原创首发 | 金角财经
作者 | 塞尔达
编辑 | 角爷
检测人员高举手机搜寻“信号”，市民冒雨排队等不到核酸，成都核酸检测系统的一场崩溃，把东软集团骂上了热搜。
网传成都核酸检测现场
作为中国第一家上市的软件公司，东软集团成立于1991年，于1996年登陆上交所，最新市值130亿元。
截至2022年上半年，东软核酸检测系统已经应用于17个省120个地市，此前在西安、上海等地也发生过核酸系统崩溃事件。
虽然东软集团的技术实力屡被质疑，但是并没有耽误东软系公司的上市步伐。
近日港交所披露，东软集团旗下公司东软医疗第三次向港交所主板递交上市申请，这也是东软医疗第四次冲击IPO，中金公司与高盛为其联席保荐人。
翻开东软医疗的招股说明书，不少隐患也浮现出来。
依赖政府补助，毛利率低
应收账款和存货周转天数过长
招股说明书显示，东软医疗是中国医学影像设备市场的领导者之一，其业务涵盖数字化医学诊疗设备、设备服务及培训、MDaaS平台（医疗设备和医疗影像数据服务）和体外诊断设备及试剂。
从营收占比看，目前CT产品是东软医疗最核心的产品，由2020年起营收占比超过50%。
CT产品占比重大
按2021年收入计，东软医疗在中国CT制造商中排名第五，而前四大市场参与者中，有三家为海外CT制造商，一家为国内制造商。
然而，东软医疗的财务数据远远没有它的行业地位看起来乐观。
东软医疗利润表
2021年和2022年上半年，东软医疗营业收入分别为28.03亿和15.02亿，规模在医疗设备可比公司（这里指申万三级行业-医疗设备中在2021年营业收入超过10亿的上市公司，下面不再重复描述）中仅排名第7，今年中报营业收入仅为主要竞争对手联影医疗的36%；
今年上半年归母净利润为2.24亿，在医疗设备可比公司中排名第9，仅为联影医疗的28.9%。
成长性方面，东软医疗今年上半年营收同比增长13.79%，联影医疗为35.23%，医疗设备可比公司中位数为17.14%；
归母净利润同比增速达到惊人的133%，联影医疗为19.52%，医疗设备可比公司中位数为8.10%。
事实上，东软医疗和联影医疗近年的业绩增长，主要还是疫情爆发后，带来CT、DR等医疗影像设备需求增长。
以比重最大的产品CT为例，医疗机构在疫情驱动下集中采购CT，带来市场需求集中释放，但一台CT机寿命长达数年，市场需求的提前释放会导致未来业绩增长受限。
然而，即使在新冠疫情刺激需求下，东软医疗的营收增速还是略低于同行；尽管净利润增速十分快，但进一步看，会发现非经常性损益以及当中的政府补助，占了巨大的比例，这显然会引发对利润可持续性的担忧。
东软医疗2021年和2022年上半年非经常性损益分别为2.89亿和1.07亿，占归母净利润的比例分别为92.93%和47.77%，而联影医疗则分别仅有17.75%和11.13%，医疗设备可比公司的中位数分别为17.51%和9.19%。
进一步看，政府补助占了非经常损益的较大比例。
2021年和2022年上半年，东软医疗政府补助分别为8700万和5600万，占非经常性损益的30%和52%（2021年比例稍低是因为非经常性损益里还有1.52亿的“视为出售附属公司”项目）。
东软医疗政府补助情况
横向对比看，东软医疗2021年和2022年上半年政府补助占归母净利润的比例分别为27.97%和25.22%，医疗设备可比公司中位数分别为9.42%和5.59%，而联影医疗2021年该数据为16.36%。
非经常性损益尤其是政府补助占比过高，不免引起投资者担忧东软医疗利润增长的可持续性。
值得担忧的还有毛利率，东软医疗毛利率显著低于联影医疗和可比公司。
东软医疗2019年至2022年上半年毛利率分别为38.7%、36.7%、38%、39.9%，同期联影医疗分别为41.79%、48.61%、49.42%、46.16%，可比公司中位数分别为44.54%、50.43%、48.86%、46.7%。
