企业做股权融资的过程中，投资协议是最为核心的交易文件。作为约束企业与投资方行为的重要依据，投资协议往往涉及双方错综复杂的博弈。
本文梳理解析了十二项常见且核心的投资条款，供做企业的朋友学习了解。
01｜估值条款
释义
估值条款是投资人与企业双方对企业价值的评估与商定。确定被投企业的价值是股权投融资的重中之重，关乎投资双方的核心利益，所以估值条款是最核心的条款之一。
市面上常用的估值方法有很多，如折现现金流估值法、成本法、相对估值法等。估值高低固然与双方博弈相关，但长期来看，一家企业的估值取决于商业模式、发展战略、核心团队、股权架构、企业文化五个方面（详见《决定企业长期股权价值的五字密码》一文）。
要提升估值，企业须多在经营基本面下硬功夫。
示例
双方同意根据本协议规定的所有条件和条款，甲方以现金入股XXX公司，公司投后估值为人民币XX元（除非特别说明本协议货币均为人民币）。
甲方以人民币XX元认缴出资额人民币XX元，占比XX%，其中XX万元进入注册资本，剩余进入公司资本公积金。
02｜估值调整条款
释义
估值调整条款，指企业业绩与签约时预测的水平存在差异时，双方将调整企业估值。同时，投资人与企业对股权比例做出相应调整（股权对赌），或由投资人或创业企业向对方支付一定数额的金钱（现金对赌）。
该条款系投资人为纠正目标业绩与实际业绩可能出现的偏差而设置，与后文的回购权条款共同组成我们常说的对赌协议。
对企业而言，除非对业绩非常有信心，否则不要轻易承诺对赌。即使承诺估值调整条款，也要对条款做精心设计，包括触发条件、补偿方式等，避免置企业于被动境地。
示例
1、如果目标公司该年度扣除非经常性损益的合并报表税后净利润低于人民币X万元（经各方认可的审计机构审计），则公司须以该年度经审计的实际税后利润为基础，按照摊薄后的X倍市盈率重新调整本轮融资的“目前投资估值”，甲方可选择：
（1）调整后各方股东所占股东比例保持不变，但乙方须在审计结束后X个月内退还本轮甲方相应多付的投资款。
（2）乙方无偿转让X%股份与甲方。
2、如果目标公司该年度扣除非经常性损益的合并报表税后净利润高于人民币X万元但未超过人民币X万元（经各方认可的审计机构审计），甲方同意将其拥有的公司X%股权无偿转让给乙方，作为股权激励。
3、如果目标公司该年度扣除非经常性损益的合并报表税后净利润高于人民币X万元（经各方认可的审计机构审计），甲方同意将其拥有的公司X%股权无偿转让给乙方，作为股权激励。
03｜回购权条款
释义
回购权指当特定情形出现时，投资人有权要求企业或者控股股东、实际控制人按照一定的条件回购投资人的股权。
该条款是常用的对赌方式之一，与估值调整条款的逻辑相似，区别在于，估值调整条款触发后，不论补偿方式是股权或是现金，投资人依然是公司股东。但回购权条款触发后，投资人可能完全退出。
对企业而言，对赌需谨慎。若承诺回购权条款，需严格设计触发条件、回购价格、支付方式等。
示例
出现下列情形时，投资人有权要求标的公司、控股股东或实际控制人回购其股权：
（1）标的公司未能于XX年在境内外资本市场IPO的；
（2）标的公司遭受了重大行政处罚；
（3）标的公司净利润与上一年相比下滑超过XX%；
（4）标的公司具备IPO条件但控股股东不同意上市的；
（5）……
回购按以下价格中较高者购买投资人全部或者部分股权：
（1）以投资人投资价格加上累计未支付股利；
（2）以投资人投资价格加上自投资日起XX%/年。
（3）……
04｜领售权条款
释义
领售权也叫强制随售权、连带并购权，是指投资人有权强制企业原有股东（通常是创始团队）和自己一起向第三方转让股权。一旦触发，原有股东必须依投资人与第三方达成的转让价格和条件，参与到投资人与第三方的股权交易。
该条款的设置系投资人为了实现并购退出。如果企业IPO无望，并购成为投资人退出相对有利的选择。但是促成并购通常需要至少持股半数以上的股东同意转让股权。为了达成交易条件，投资人会利用领售权出让股权。
毕竟该条款关乎公司的控制权转移，所以对创业者而言，要谨慎对待。若承诺，可以对领售权多加限制，比如领售的触发需要多名投资人同意、投资入股达到一定年限、满足一定价格区间等。
示例
第三方协议收购公司全部或大部分资产、股权的，在投资人同意该并购条件，并满足下列条件的前提下，公司的所有创始股东应同意该并购，并促使其选派的董事通过并购决议：
该并购于投资人投资满XX年后发生；
