来源 | 东文财经（ID：zscy006）
零食第一股，也卖不动了。
8月19日，三只松鼠发布2022年半年报显示，上半年实现营收41.14亿元，同比下降21.80%；净利润8213.43万元，同比下降76.65%。
营收、净利润双双大幅下降，明显不及市场预期。
其股价表现更为羸弱，2020年6月以来已下跌77%，市值蒸发200多亿元。
数据显示，2019年我国休闲食品市场规模已达1.1万亿元，2021年有望突破1.4万亿元，近五年年复合增长率超过10%。
身处快速增长的景气行业，又是年营收上百亿的头部品牌，三只松为何股价持续暴跌？
壹
三只松鼠靠电商平台扶持崛起，其兴衰与线上电商息息相关。
2015年—2019年，中国互联网电商高歌猛进的5年，三只松鼠营收也从20亿暴涨至101亿，大多为天猫、京东等电商平台贡献。
2022年半年报显示，公司来自第三方电商平台的营收为30.13亿元，占总营收73.25%。直到今天，依然严重依赖电商渠道。
但随着线上红利结束，三只松鼠的基本盘正被撼动。
今年上半年30亿元电商平台收入中，天猫系营收11.97亿元，同比下滑25.56%；京东系营收11.19亿元，同比下滑21.64%。
对于营收下滑原因，三只松鼠明确指出：线上平台流量下滑，人群持续分化；聚焦坚果后SKU缩减；疫情导致部分物流仓库发货受限，影响电商整体营收。
为摆脱对电商依赖，三只松鼠前几年疯狂拓展线下渠道。
2019年，创始人章燎原喊出“万家门店计划”，打响线下反攻战。当年其所有线下门店不过几十家，2020年暴涨到600多家。
2022年半年报显示，上半年投食店新开1家，闭店56家，截至期末累计85家，实现营业收入3.39亿元；
联盟店新开37家，闭店182家，截至期末累计780家，实现营业收入2.98亿元。
从大规模关店来看，三只松鼠的线下之路走的并不顺畅，进一步验证“线下渠道竞争更激烈、运营成本更高”。
线上线下全面熄火，三只松鼠的利润空间也在被挤压。
随着线上红利见顶，获客成本上升，公司需要拿出更多销售费用（平台费用、明星代言、电视植入等），从而侵蚀利润，增收不增利。
在今年上半年利润下滑原因中，三只松鼠就提到：为夯实坚果心智，投入超亿元品牌推广费用，较大程度影响当期利润。
再看具体数据：2018—2019年，公司年营收从70亿元涨到101亿元，净利润却从3亿元跌到2.39亿元，属于典型的增收不增利。
而2014—2019年，公司销售费用暴涨近10倍，从2.34亿元翻到22.98亿元，利润被巨额营销费用吞噬。
所以三只松鼠的毛利率一直比洽洽食品、良品铺子等同行低，营收规模最大却最不会挣钱。
电商红利一去不复返，线下转型又不见效果，“零食第一股”短期触及天花板，而没了增长预期必然会被资本市场嫌弃，股价暴跌77%....
贰
作为互联网零食品牌，三只松鼠还有个顽疾是“代工模式引发的质量危机”。
公司此前靠营销驱动，产品采取代工模式，公司只负责包装、营销等环节，坚果加工、运输等环节则外包给代工厂，最后贴上三只松鼠统一包装，就是所谓的贴牌销售。
轻资产代工模式，没法对产品质量、标准化进行把控，不断出现食品安全问题，消费者投诉不断。
2020年5月，三只松鼠生产的“开口松子”，被抽查出“过氧化值”不合格，超标340%。
2020年10月，深圳市消费者委员会发布一份报告显示，在检测的15款国内外知名品牌薯片中，丙烯酰胺含量超过欧盟标准。
其中含量最高的品牌是盐津铺子、三只松鼠和董小姐三家，而丙烯酰胺是世界卫生组织划定的2A类致癌物，可能使人致癌。
2021年11月，有网友投诉称在“薇娅直播间”买的三只松鼠每日坚果变质发霉....
频繁的食品安全问题，严重影响了品牌形象和销售额，导致其下定决心自建工厂保证质量。
2022年4月，三只松鼠发布战略转型公告，在“向高质量发展全面转型”变革背景下，着力延伸产业链，通过建设坚果示范工厂进入二产，以此推动坚果产业工业化水平提升。
简单说就是逐步告别代工模式，自建工厂自产自销，从轻资产模式走向重资产运营。
据三只松鼠半年报显示，其第一座工厂以每日坚果为试点，2022年4月开工建设，采用30万级洁净车间，36套全自动化生产产线设备，打造业内高标准每日坚果生产工厂，产品下线可直发消费者，是集生产与发货一体化的综合工厂。
目前，每日坚果工厂首批规划的两条产线已于2022年7月进入试运营，8月正式投产，未来还将持续打造“示范工厂”。
重资产自建工厂，好处是公司能亲自把控质量，但也失去了互联网公司轻资产的优势，其估值将从互联网公司向制造公司靠拢。
股价暴跌77%后，三只松鼠目前动态市盈率为48倍，估值并不具备优势，短期内很难扭转下跌趋势。
长期来看，三只松鼠要在线上红利见顶后，适应低速增长，并找到打通全渠道的办法。
否则，资本市场不会垂青一个毫无增长预期的公司！