从核心产品的对比更能看出东软医疗毛利率的弱势。
东软医疗的核心产品为CT产品，招股说明书显示，其CT产品2019-2021年毛利率分别为39.2%、39.6%、36.2%；相比之下，联影医疗CT产品同期毛利率分别为46.54%、51%、49.56%。
换言之，东软医疗核心产品的毛利率远远落后于主要竞争对手。
东软医疗CT产品毛利率
联影医疗CT产品毛利率
除了政府补贴过高、毛利率过低外，更让人担忧的是东软医疗应收账款和存货高居不下。
从资产负债表数字看，存货由年初10.38亿增加至年中12.38亿，应收款项及应收票据由年初8.72亿增加至年中10.42亿，两项数据半年内涨幅均接近20%。
东软医疗流动资产情况
更严重的问题在于应收账款周转天数和存货周转天数：
应收账款周转天数是指企业从取得应收账款的权利到收回款项、转换为现金所需要的时间，周转天数越短，说明流动资金使用效率越好；
存货周转天数是指企业从取得存货开始，至消耗、销售为止所经历的天数，周转天数越少，说明存货变现的速度越快，存货占用资金时间越短，存货管理工作的效率越高。
2019-2021年及2022年上半年，东软医疗应收账款周转天数（含应收票据）分别为262天、222天、191天、175天；联影医疗同期分别为106.89天、49.26天、43.12天、66.59天；医疗设备可比公司同期中位数分别为84.2天、59.26天、53.52天、57.18天。
也就是说，东软医疗的应收账款周转天数（含应收票据）长期、大幅高于同行及主要竞争对手。
2019-2021年及2022年上半年，东软医疗存货周转天数分别为254天、210天、212天、243天；联影医疗同期分别为309.11天、206.23天、194.64天、195.07天；医疗设备可比公司同期中位数分别为129.95天、140.5天、135.28天、149.36天。
存货周转天数来看，东软医疗与联影医疗较接近，仅略高于后者，但仍然远高于可比公司中位数。
由此可见，东软医疗的应收账款和存货管理水平，无论相比于主要竞争对手还是医疗设备行业可比公司，都极不理想。
此外，2019-2021年及2022年上半年，东软医疗分别就应收账款及应收票据减值1.44亿、1.19亿、1.34亿、1.47亿计提拨备；分别就存货减值计提4230万、6550万、7100万、7500万计提拨备。
利润依赖政府补贴、毛利率远低于竞争对手、应收账款和存货周转天数长，如此看来，即使东软医疗最终上市，也很难获得资本市场的认可。
打造上市集群
有报道称，东软医疗四次冲击上市，是因为与“业绩对赌”有关，不过这一说法遭到了东软集团的否认。
资料显示，2014年东软集团拆分子公司东软医疗时，曾公布《关于子公司引进投资者的公告》。《公告》显示，如果东软医疗在第二次交割日后开始计算的6年内未能实现上市，投资方可根据协议约定要求履行回购义务，须一次性回购股权。回购义务将由东软集团或东软控股及其指定的第三方共同承担。
当时，这笔投资还附带了一份对赌协议。协议要求，东软医疗和东软熙康在签订第二次交割日后的六年内实现上市。若未能上市，投资方可根据协议约定，要求东软集团按照每年8%的复利回购股权。
第二次交割已于2016年9月完成，这份为期六年的业绩对赌，将在2022年9月份到期。也就是说，如果东软医疗未能在今年9月实现上市，则必须回购投资方的股权。
不过，9月2日在上证e互动平台，有投资者提问“看有消息说东软医疗上市的对赌协议马上到期，按协议，公司是不是需要回购东软医疗”，对此东软集团回复表示“东软医疗早在2019年初进行股份制改制的时候，就已经将相关的对赌条款全部取消了。目前，东软集团没有任何的回购义务。”
不管有没有对赌协议，东软集团的上市梦一直没有止步。
