化供应品牌快速发展，产品品类愈加丰富，预制菜等标准化产品开始导入，新零售发展推动渠道下沉。
速冻食品行业规模逐年增长，以零售端为主。
据艾媒咨询，我国速冻食品市场规模预计由2013年 649.8 亿元增长至2024年1986亿元，11 年 CAGR 为 10.69%。
分品类看，速冻食品市场主要以速冻火锅料和速冻面米制品为主，两者占比分别为 33%和 53%。
分渠道看，我国速冻食品市场以零售渠道为主，据中商产业研究院，2020 年零售和餐饮端占比分别为 54%、46%。
行业集中于龙头，发展空间仍较大。
据艾媒咨询，我国速冻食品消费渗透率较高，购买过速冻食品的消费者占比 98%，但对标欧美和日本，我国速冻食品人均食用量仍较低。2019 年中国人均速冻食品食用量为 9kg，远低于美国 60kg，欧洲 35kg，日本 20kg，行业发展空间仍较大。
从竞争格局看，行业正向龙头企业集中，2022 年安井食品速冻食品市占率为 40%，位居行业第一，其次是三全食品，市占率为 27%。
2.2、 需求供给齐发力，行业有望持续扩容
零售端：疫情+消费升级催生需求，人口结构变化推动发展。
受疫情影响，人们外出就餐次数减少，社区团购等新零售发展推动下，家庭端购买速冻食品需求增加，促进速冻食品企业业绩增长。
据艾媒咨询，2020 年每月购买速冻食品 3 次以上的消费者占比超 50%。
需求推动下，2020H1 多家速冻食品企业收入和利润实现双位数以上增长。此外，随着收入 提升，消费者的健康和品牌意识逐渐增强，行业标准逐步规范、生产流程标准化的速冻食品符合消费升级趋势。
人口结构方面，单身潮及家庭小型化趋势使得烹饪的成本效益降低，速冻食品由于其便捷性，有利于节约消费者烹饪的时间和精力成本，需求有望逐渐增加。
餐饮端：连锁餐饮面临“三高”，降本增效之需逐步释放。
据中国饭店协会，餐饮企业除三项费用占比前三是原料进货成本、房租及物业成本以及人力成本，占总营收 72.45%。
目前我国餐饮连锁化率为 35%，连锁餐饮门店数由 2015 年 2.37 万家增至 2020 年 3.82 万家，连锁餐饮数量未来有望持续提升，在成本压力下，降本增效之需将推动速冻食品需求逐步释放。
供给端：冷链物流设施逐步完善，为行业供应提供保障。
据艾媒咨询，2015 年冷链市场规模仅为 1800 亿元，预计 2023 年突破 7000 亿元，8 年 CAGR 为 19%。
基础设施方面，我国冷藏车市场保有量由 2014 年 7.59 万辆增长至 2020 年 27.5 万辆，6 年 CAGR 为 23.9%；冷库容量由 2017 年 4775 万吨增至 2020 年 7080 万吨，3 年 CAGR 为 14%。
速冻食品对保鲜要求较高，需在冷链条件下进行储存和配送，且下游客户较为零散，产品需求多样，需要先进的仓储物流体系及冷链运输技术满足高频率配送需求。因此冷链物流设施和技术的逐步成熟将为速冻食品供应提供保障。
2.3、行业进一步细分化，各赛道差异化发展
行业景气度仍存，赛道逐步细分化。
随着速冻食品行业不断发展，行业呈现细分化趋势。
按照品类不同，速冻食品行业可划分为速冻面米制品、速冻火锅料制品、速冻预制菜等。其中速冻面米制品包括传统面点（水饺、汤圆、油条等）以及新式面点（手抓饼、粗粮馒头等）。
速冻食品行业整体景气度仍存，具备发展空间，细分行业看，速冻面米行业餐饮端发展潜力大，新兴面点成新增长点；速冻火锅料行业仍较分散，高端化发展为趋势；预制菜行业仍处蓝海阶段，发展空间广阔。
2.3.1、速冻面米：餐饮端具备发展潜力，新兴面点望成增长点
速冻面米制品种类丰富，行业稳步扩张。
速冻面米制品是居民重要的日常消费食品，按加工方式不同可分为生制品和熟制品，按馅料原料成分不同可分为肉类、含肉类、无肉类及无陷类，主要品类包括水饺、汤圆、混沌、手抓饼、油条、面条等。
整体来看，我国速冻面米食品行业稳定增长，预计增速稳中趋缓，市场规模由 2017 年 618 亿元增长至 2025 年 1045 亿元，8 年 CAGR 为 6.79%。
