作者 | 翟傲风
数据支持 | 路演时刻创投数据（www.dyly.com）
沉寂已久的S基金市场迎来一则震撼消息。
近日，上海资产管理协会成立大会暨私募股权和创业投资份额转让试点启动仪式在虹口区上海大厦举行。与此同时，《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》正式发布，其中14条措施支持S基金交易所试点。
来源：上海金融官微
消息发布后，最为振奋的还要数VC/PE圈。因为此项试点不但将促进私募股权投资基金与区域性股权市场的融合发展，持续拓宽私募股权机构的投资退出渠道，助力金融与产业资本循环畅通，更有助于推动私募股权基金份额转让交易的透明化与规范化。对于巨量等待退出的政府引导基金而言，这无疑也是一次振奋的探索。
同时这也是上海第一次明确了国有基金转让定价依据，算是打响国资进场交易规范的第一枪。除此之外，政策亮点也是颇多，如畅通份额变更登记路径，争取立法支持业务创新，鼓励更多市场主体参与。可谓是从平台设立，到法律保障、配套政策支持，再到促进国资份额转让方面，方方面面都是规范到位。
根据以往经验，上海许多创新举措历来被视为创投“风向标”，就未来而言，这些举措可能会被国内众多城市所借鉴，那么当下S基金机会要来了吗？
1
从无人问津到“C位出道”
S基金全称“Secondary Fund”，一种中途转手交易的投资方式，也有人称之为存量资产交易，是从投资者手中收购企业股权或基金份额，实质上是私募股权的二次转受让，并在实现溢价后出售获利。
其实，S基金这是个舶来品，在海外已有30多年的发展，在创投圈中已颇具知名度，作为VC/PE退出方式中的一种，已经成为欧美调节一级市场的重要武器。
不过，S基金在中国一直没有形成强大的市场力量，主要原因是前几年几乎所有的VC/PE都一股脑地去抢IPO，大家不怎么看好S基金，认为这是个“亏本甩卖”的市场。
直到这两年，S基金才从开始“C位出道”走入我们视线，这又是为何呢？
首先，巨量政府引导基金退出迫在眉睫。据清科创业旗下清科研究中心发布《2022年中国政府引导基金发展研究报告》显示，截至2022年上半年，我国共累计设立2,050支政府引导基金，目标规模约12.82万亿元人民币，已认缴规模约6.39万亿元人民币。这意味着，政府引导基金已经成为中国最大的人民币LP群体。
而经历萌芽试点、初步探索及快速发展等多个阶段后，我国政府引导基金设立趋于饱和，一些早期设立的政府引导基金已进入退出期。现实是绝大多数GP退出过度依赖IPO，但这并不能覆盖引导基金的退出需求。于是，S基金变得炙手可热，被视为解决政府引导基金退出的方式之一，国资基金开始在S基金上愈发活跃起来。
其次，这两年疫情使得许多行业的发展受到了不同的程度的影响。对于创投行业最大的影响就是流动性被进一步抑制。特别是对于募资、投资和投后交流的限制，众多机构也陷入募资停摆、投资节奏放缓、退出难的困境。
从中国股权投资市场的发展来看，过去十余年来，尽管中国创投市场大爆发，每年私募股权基金募集规模接近万亿，但退出路径却过度依赖IPO，而且这并不能覆盖绝大多数中部基金的整体退出需求，导致目前中国VC/PE存量市场规模大约有5-10万亿元亟需退出，出现了退出“堰塞湖”效应。
实际上，自2016年起，我国创投市场融资事件发生数量呈现连续多年的下降趋势，而融资金额整体呈现波动变化的态势，整个创投数据并不是特别好看。
来源：前瞻产业研究院
然后疫情又随之而来，这让原本就面临压力的创投行业雪上加霜。据投融界研究院统计，2022年5月，我国创投市场公开披露融资案例324起，环比下降21.36%，同比下降13.37%。融资总额384.38亿元，环比下降6.63%，同比下降35.56%。
最后，近年来A股陆续出现很多负面报道，关键词如“暴雷”“造假”“估值倒挂”“业绩变脸”等。对一级市场的投资机构来说，与切身利益影响最大的就是“估值倒挂”，直接关系到机构退出的收益水平，而在Pre-IPO投资逻辑盛行的一级市场，“估值倒挂”就等于直接宣判该项目的投资逻辑判断错误。
这里采用2021年6月17日的后复权现价与企业IPO上市发行价对比，高于发行价的公司数量为848家占比91.18%，跌破发行价的公司数量为82家占比8.82%。
来源：投融界
由上表可以发现如果考虑上市时间。2018至今各年度成功IPO项目截止目前估值计算，“估值倒挂”项目数量呈现逐年增长的趋势，由2018年的12家上升至2020年的31家，2021年半年IPO的项目目前已经有15家跌破发行价，从趋势看，未来跌破发行价的项目会越来越多，对Pre-IPO投资逻辑的考验越发严格。
2
机构扎堆入局
在市场化的中国S基金里，已经有一批机构扎堆入局了。
例如，歌斐资产算是这批先行者中的佼佼者。据了解，截止到2021年底，S基金1-5期加权平均Gross IRR28.41%；平均在投资人首次缴款后的第二年完成首次现金分配，S基金4期实现已分配比例>待缴款比例；S基金人民币1-5期合计管理规模66.81亿元，已分配30.1亿元，2022年解禁的股票市值约30亿元。目前歌斐正在募集S6期基金，规模在30-40亿元之间。