该并购价格为投资人购股价格的XX倍。
原股东及其他股东委派的董事不同意上述并购的，控股股东及其他股东应有义务按第三方提出的收购价格购买投资人的全部股权。
05｜随售权条款
释义
随售权指企业实际控制人或大股东转让其股权时，实际控制人或大股东有义务保证投资人能够按比例转让其所持股权。
该条款系投资人担心创始成员退出公司，导致核心团队出现重大变更，故以随售权来降低可能的经济损失。
通常情况下，随售权按投资人和创始人之间的股权比例，由双方共同出售股权。比如投资人持20万股，创始人持50万股，如果第三方购买35万股，则投资人与创始人分别转让10万股、25万股。
随售权是投资协议中的常用条款，如果投资人足够强势，还会要求增加优先出售权条款，即第三方优先购买投资人的股权，若后者不足再买创始人的股权。
示例
创始股东经同意向公司股东以外的第三方转让其股权时，投资方有权选择是否按相同的价格及条件，与转让股权的创始股东按股权比例一同转让其股权给同一受让方。
投资方选择按相同的价格及条件，与转让股权的创始股东按股权比例一同转让其股权给同一受让方的，创始股东应保证受让方以相同价格及条件购买投资方的股权。
创始股东未能依照前款规定履行义务的，创始股东应当依照其对外转让股权的价格，受让投资人的股权。拒绝受让的，应当支付与转让价格同等金额的违约金。
06｜优先购买权条款
释义
优先购买权指股东要求转让股权时，投资人有权以同等条件优先购买该股权。
该条款的设置有两个目的，一是保障投资人追加投资、获取更高投资收益的权利，二是避免不合适的股东进入公司。该条款通常与随售权搭配使用，以保障股东转让股权时、投资人拥有充分的买卖选择权。
该条款对创始股东并无重大不利影响。为保护创始股东利益，建议投资协议中对适用优先购买权的例外情形做严谨详细的约定，比如，为实施员工股权激励而转让股权，或者向关联方转让股权，不适用优先购买权。
示例
1、公司在合格资本市场首次公开发行股票前，并在不违反本协议其他条款的情况下，创始人股东（“转让方”）欲出售其拥有的部分或全部股权（“拟出售股权”）时，投资人有权以拟受让人同等的条件及价格优先于公司其他所有股东购买部分拟出售股权（“可认购转让股权”）。投资人的可认购转让股权为该投资人持有的公司全部股权除以届时全部投资人持有的股权之和然后乘以拟出售股权。
2、转让方承诺，就上述股权出售事宜应提前30日书面通知投资人（“转让通知”），投资人应当自收到转让通知之日起30日内回复是否行使优先购买权，如投资人未于上述期限内回复转让方，视为放弃行使本次优先购买权。
3、上述优先购买权不适用于公司创始人向其关联方转让股权或者为了实施员工股权激励而转让股权的情形。
07｜优先认购权条款
释义
优先认购权指企业在发行新股时，投资人与创始股东同样具有认购新股的优先权。该条款主要为保证当企业业绩符合或超越预期时，投资人有权追加投资。
优先认购权条款系投资人为了获取更多利益设置。因为认购价格往往以市场价格为依据，因此对企业利益无明显伤害。
实践中注意两个问题，一是避免因为单一投资人持股过多而导致股权结构失衡，二是避免因单一投资人持股过多而限制企业整合更多资源。
示例
如果未来公司增加注册资本、或发行新股、或进行后续融资，投资人及其关联方享有按照其在公司中的持股比例优先于公司其他股东认购公司新增注册资本或新发股权的优先权。
投资人认购公司新增注册资本或新发股权的价格、条款和条件应与其他潜在投资方、认购方的认购或投资的价格、条款和条件实质相同。
08｜自由转股权条款
释义
自由转股权指投资人有权自行决定将其持有的公司股权转让给其他方（无论是公司其他股东，亦或是外部第三方），而无需经公司、创始人或公司其他股东事先同意，亦无需受到其他不合理的限制。
该条款的设置为了保障投资人退出的自由便捷。
对企业而言，需要注意防范投资人将股权转让给其他不适合当股东的投资者，比如竞争对手、三观不合的投资人等。为避免这类情况发生，可以在条款中约定转让对象的负面清单。
示例
投资人行使自由转股权，将其持有的公司股权转让予外部第三方时，若非满足例外条件，公司其他股东必须同意该项股权转让，同意放弃法定优先购买权，且不享有任何约定优先购买权。
其中，例外条件包括：……
09｜反稀释条款
释义
反稀释条款指公司后续轮次的融资估值低于前序轮次，前序轮次的高估值投资人有权要求公司平价增资或创始人零成本转股，确保投资人的股权数量或股权比例不会因新股发行或新的投资人加入而减少。