速冻面米市场集中度高，餐饮端仍有较大发展空间。
速冻面米市场发展已较成熟，行业集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业 CR3 达到 64%。
分渠道看，三全食品、思念、湾仔码头均主要面向零售市场，2020 年速冻面米市场零售端 占比达到 84%，而餐饮端仅占 16%。
在连锁餐饮成本高企背景下，速冻面米制品有利于餐饮企业降本增效，在餐饮端渗透率有望逐步提升，发展空间较大。
新兴面点望成行业新增长点。
随着人口结构变化，消费者群体逐渐发生改变，消费需求和口味呈现多元化趋势，对食品外观、品质、口味有更高要求，推动各家速冻食品企业在原有传统面点基础上进行创新，推出多款新兴面点，如安井食品包点系列推出核桃包、玉兔甜包等；三全食品面点系列推出寿桃豆沙包、奥尔良风味鸡腿包、蒸蛋糕等。
新兴面点外观新颖、口味创新，场景覆盖较传统面点更广泛，可覆盖早餐、主食、下午茶点心、宵夜等多种场景。
据观研天下，我国速冻面米市场传统面米制品占主导地位，占比超 60%，新兴面点仅占 18%。
传统面点发展已较为稳定，新兴面点仍有较大发展空间，未来品类不断扩充，将进一步推动行业规模扩大，成为行业新增长点。
2.3.2、速冻火锅料：行业持续扩容，高端化成趋势
速冻火锅料由区域走向全国，消费场景逐渐多元化。
工业化鱼糜制品生产起源于日本，于 90 年代初引入中国大陆。
据观研天下，我国火锅料制品最初局限于福建、广东一带，产品用途主要是火锅配菜，定位中高端小众产品，应用场景主要在酒店等。
随着国内大量中小企业介入，销售区域逐步由沿海向内陆市场渗透。
随着居民消费水平提升，工作节奏加快，速冻火锅料制品得到消费者认可，进一步向全国扩张，产品价格和定位趋于大众化，企业开始注重产品创新，产品品类日益丰富，消费场景由火锅逐步拓展至关东煮、麻辣烫、烧烤、煮汤等多种场景。
速冻火锅料行业稳定增长，有望持续扩容。
据智研咨询，我国速冻火锅料市场规模由 2012 年 209 亿元增长至 2019 年 502 亿元，7 年 CAGR 为 13.3%，2020 年下滑至 462 亿元，主要系疫情影响餐饮端，导致需求下降。预计 2021 年市场规模恢复至 490 亿元，2027 年增 长至 832 亿元，6 年 CAGR 为 9.2%。
行业量价齐升，带动行业增长。
从量看，据智研咨询，我国速冻火锅料行业产量稳定增长，由 2012 年 144.7 万吨增长至 2020 年 238.5 万吨，8 年 CAGR 为 6.4%。
从价看，我国速冻火锅料均价由 2012 年 1.62 万元/吨提升至 2020 年 2.13 万元/吨，8 年 CAGR 为 3.5%。
行业量价齐升，推动规模增长，据智研咨询，我国速冻火锅料行业规模 2012-2020 年 CAGR 为 10.4%。
行业仍较分散，集中度有望提升。
据华经产业研究院，安井食品为速冻火锅料行业龙头，2020 年市场份额为 5%，行业内其他公司主要包括海霸王、海欣食品、惠发食品、升隆，行业仍较分散，CR5 仅为 15%。随着龙头企业规模、渠道等优势凸显以及行业监管规范化，行业集中度有望进一步提升。
顺应消费升级，有望走向高端化。
消费升级趋势下，消费者更注重产品品质、口味，高端化成为众多速冻食品企业新增长点。2018 年，安井食品推出“丸之尊”，定位高端化。
2013 年，海欣食品收购“鱼极”品牌，致力打造高端品牌形象。据冷冻食品网，目前高端火锅料主要包括以下品类：一是异形产品，如蟹仔包、海胆包、龙虾球等；二是滑类产品，如鲜虾滑、墨鱼滑等；三是优质丸类产品，如牛肉丸、鱼蛋；四是肠类产品。
2.3.3、预制菜：正处竞争蓝海，发展空间广阔
预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，一般需要在冷链条件下进行储存、运输及销售。
依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。