东软集团创始人刘积仁此前在接受媒体采访时表示，十分看好大健康领域的发展机会，将围绕健康医疗领域继续加大投资，将进一步打造上市公司集群，运用好资本市场，构建企业发展的新生态。
在东软集团大健康领域中，构造了东软医疗、东软熙康、望海康信三家创新业务公司，并进行分拆，推动独立上市。
目前，“东软系”共有两家上市公司，分别是东软集团和2020年9月在港股上市的东软教育。
东软教育上市发行价6.22港元，股价最高7.772港元，最新股价为4.36港元，较发行价已经跌去30%，总市值不足30亿港元。
而东软熙康曾在2021年5月和2022年2月两度向港交所递交招股书，但目前均已失效。
此外2021年8月东软集团曾回复投资者的提问，透露东软的另外一家公司望海康信正处于上市辅导阶段。
有意思的是，在核酸检测系统崩溃风波之后，东软集团的股价连续两个交易日并无太大波动，但却取消了原定于9月5日召开的2022年半年度业绩说明会。
国产替代讲故事
东软医疗此次有望上市成功，不得不说是赶上了的好时候。
两周前，国产医疗影像设备龙头联影医疗在科创板挂牌，上市首日开盘涨幅高达54%，股价最高涨到192.48元。
以9月5日收盘价计算，联影医疗总市值为1343亿，成为继迈瑞医疗后A股第二家跻身“千亿市值俱乐部”的医疗器械公司。
除了联影医疗和东软医疗，国产医疗影像设备厂商也在冲击IPO。
早在6月29日，明峰医疗向科创板递交上市申请获受理。
资料显示，明峰医疗是国内为数不多的能够生产高端CT和PET/CT的医疗器械企业之一，成功研发256排超高端CT。
然而，明峰医疗尚未实现盈利。
2019-2021年，明峰医疗年营收分别为2.11亿元、3.00亿元、3.52亿元；扣非后净亏损分别为2.28亿元、2.09亿元、2.33亿元。
明峰医疗表示，尽管有多款产品上市销售，但大多数产品于报告期内才取得注册证，目前还处于起步推广阶段，尚未形成规模效应。
同样在6月，深圳安科创业板IPO也已被受理。
深圳安科主要产品包括CT、MR、XR、微创治疗设备等，目前已实现128排256层CT、1.5T超导MR等规模化生产，但CT和XR产品的部分核心部件和核心电子零件仍需对外采购。
医疗影像赛道频繁的资本运作，反映市场对国产替代主题重拾热情，背后原因主要是该赛道近年政策环境改善，为资本市场讲故事提供了足够的想象空间。
据民生证券分析，国家相关部门连续出台了一系列的相关政策，例如2018年国家正式放开64排以下CT和永磁MR配置限制，并将PET/CT从国家统一规划配置的甲类设备调整为省内统一规划的乙类设备，2020年新增甲类设备PET/M的规划数量。
在政策吹暖风的同时，也有业内人士泼冷水，认为实际情况还是得取决于医院本身的需求，“有些医院门诊量一天就几十人，装X光机一天都上不去几个人，让它买核磁、CT，不现实。”
更现实的问题是，国产替代并非易事。
目前国内高端医疗影像市场，由GE、飞利浦、西门子占据，这三家海外龙头被合称为“GPS”。
据浙商证券研报，现阶段国产CT设备主要集中在64排以下等中低端市场，国产化率接近70%；在64排以上高端CT市场，受限于核心部件技术壁垒等因素，国产化率不足15%。
德邦证券分析表示，国产企业打破GPS垄断的关键一环就是核心部件的突破甚至创新。
目前情况看，部分国产核心部件虽已实现自研自产，但在重要参数性能方面与国外产品相比仍存在一定差距，高端产品目前仍主要依赖进口。
除核心部件外，有业内人士还指出国内医疗影像产品在软件层面与海外巨头的差距，医疗影像产品使用中需要临床医生不断给厂商的研发部门反馈，然后厂商根据反馈调整软件设置。
进口厂商在这方面已经有较多积累，国产厂商追赶的过程，在这方面可能是“越往后越难”。
从东软医疗的基本面来看，医疗影像赛道目前还是“讲故事”性质居多。
参考资料：
财新《联影上市首日大涨逾70%，成A股第二只千亿市值医械股》