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【亮点提示】
中小企业私募债券发行人需要怎样的合规建设？
私募债券是否属于欺诈发行证券罪的规制对象？
如何理解“发行”行为？
01 案情简介
重要案情1：中恒通（福建）机械制造有限公司（以下简称“中恒通公司”）由于经营不善，流动资金不足，于2013年下半年准备通过发行私募债券进行融资。2：公司董事长卢某旺、法定代表人卢某煊和财务总监卢某光三人合谋，通过财务造假的方式达到发行资质。3：聘请A会计师事务所为其出具了审计报告（四名注册会计师另案处理，均被判出具证明文件重大失实罪），承销券商B公司以此为基础出具了募集说明书（相关人员另案处理，被判非国家工作人员受贿罪）。4：经向上海证券交易所备案，中恒通公司于2014年5月至7月间，非公开发行私募债券1亿元。债券到期后，中恒通公司无力偿付债券本金和部分利息，造成投资人重大经济损失。5：2015年7月至2015年8月，投资人周某等8人以每股2.60元的价格购买侨光公司的股份，共计支付335.4万元。该案是中小企业私募债领域的第二份欺诈发行判决结果，也是全国首起主承销商因参与财务造假被判刑的判例。
一具体造假方式
通过伪造单据、虚构收入、出具虚假股东会决议等方式，虚增公司营业收入5.13亿余元、虚增利润1.31亿余元、虚增资本公积6555万余元、虚构银行授信额度500万元、隐瞒外债2025万余元。
一判决结果
2018年1月31日，上海市第一中级人民法院作出一审判决。一审宣判后，被告人提出上诉。2018年5月和6月，上海市高级法院先后裁定驳回上诉，维持原判。
一刑走华尔街前瞻
刑法修正案（十一）和新的立案标准降低了本罪的入罪门槛、提高了处罚力度。
同时又单独把控股股东、实际控制人作为重点对象，如果按照新规，本案被告中恒通公司的罚金将会是募集资金即1亿元的20%至1倍。
卢某旺作为公司实际控制人，也会被并处募集资金的20%至1倍的罚金。
02 合规建议
一给中小企业私募债券发行人及其股东、实控人的合规建议
Point1 加强行业自律及职业道德建设
中小企业私募债券是市场化的信用债券品种，主要由承销券商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握，其发行金额、利率、期限等均由双方自行协商确定，通过合同约束各方的权利和义务。
发行流程中，企业自行提供关于资产、财务等材料，会计师对企业财务状况进行审计，律师对企业组织结构、资产和业务的法律状态和诉讼纠纷进行尽职调查，券商对企业经营情况、财务状况和偿债能力进行尽职调查。
因此，债券的发行依靠各方的基础信用，依靠发行人的诚信，更依靠相关中介机构的勤勉尽职和职业修养。中间任何一个环节出现纰漏，都会带来严重后果。
本案中，中恒通公司用尽各种手段，向A公司隐瞒了公司存在巨额债务等事实，还向A公司提供了虚假的账外收入材料、股东会决议等，让A会计师事务所出具了内容重大失实的审计报告，又让承销券商B出具了私募债券募集说明书，将一只风险级别达到“危险”的债券，乔装打扮成“保险”、值得投资的金融产品。最终造成恶性连锁反应。
Point2 刑事合规建设中，注意区分风险主体
从风险主体的角度看，发行人公司的刑事合规方案应当形成对如下主体的法律保护。
对公司主体的保护。主要包括：
（1）规范公司主体自身行为，避免单位行为涉刑；
（2）分割公司责任与自然人责任，避免将自然人违规行为误认为是单位行为；
（3）在公司涉刑的危机事件中，公司主体与责任人员能够建立相互协调、符合客观事实的处置机制。
对自然人主体的保护。主要包括：
（1）协助相关人员明晰法律责任，消除法律认识偏差；
（2）规范相关人员的企业管理行为和市场交易行为，避免出现风险事件；
（3）通过责任分隔的制度设计，防范因他人不当行为而误被牵连的责任风险。
本案是典型的单位犯罪，判决中判罚了中恒通公司，也判罚了直接负责的主管人员。
对于公司该类违法事件的刑事危机处理中，应当严格区分单位、自然人，分隔各主体的责任，结合合规证据、法律论证和证券专业性知识，设计风险化解与控制的应对方案。