已成千亿市场，C 端发展潜力大。
NCBD 数据显示，2015-2020 年我国预制菜行业规模呈增长趋势，销售额从 2015 年 650.3 亿元增至 2020 年 2527 亿元，5 年 CAGR 为 31%，为餐饮行业整体增速 6.2 倍。
预计 2021 年预制菜市场规模超 3000 亿元，同增 37%，2025 年销售额将达 8300 亿元。
据中商产业研究院，我国预制菜市场 BC 端比例为 8：2，C 端仍有较大发展空间。
正处蓝海阶段，行业集中度亟待提升。
一方面，我国预制菜渗透率仍较低，仅为 10%- 15%，预计 2030 年增至 15%-20%，而日本预制菜渗透率已达 60%以上。
人均消费看，2021 年我国预制菜人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG；规模占比看，2020 年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为 1.11%，远低于日本 14.61%，中国台湾 8.87%，美国 9.44%。
另一方面，我国预制菜行业参与者众多，集中度较低，尚未出现行业龙头企业。我国预制菜行业 CR5 为 9.2%，远低于日本 64.04%。
3、五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台
3.1、品牌端：三十年沉淀，铸就品牌经典
品牌沉淀三十年，彰显高品牌价值。
三全食品于 1993 年成立，是国内第一颗速冻汤圆创始者，1994 年紧抓电视剧《凌汤圆》热度推出“三全凌牌”速冻汤圆，“三全凌汤圆，味美香甜甜”广告语风靡二十余载。
随着三全品牌知名度提升，三全食品速冻汤圆走上家庭餐桌，成为家喻户晓的汤圆品牌。
2013 年公司收购“龙凤”品牌，坚持双品牌运作战略，借助龙凤多年品牌基础，塑造“餐桌美食供应商领导者”品牌形象。
公司自成立已三十余载，推出“三全私厨”、“三全状元”等子品牌，不断夯实品牌基础。
此外，公司自成立以来获得多项殊荣，三全商标在业内最早被认定为“中国驰名商标”，三全食品率先被授予“新中国成立 70 周年 70 品牌”荣誉，并连续十年入选“中国 500 最具价值品牌”，彰显高品牌价值。
注重品牌投入，提升品牌知名度。
公司长期以来注重品牌建设和投入，销售费用由 2009 年 3.61 亿元增至 2019 年 15.91 亿元，10 年 CAGR 为 16%，销售费用率基本维持在 20% 以上。2021 年销售费用和销售费用率分别下降至 9.01 亿元和 13%，主要系渠道结构优化及会计准则调整所致。
销售费用构成来看，市场费用一直维持较高占比，2012-2019 年占比均超 30%，为公司主要销售费用投入。
多形式品牌推广，丰富品牌内涵。
公司多渠道、多形式进行广告宣传和品牌推广，追随年轻化的同时不忘传承经典。
1998 年三全食品成为首个亮相央视的速冻食品企业，近年来与《舌尖上的中国》、《风味人间》、《大叔小馆》、《小欢喜》、《三十而已》等多部热门综艺与影视合作，将产品融入生活场景，传承品牌内涵。
同时，三全作为三十年品牌，通过传承与创新中华传统文化，不断丰富品牌文化内涵，2021 年与河南春晚《唐宫夜宴》合作推出联名款汤圆，实现历史文化与国潮品牌的碰撞。
此外，公司产品多次登上国际性舞台，向全球展现中国品牌姿态，如 2019 年为博鳌亚洲论坛专供 26 款速冻食品，并且作为唯一指定品牌亮相国际食品安全与健康大会。
3.2、产品端：产品结构持续优化，新品类驱动发展
速冻面米制品为主要品类，占比超 85%。
公司以汤圆、水饺等传统速冻面米制品起家，坚持“三全”和“龙凤”双品牌战略，专注于速冻和冷藏面米制品（水饺、汤圆、面点等）开发，随着规模扩大，逐步开拓速冻和冷藏调制食品（预制菜肴及菜饭类、涮烤类等）等新品类。
