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来源：财通社
作者：王鑫
物管巨头从“小甜甜”变成了“牛夫人”。
错过估值风口
9月29日，备受关注的万物云在港交所上市，令人大跌眼镜的是，开盘就破发，午后甚至跌超12%，最终收跌6.79%，报46港元/股，其IPO发行价为49.35港元。
在郁亮抛出“黑铁时代”论断背后，房地产行业持续下行，而万科早已开始多元化布局，涉及领域从物管、物流、长租公寓到养猪，其中占据非房业务半壁江山的万物云是物管平台，被视为万科的“第二增长曲线”。
万物云前身为1990年成立的万科物业，是中国第一家年收入超过100亿元的物业服务公司，2018年改制为股份有限公司，2020年更名为万物云。根据弗若斯特沙利文的资料，按基础物管服务收入计，2021年万物云在中国物业管理服务市场排名第一，占有4.28%的市场份额。
但是，面对2019年以来房企密集分拆物管板块上市、减缓财务压力的诱惑，郁亮曾不为所动。毕竟2020年万科净利润高达415亿元，而物业板块净利润只有约20亿，对万科来说还是小钱。
但是随着“三道红线”等一系列楼市调控政策出台，行业形势急转直下，俞亮的态度也发生了改变。2021年11月5日，万科一纸公告，正式将物业这一“赚小钱”的业务分拆上市。
根据彼时公司的对外回应，主要是当下房企普遍正在低价出售物业资产，万物云若成为上市平台，融资后可抓住时机并购。当然，分拆对万科股价和资金链都有助力。
去年8月，阳光城以持有的阳光智博100%股份与万物云换股，获取万物云4.8%的股份，彼时市场预计，万物云估值约为1000亿元。甚至有观点认为，不排除万物云上市后市值超过万科。
随着如今上市破发，万物云实际获得的市值只有545亿港元，不仅相较千亿估值腰斩，还输给了华润万象生活的673亿，行业排名第二。
不得不说，物管行业估值70倍-80倍的风口时刻，万物云是缺席的。时至今日行业格局已倾覆，地产冬天叠加资本市场冰点，市场能够给到的万物云估值也就只有一半了，而距离万科近2000亿的市值更是相差甚远。
破发有迹可循
首先从上市前的公开发售来看，都以为冲着万科的品牌，大家会抢着认购万物云，但香港发售部分居然卖不出去，只获得了0.82倍的不足额认购，只能转去全球继续兜售。
再从定价来看，当下时点也偏贵。根据招股书，万物云的定价区间为47.1港元/股~52.7港元/股，而最终的发售价为49.35港元，处于中位数偏下水平。但是，49.35港元的发售价已经不便宜了，是Top10房企背景物业公司中最高的，超过了2019年保利物业35.1港元的发售价。
万物云破发后动态市盈26倍，而按照中物研协的数据，截至今年8月末，59家上市物管企业的平均市盈率首次跌破10倍，仅剩8倍。这也表明，万物云还是享受了一定的龙头溢价和科技属性溢价。
对于逆境之下万物云的上市话题，今年8月底召开的2022年万科中期业绩会上，郁亮解释称，万科分拆万物云不是“卖猪仔儿”，叫个好价钱把它卖掉，而是希望通过上市，获得更大的发展空间。
“我们不在意短期市场的估值，更看重通过资本市场支持能够得到长期发展，以及与开发业务的协同。”郁亮称。
从某种程度上来说，万物云上市时机已没得选择。在地产下行几乎已成为定局的情况下，现在上和等多两年再上，并没有太大区别，甚至还有可能再次错过大并购的风口。
在当下国字头物企们仍在四处寻找并购机会之际，万物云不上市就有可能被超越。好在截至2021年底，万物云在手现金有64亿，且上市融资中有11.19亿港元用于收购相关公司股权。
机构被割了韭菜