03 本罪的规制范围
一中小企业发行私募债券是否属于欺诈发行的规制范围？
属于。
私募债券是指以特定的少数投资者为对象发行的债券，发行手续简单，一般不能公开上市交易。
但其本质上仍然符合“依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息”的公司债券的基本特征，因此理应属于欺诈发行证券罪的规制对象。
（可参考刑事审判参考指导案例第1387号-江苏北极皓天科技有限公司、杨佳业欺诈发行债券案）
04 本罪中的“发行行为”
一如何理解“发行”行为？
Point1 行为人必须实施了隐瞒重要事实或编造重大虚假内容的行为
所谓“重要事实”或者“重大内容”，是指可能对他人产生误导、从而作出错误决定的事实。
常见手段：
（1）虚构或故意夸大公司生产经营利润、公司净资产额；
（2）将账外收入调整为营业收入；
（3）将虚假的股东捐赠转为资本公积；
（4）对所筹资金的使用提出虚假的计划、虚假的经营生产项目；
（5）故意隐瞒、遗漏公司所负债务、重大合同以及公司正在进行的重大诉讼事项；
（6）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
Point2 行为人必须实施了发行的行为
如果行为人仅是制作了虚假的公司、企业债券募集办法，而未实际发行，则不构成本罪。
Point3 行为必须达到一定的严重程度
即达到“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的”，才构成犯罪。
“后果严重”包括：
(1) 引发众多债权人上访、闹事等；
(2) 债权人要求清退而不能及时清退的；
(3)造成恶劣影响的。
“其他严重情节包括：
(1)拒绝监管部门检查或拒不提供有关账目的；
(2)转移或者隐瞒所募集资金的；
(3)利用非法募集资金从事违法犯罪活动的；
(4)伪造政府公文、有效证明文件或者相关凭证、单据等。
一如何认定发行数额？
欺诈发行案件中的发行数额是以结果数额进行定罪量刑。
结果数额是指行为人实际募集的数额，是其欺诈发行债券的实际获利，除案发前归还以外，往往也是投资人实际遭受损失的数额。
而私募债券发行中的数额还有备案数额、销售数额。
备案数额是指行为人预想通过欺诈发行行为所要达到的意向数额。销售数额是指行为人在骗取备案后，具体发行过程中募集到的债券数额。
该两种数额并不作为该罪的发行数额。
05 案件警示
▨ 中介机构“看门人”责任亟待加强。
中小企业私募债券发行门槛较低，主要由承销券商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握，不必行政许可，对债券评级和担保也不作要求，只需向证券交易所备案即可。相关中介机构应严格恪守“看门人”责任，否则会成为欺诈发行案件的“帮凶”，也会成为其他相关犯罪的主体。
应增强中介机构职责重要性教育、加强法律知识培训和职业道德教育、搭建完善全流程风险控制体系、发挥行业监管作用。
▨ 投资人风险意识须加强。
资本市场的健康发展光靠监管是不够的，广大投资者也应提高风险识别能力。但很多投资者由于知识水平和专业能力的局限，往往会偏信口头承诺，只看到收益而忽视了风险。
某些中介机构为顺利推销产品，对投资者资格审核流于形式，甚至绕过适格限制，千方百计让不适格的投资者成为适格者。
在面对高利率高回报的金融产品时，投资者一定要绷紧“股市、债市均有风险，入市须谨慎”的弦。
▨ 国家对资本市场的监管日趋严厉，惩治金融犯罪绝不手软。
2020年12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一）。
该修正案大大提高了欺诈发行股票、债券，中介机构提供虚假证明文件犯罪的刑事处罚力度，并强化对控股股东、实际控制人、保荐人等的刑事责任追究。
2022年4月29日最高检、公安部联合发布修订后的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》与2010年的旧标准相比，做了大量修改，降低了入罪门槛。
(全文完）