分品类看，2021 年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务营收 60.32/7.46/1.23/0.42 亿元，同比-3%/30%/40%/33%，其中速冻面米制品占比 87%，为公司主要品类。
传统速冻面米制品汤圆、水饺、粽子 2021 年收入 42.13 亿元，同减 8%，占比由 2016 年 74%下降至 2021 年 61%，面点及其他品类（面点类、涮烤类、鲜食类等）收入占比逐步提升。
持续优化存量产品、开发新品，推动次新品放量。
三全食品产品策略清晰，坚持存量产品优化、次新品放量和新品孵化，优化产品结构，丰富产品矩阵。
存量产品以保市场为目标，顺应消费升级趋势，持续升级口味、品质、包装，打造年轻化、个性化，拓展消费场景，如传统单品汤圆除基础品牌“三全凌牌”还包括高端品牌“果然爱水果”和“炫彩小汤圆”，实现消费场景由家庭餐桌向休闲零食、下午茶延伸。
针对次新品，公司推进渠道下沉，大力铺设市场，提升产品规模，力争打造为大单品。新品方面，公司通过不断试错和孵化，持续研发创新产品，以满足消费者多样化需求。
注重研发投入，研发能力较强。
三全食品研发费用从 2018 年 0.19 亿元增至 2021 年 0.55 亿元，3 年 CAGR 为 43%，研发人员占比由 2018 年 1.61%增至 2021 年 2.07%。
从研发投入看，三全食品研发支出占营收比重 2017-2019 年基本维持 2%以上，2021 年下滑至 1.4%，在行业内仍为中上水平。
三全食品已形成产、学、研一体的研发体系，研发中心设有行业首家“国家认定企业技术中心”和“博士后科研工作站”，拥有较强新品研发能力，持续进行研发创新，为消费者提供品质更高、口味更丰富的产品。
围绕场景研发新品，精准定位细分市场。
三全食品在备餐场景基础上，围绕涮烤、早餐等核心场景开拓新品类，精准定位细分市场。
针对早餐场景，三全食品推出薄皮馅饼、动物城卡通包、薄皮包子、杭州小笼包、烧麦、沙县风味蒸饺等新品；2020 年进军火锅烧烤领域，针对涮烤场景推出“三全涮烤汇”，并延伸出“空气炸锅”系列，聚焦小食、夜宵、聚餐等场景，推出高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等新品。
此外，三全食品围绕露营、加班、宅家等场景需求，开发出自热米饭、微波米饭、魔芋藜麦粗粮饭等方便速食；围绕下午茶等休闲场景，推出炫彩甜品汤圆、炫彩小汤圆、玲珑小汤圆等。目前公司产品矩阵已实现多品类、多温区（冷藏、冷冻、常温）覆盖，SKU 超 400 个。
预制菜聚焦优势赛道，重点打造预制食材类产品。
三全食品利用自身在米面领域的生产和渠道优势，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等多种产品发力预制菜，主要聚焦预制食材类产品。
微波炒饭精选一级粳米，定位方便快捷和高性价比，主打腊味、海鲜风味、扬州风味三种口味，实现菜饭一体，符合国内消费者饮食习惯；北方焦炸丸子定位区域型产品，包括萝卜丝炸素丸、嫩韭菜炸素丸、炸肉丸等单品，随着人口流动迁徙，有望成为全国性单品；空气炸锅系列聚焦 C 端，消费场景覆盖聚会、下午茶、宵夜、正餐等，以烹饪简单、方便快捷为核心特点，满足消费者省时省力需求。
传统单品增速放缓，产品结构优化提升毛利率。
随着传统单品汤圆、水饺、粽子规模逐步扩大，同比增速由 2013 年 33% 下滑至 2021 年-8%；面点及其他产品（面点、点心、速冻调制食品、冷藏及短保类）增速基本维持 20%左右，高于传统单品增速，带动公司业绩增长。
利润贡献看，传统单品毛利占比 70%以上，面点及其他产品毛利占比由 2012 年 18% 提升至 2021 年 29%，利润贡献逐步增大，得益于新品创新。
汤圆、水饺、粽子毛利率由 2012 年 35% 增至 2019 年 38%，主要系公司优化产品结构所致。新品创新及存量产品优化有望推动毛利率水平持续提升。
量增驱动明显，均价呈上升趋势。