歌斐之所以做S基金，原因就是客户需要高流动性。如今不仅退出难，募资也越发艰难，S基金的存在也成为许多老牌创投机构转型的方向之一。包括深创投、华盖资本、盛世投资在内的基金也都发起了自己的S基金。
深创投有一篇文章表示PE的净现金流一般发生在第五年往后，S基金的存在则帮忙缩短了周期时间。如下图所示，S基金的收益一般低于PE/VC基金，高于母基金，但是根据他们的实践，从目前已进行的投资案例来看，S的收益也许并不会低于PE/VC基金的收益。
图片来源：深创投公号
可见做S基金，一方面可以帮助既有LP更好地把握退出节奏。另一方面，倘若资产好卖，GP可以借助S基金撬动更多的新募资。如果之前基金做的不好，GP都同样可以获得管理费，因此从收益上来说不会有太大影响。
目前国内多家大型私募管理机构、母基金都对S基金业务十分积极，深创投、元禾辰坤、苏民投、清科母基金、宜信财富、歌斐资产、淳石资本等都在积极布局S基金。毫无疑问，大机构的参与具有重要意义——一个信号传递出来：S基金在中国遭遇的“水土不服”正在逐一击破，且越发受关注。
从早期作为解决LP流动性的工具，到GP主导型S交易的出现，再到巨头们纷纷通过并购独立的S基金管理公司来跑步进场，S交易的价值正在被逐步丰富和认可。
3
VC/PE的“接盘侠”
近年来，随着经济迎来下行周期，VC/PE泡沫开始破碎，S基金迅速成为了被VC/PE寄予厚望的“接盘侠”。当前不管LP还是GP，对于S基金退出方式的接受度和依赖性越来越强。
有数据指出，按照全球平均5%-7%的PE二级市场交易渗透率估算，我国S基金市场空间预计为6000亿-9000亿元，市场空间非常大且仍具有巨大增长潜力。那么S基金未来真的有潜力吗？
在国内，近两年S基金才步入发展窗口期，原因就在于，中国的VC投资热潮自2010年开始，在2015年的“双创期”形成又一个发展高峰。
根据清科研究中心统计，2020年我国股权投资基金二手份额交易事件共发生1084起，可获知交易金额的案例共571个，交易金额为545.57亿元，剩余交易按照推算，1084起交易事件的交易金额可达1035.73亿元人民币。彼时，深创投设立首只S基金，探索解决创投行业退出难问题。
同时2020年，国务院会议首次明确提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，从政策层面开启国内S基金元年。2021年11月，上海也开展 PE/VC 份额转让试点，三亚、苏州、青岛等也开始进行S基金交易的研究和探索。相信未来各地政府会设立更多S基金交易平台，国内市场、 政策环境、配套设施将不断完善，流动性症结有望得到改善。
资料来源：清科研究中心，天风证券研究所
按照基金7~10年的存续期来看，两个高峰时段的存量投资如今陆续进入退出期，但又普遍受阻于传统退出路径，陷入进退两难的境地——正好卡在了S基金的交易点上。
虽然S基金当下火热，但当前却并非一个好的交易时机。
在以前S基金都有一个悖论：被贱卖或者急于出手的资产往往都是劣质资产，看上去似乎不符合投资逻辑。但这其实反映了S基金的一个本质，它的投资方式是充满机会性的，并且其中的优质机会严重稀缺。
此前的S基金市场是一个典型的卖方市场。参与二手份额交易的投资人普遍有一个心得：出手必须要快，二手份额投资的机会来得快去得也快，你必须反应非常快，尤其是好的份额必须要拼时间，要抢。
随着这个市场的竞争者日益众多，机构间赛跑的格局将更加明显。所以对比两年前，S基金已经从卖方市场转换到了买方市场——一方面大量的存量资产集中而至，卖方需求猛增，资产价格随之下降，疫情期间大量资产甩卖进一步打压了资产价格；与此同时，从资金端来看，美元基金当前出手更为谨慎，也抑制了买方的资产购入冲动。
还有一点也非常重要，也是最难的，那就是S基金的估值定价以及交易流程。对底层资产的判断，可左可右可上可下，买卖双方报价存在太大差异。买方觉得报价合理了，但卖方可能觉得过低，目前还没有形成一个权威、公允的估值定价方式。
与此同时，目前中国S基金发展仍处于早期阶段。标的信源匮乏、交易成本不可控、专业性服务不足、转让确定性、GP- LP协商难度大、经验缺乏等各类交易难点始终存在。
4
结语
2022年，在创投圈有一个共识是，不光是募资难，退出也非常艰难。前者体现在LP态度越来越谨慎，更多美元转型人民币，导致人民币基金募资竞争力也加大了许多；后者体现在许多项目发展不顺，估值一低再低。
至少现在，对于VC/PE来说，最佳且最为主流的退出渠道还依然是IPO或者通过并购退出。但显然，严峻的外部形势开始促使VC/PE们寻找其他的退出渠道。S基金设立并快速发展、私募股权和创业投资份额转让业务试点推出，正是解决投资退出瓶颈问题的行之有效的措施。
总的来说，虽说当前S基金交易并不成熟，但随着未来可能出现的一二级倒挂、二级市场流动性变差，私募股权基金和一级市场投资人可能会越来越关注PE二级市场（S基金市场），而且也会将S基金当作重要退出途径之一。