该条款的目的在于防止公司后续融资稀释投资人的股权价格或者持股比例，一般适用于目标公司后轮融资为降价融资的情形。
反稀释条款分为完全棘轮、加权平均两种类型。
完全棘轮指如果目标公司后续融资的价格低于原投资人当时融资的价格，则原投资人可要求按照新一轮融资的较低价格进行重新定价。
加权平均指如果后续融资的价格低于原投资人融资的价格，则会按照原投资人融资价格和后续融资发行价格的加权平均值来进行重新定价。
相对完全棘轮，加权平均对目标公司和原股东更有利。
示例
在完成本次增资后，公司上市前，除非获得投资方书面同意，公司不得以低于本次增资的条件发行新的权益类证券，包括但不限于普通股、优先股、可转换债券等；即便投资方同意发行该等新的权益类证券时，在同样的条件下投资方享有优先认购权，以维持其在新一轮增资或发行之前的股权比例。
在完成本次增资后，在公司上市前，公司如果新增注册资本，或新发行的股权的价格低于投资方本次增资的价格，则投资方的增资价格需按平摊加权平均法做相应调整，调整的方式可以通过实际控制人向投资方补偿相应差价的方式进行，亦可通过实际控制人向投资方无偿转让部分股权的方式进行。
在完成本次增资后，在公司上市前，投资方所持公司的股权比例在公司拆股、股票分红、并股，或以低于增资价格增发新股，以及其他资产重组的情况下也应按比例获得调整，确保投资方的股权比例不受损失。
10｜一票否决权条款
释义
一票否决权指根据公司股东事先约定，投资人就某些特定事项享有否定股东会或董事会决议的权利。
因为投资人通常持股比例小且基本不参与公司经营，设置该条款以防止创始人的不当决策损害投资人自身利益，保障投资人对重大事项的话语权。根据公司法，该条款适用有限责任公司，对股份有限公司不适用。
对企业而言，一票否决权有利有弊。若引入理念一致、专长互补的投资人，一票否决权可以优化公司治理结构。但是若缺乏合理规划，该条款可能大幅降低决策效率、为公司的长远发展埋下祸根，OFO的结局即是警示。
示例
创业企业与实际控制人保证在股权转让完成后，公司下列事项的决定须经投资人的同意（无论是在董事会还是股东大会）方为有效：
吸收合并、新设合并、设立合资企业、达成合伙协议、设立分支机构、出售控制权、超过人民币××万元的资产出售或者转让；
投资或者参与到与当前业务计划范围或者主营业务不符的业务中，或者停止创业企业当前任何业务；
11｜优先分红权条款
释义
优先分红权指投资人在企业分配利润时享有优先于其他普通股东取得分红的权利。
该条款的设置，一方面为了保障投资人的稳定收益，另一方面限制公司向创始人等其他股东分红的能力以及创始股东分红套现的动力。
因为该条款很大程度限制了公司的分红空间。若承诺，企业需要审慎推敲细则。另外，如果公司涉及多轮融资，条款须明确约定不同轮次的投资人行使优先分红权的顺序。
示例
如果公司股东会决定分红，投资方应有至少相当于投资额的X% 的非累积/累积优先分红权；
在投资方全额获得上述分红之前，公司其他股东（含前期投资人）不得以任何形式直接或间接获得分红，无论以现金、财产、公司股权、或转换为公司注册资本的形式。
投资方按其投资额的X%计算有权优先分得的红利小于投资人按其在公司的持股比例所应分得的红利，则投资人有权按其在公司的持股比例分红。
12｜优先清算权条款
释义
优先清算权是企业出现清算的情况时，投资方能够在公司债权人之后优先于其他股东受偿的权利。
该条款系投资人为避免因企业出现清算情况造成经济损失而设置。
虽然《中华人民共和国公司法》明确规定股东按出资比例分配剩余财产，但股东之间可以约定再分配补偿机制，比如投资者分得财产低于投资金额时，须由其他股东补足差额等。
示例
如发生公司整体出售、清算或关闭，应优先支付投资方初始投资款及应付而未付的红利。
如分配给投资方的财产价值低于所有投资方增资价款及应付而未付的红利时，实际控制人的任何可分配清算财产应优先用于向所有投资方返还其增资价款及应付而未付的红利，并且可直接支付给投资方直至所有投资方收回其增资价款及应付而未付的红利。
实际控制人保证，若所有投资方分配所得的剩余财产价值低于其对公司的增资价款加上应付而未付红利的，实际控制人同意按所有投资方对公司的累计增资价款的加上应付未付的红利计算出的收益的总和额度减去所有投资方在清算中分配所得的剩余财产价值间的差额对所有投资方进行补偿。