三全食品销售量由 2012 年 26.89 万吨增至 2021 年 65.78 万吨，9 年 CAGR 为 10%；吨价由 2012 年 1.00 万元/吨增至 2021 年 1.06 万元/吨，9 年 CAGR 为 1%，公司业绩增长主要依靠量增，均价呈缓慢上升趋势，产品结构优化初显成效。
分品类看，速冻面米制品销售量由 2019 年 53.89 万吨增至 2021 年 59.61 万吨，2 年 CAGR 为 5%；速冻调制食品销售量由 2019 年 3.16 万吨增至 2021 年 5.45 万吨，2 年 CAGR 为 31%；冷藏及短保类销售量由 2019 年 0.49 万吨增至 2021 年 0.72 万吨，2 年 CAGR 为 22%。其中速冻调制食品吨价增长较明显，由 2019 年 1.03 万元/吨增至 2021 年 1.37 万元/吨，2 年 CAGR 为 15%。
3.3、渠道端：线上线下双轮驱动，发力餐饮市场
销售网络覆盖全国，线下直营经销并进。
三全食品目前已建立覆盖全国各省、市、县的销售渠道和网络，主要依靠直营+经销双渠道推动销售网络扩大及渠道下沉。
2021 年公司直营渠道/经销渠道营收 16.17/51.24 亿元，同比-16%/5%。为提升盈利能力，公司渠道模式逐步由直营转向经销，经销渠道占比超 70%，直营渠道占比由 50% 左右下降至 23%。
其中直营渠道主要服务大型商超及餐饮连锁客户，通过大型商超推广品牌及培育消费者，提升品牌知名度，以定制化、创新服务与大型餐饮连锁品牌形成深度合作，积累餐饮端客户资 源。
经销渠道主要依靠经销商针对零售终端及批发农贸、酒店餐饮、团膳等小 B 端销售和配送产品，推动渠道拓展和下沉，截止 2022H1 公司经销商数量已达 5516 个，经销网络遍布全国。
成立电商业务部，加大线上渠道布局。
三全食品成立电商业务部，发力线上渠道，实现线上、线下渠道统筹协调。
线上销售主要包括京东、天猫等传统电商，叮咚买菜、朴朴等生鲜电商，兴盛优选、美团优选等社区电商，京东到家、淘鲜达等卖场到家业务。
公司根据各渠道特点制定相应策略，传统电商和生鲜电商采取直营模式，社区团购和卖场到家业务分别通过经销商和红标团队对接终端。
作为新兴渠道，线上电商增长较快，2021 年直营电商营收 1.59 亿元，同增 76.15%。
零售端引领行业，发力餐饮市场。
三全食品长期深耕速冻面米零售市场，市占率已达 28%，成为速冻面米零售龙头。
公司通过打造新品类和新渠道拓展零售业务，2021 年零售等市场占比超 80%。
2018 年公司调整战略，重点发力餐饮市场，发挥产品研发、生产采购、质量管控、冷链配送优势，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化食材供应服务。
针对餐饮市场，公司采用直营+经销、通用+定制模式，打造餐饮供应链体系，一方面已构建服务于全国餐饮食材经销服务网络，由经销商向快餐、团餐等小 B 端铺设通用品；另一方面根据大客户需求，为知名餐饮连锁品牌提供定制化产品和服务。
2021 年零售等市场和餐饮市场分别实现营收 57.3 亿元和 11.71 亿元，同比-4%和 25%，餐饮市场有望成为全新增长引擎。
餐饮端盈利能力强，推动净利率提升。
利润端看，餐饮市场主要采取经销商模式，费用投放较零售市场低，盈利能力较强，净利率维持在 6%-7%，2020 年达到 7.3%，2018 年利润贡献占比 54%，2021 年下降至 13%，主要系零售端利润大幅改善所致。随着餐饮端放量，有望改善渠道结构，带动整体利润率提升。
积极探索新渠道、新业态，加速布局供应链平台。
三全食品积极探索渠道发展空间，发掘新渠道、新业态，精准开发匹配渠道产品，有助于加速布局全温区、全渠道、全品类供应链平台，如公司通过投资一站式火锅烧烤食材连锁超市锅圈食汇，入局火锅烧烤业态，并于 2020 年推出“三全涮烤汇”，以店中店形式售卖火锅烧烤食材；同时聚焦更易触达消费者的农贸批发市场，推出高性价比产品，覆盖蒸饺、卡通包、馄饨、小笼包等多品类。此外，公司探索商超熟食区新业态，通过商超引流，提升品牌和产品知名度。