作为港股今年最大规模的IPO，万物云的基石投资者明星云集，包括中国城通控股及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、瑞银资管、高瓴旗下HHLR基金及 YHG 投资、润晖基金、淡马锡、Athos资本等，基石投资金额约2.8亿美元。
豪华阵容的基石投资者搭上了万物云上市的这艘船，但稍早前上船的投资者，却已被割了韭菜。
2016年，万物云引入两家战略投资者，博裕资本以15亿元人民币持股25%，姚劲波实控的58集团以3亿元持股5%，对应估值为60亿元人民币。
万物云招股书披露，公司启动分拆上市前夕，2021年11月，博裕资本将万物云6.6%股权转给瑞轩、睿达第三有限公司（万科员工持股平台）、珠海达丰，合计套现69.86亿元人民币。12月，58集团则向海南云胜转让1996万股份，套现19.91亿元。
此外，在阳光城叫停旗下物业板块阳光智博赴港上市后，2021年9月，其将物业板块100%股权换取万物云4.8%的股权。一个月后，这其中3060万股份，以30.54亿元人民币的对价，最终转让予万科子公司万斛泉源。12月，阳光城再将116万股份转让予海南云胜，对价为1.15亿元。
递表前的这一系列内外股权转让，也引来了证监会的问询，要求说明新股东入股原因、股权转让定价依据等，是否与公司存在利益输送安排等。
招股书披露，截至上市前，万科集团仍为万物云最大控股股东，直接持股57.12%。此外，万科附属公司合计持股5.77%、员工持股平台睿达则持股8.57%。
外部机构中，博裕资本持股17.14%、58集团持股2.86%、阳光城持股1.78%、瑞轩持股2.86%、珠海达丰持股1.9%、海南云胜持股2.01%。
若按照2021年11月-12月间，博裕、58及阳光城三家股东腾挪股权套现金额来算，每股转让价格约为99.8元人民币，对应当时公司股票数10.5042亿股，彼时，公司估值约1048亿元人民币。对比而今545亿港元的市值，这意味着，突击入场的瑞轩、达丰及云胜三家股东反被割了韭菜。
盈利能力堪忧
无论从经济大行情还是板块小行情，此刻的物管股都像在“渡劫”，而如何渡过这一劫，关键还看企业核心竞争力。
截至2021年12月31日，万物云在管住宅及商企物业建筑面积已达约7.85亿平方米。从营收、在管面积上看，万物云的规模仅次于最大物企碧桂园服务。
但其盈利能力是比较令人担忧的。2019年-2021年，万物云的收入分别为139.27亿元、181.45亿元、237.05亿元，年内利润分别为10.4亿元、15.19亿元、17.14亿元。对应毛利率分别为17.7%、18.5%和17.0%，净利率分别为7.5%、8.4%和7.2%。净利润规模跑输了大多数同行，毛利率和净利率更是直接在行业中垫底。
今年上半年，万物云营业收入143.5亿元，同比增长38.2%。其中，社区空间居住消费服务收入80.8亿元，占比56.3%；商企和城市空间综合服务收入 51.1亿元，占比 35.6%；AIoT （人工智能网络）及 BPaaS （业务流程即服务）解决方案服务收入11.6 亿元，占比 8.1%。
很明显，万物云主要的收入仍来源于传统的物业服务，其科技属性还有较大发展空间。
此外，地产关联方影响、应收账款坏账冲击等“灰犀牛”已经打破物业股成长的惯性，更有甚者，直接挪用物企资金，为母公司的地产主业输送利益。这些风险，对万物云而言同样不容忽视。
万物云的应收账款从2020年的30.2亿大幅增加到2021年的45.1亿，两年计提金融资产减值亏损1.17亿、0.69亿；另外公司2021年上半年由于无形资产摊销1.27亿元，以及预付款项、按金及其他应收款项的减值亏损净额4770万元，使得非现金及非营运项目出现调整。
长期而言，万物云对应收账款、无形资产、商誉等指标的把控需要提高，以便躲过灰犀牛。