打造鲜食供应链，切入便利店渠道。
2014 年公司开创鲜食自动售卖机业务，由于受外卖市场冲击，亏损较大，2017 年重新定位鲜食业务，着力打造鲜食供应链，与盒马、全家、便利蜂、海底捞、瑞幸咖啡等零售和餐饮客户合作，提供便当、饭团、寿司、中式料理等个性化鲜食产品，打造餐饮即食场景。
2019 年与 7-Eleven 签约，通过加盟方式切入便利店渠道，在门店开发运营、商品管理、鲜食研发及物流配送等方面形成协同，河南首店首日销售额破 65 万元，创全球第一。
通过运营区域便利店系统，三全食品能更深入了解便利店渠道及客户特性，提升鲜食业务及供应链协同能力。鲜食业务具有高毛利特点，已成为日资便利店差异化竞争利器，据《2018 年便利店发展研究报告》，7-eleven 在中国市场鲜食销售占比 40%，毛利占比 60%。
但国内便利店鲜食占比仍较低，85%为包装食品，毛利率仅 25%左右，因此便利店鲜食未来拥有较大发展空间，三全食品将依托各大综合生产基地，实现大城市群鲜食供应链全覆盖。
3.4、区域扩张：各区域均衡发展，全冷链体系提供保障
北区为核心区域，各区域均衡发展。
三全食品销售区域分为北区、东区、西区、南区，2021 年分别实现营收 25.80 亿元、15.52 亿元、14.15 亿元、13.53 亿元，同比 7%、-0.7%、-6%、-4%，分别占比 37%、22%、20%、19%，形成以北区为核心，各地区协同的发展态势。
得益于渠道改革和拓展，2020 年经销商数量大幅增长，北区/东区/西区/南区经销商数量分 别增长 337/295/325/359 个，其中南区经销商数量增长最多。
截止 2022H1 末，北区/东区/西区/南区经销商数量为 1696/1190/1402/1228 个，相比 2021 年末均减少，主要系渠道整合优化所致。
布局全冷链物流，推动区域扩张。
速冻食品对储藏、运输、销售环节温度环境有严格要求，因此冷链物流体系的完善程度与速冻食品的安全和品质密不可分。
三全食品冷链物流采取“自建+第三方”模式，已构建覆盖全国 33 个大城市、1700 多个中小城市和县城的“全冷链”系统，形成从原料、生产加工、储存、运输到终端售的供应链优势。
此外，公司拥有五大基地自建自动化立体冷库系统及零售终端超 10 万台冷藏柜，并对冷藏车采用多采点智能温度仪等措施，对终端储存冷柜加强监控，保证产品品质稳定性。全冷链物流体系布局有助于降低仓储配送成本，扩大销售范围，打造从农田到餐桌的新型食品安全供应链，夯实产品供应基础。
3.5、产能端：产能覆盖主要城市群，为公司保驾护航
生产基地覆盖主要城市群，产能持续扩张。
三全食品目前已形成全国化生产基地布局，生产能力覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，所有工厂投产后预计总产能超 180 万吨/年(未包含武汉工厂)。
2021 年 11 月三全食品拟投资 24 亿元用于建设郑州航空港区新基地，预计新增速冻米面食品 50 万吨/年、涮烤产品 20 万吨/年、餐饮产品 30 万吨/年、自加热套餐 10 万吨/年以及鲜食、航食等团餐 20 万份/日。
三全食品通过新建生产基地，持续扩张产能，为速冻面米、火锅涮烤、预制菜、鲜食等业务的发展保驾护航。
产能稳步扩张，产能利用率合理。
三全食品总产量稳定增长，由 2013 年 38.99 万吨增 至 2021 年 65.46 万吨，8 年 CAGR 为 7%，产量水平与可比公司相比较高。
公司 2021 年产能利用率为 85%，产能利用合理，生产效率在行业内处于中上水平。
分品类看，2021 年速冻面米制品产量为 59.17 万吨，同增 2%，产能占比 90%，速冻调制食品和冷藏及短保类产量分别为 5.53 万吨、0.75 万吨，同增 6%、33%。
产销率看，2022H1 三大品类产销率均大于 100%，主要系疫情宅家催生速冻食品需求。公司新生产基地落地投产后，有望推动产能进一步扩张，为满足市场需求提供充足产能。
规模效应凸显，巩固成本优势。
随着三全食品产能进一步扩张，规模效应逐步凸显，有利于降低单位成本，提升采购议价能力，巩固成本优势。
近五年公司单位成本维持在 0.95 万元/吨左右，2021 年为 0.96 万元/吨，低于安井食品 1.18 万元/吨，海欣食品 1.58 万元/吨，惠发食品 1.90 万元/吨，得益于公司产能规模扩大以及效率提升。
原料采购端看，由于原材料成本上涨，行业内各家企业单位采购成本均呈上升趋势，三全食品拥有较强议价能力及规模优势，单位采购成本由 2015 年 0.51 万元/吨略微上升至 0.57 万元/吨，与行业可比公司相比较低。
4、内部机制改革，重新焕发活力
零售、餐饮组织架构分离，分设红标、绿标事业部。
三全食品营销中心下设红标事业部和绿标事业部，分别由独立团队运作零售和餐饮业务，一方面减少渠道间内耗，提升效率，另一方面双事业部共享公司供应链和中后台系统，有利于渠道和供应链的协同发展。
产品方面，红标和绿标事业部独立开展产品研发，零售端产品以速冻面米类为主，其中私厨水饺系列、儿童深海鱼系列、炫彩小汤圆等多个品类市场反应良好。餐饮端产品除水饺、汤圆等速冻面米类，逐步开拓火锅、菜肴等多个品类，打造差异化产品和特定消费场景，其中茴香小油条已提供给巴奴、海底捞、小龙坎等多家火锅连锁品牌，市场份额达 70%。
直营渠道降费减亏，提升经销渠道占比。
改革前三全食品直营渠道占比 50%，由于直营商超渠道新品进场费、合同费、促销费用等较多，且受疫情影响，商超客流量下降，商超宣传引流效果减弱，零售渠道净利率长期处于较低水平，拖累公司整体利润。
为优化零售渠道结构，提升盈利水平，实现增收增利，公司一方面优化产品结构，以高毛利新品替换低毛利、亏损老品，保持渠道合理利润率；另一方面压缩直营商超比例，部分转由经销商覆盖，增加经销渠道占比，2021 年经销渠道占比提升至 73%，同时削减相关费用投放，实现降费减亏。
实行渠道改革后，零售端净利率由 2018 年 0.6% 提升至 2021 年 8.9%，利润占比由 2018 年 46% 增至 2021 年 92%，带动净利率大幅提升。同时，由于公司战略向经销渠道倾斜，经销商开拓力度加大，2020 年末经销商数量大幅增长至 5622 个，同增 31%。
考核、奖励机制市场化，由收入导向转为利润导向。
改革前公司考核机制以收入、市占率为导向，渠道为追求销量盲目投放费用，忽略经营效益，2019 年改革后以利润为导向，经营目标新增优化内部管理，降低生产经营成本，提升运行效率，员工薪资与公司利润挂钩，充分调动员工积极性，在保证收入的前提下，推动公司利润提升。
具体来看，公司考核、奖励机制更市场化，实行“3+1”模式，3 指供应链、渠道、产品中心三个经营部门，1 指中后台，各部门采用不同绩效考核模型，注重控费增效，该模式有利于减少费用不合理使用，提升费用投放效率，销售费用率由 2019 年 26.59% 下降至 2021 年 14.42%，体制改革初显成效。
产品研发自下而上，充分挖掘市场需求。
改革前公司产品研发遵循自上而下，即由公司研发新品后再进行市场推广，改革后产品研发转变为自下而上的模式，以产品经理为核心，以客户和市场需求为导向，与研发部门合作开发新产品、新品类。同时各事业部拥有充分自主性，能根据市场反应和接受度自主选择合适产品进行生产销售，促进企业市场化发展。
5、盈利预测与估值
我们预计 2022-2024 年 EPS 为 0.85/0.98/1.13 元，当前股价对应 PE 分别为 19/17/14 倍。
6、风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。
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