惠誉：下调远洋集团长期外币发行人评级至BB+，列入负面评级观察名单
久期财经讯，8月18日，惠誉将远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BBB-”下调至“BB+”。所有评级列入负面观察名单。
此次评级下调反映了惠誉的预期，即该公司的杠杆率(以净债务/开发物业净资产之比衡量)将在中期内保持在惠誉之前设定的40%的负面敏感性阈值之上。惠誉认为，在中国房地产行业经营和融资环境充满挑战的背景下，远洋集团的财务灵活性也有所恶化。
将其列入负面观察名单反映了惠誉的观点，即远洋集团的销售额下降和合资项目的持续资本承付可能会进一步降低该公司的流动性缓冲。惠誉还在监测远洋资本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，简称“远洋资本”)的流动性和再融资情况，以及远洋资本在获取在岸资本市场融资方面的进展。远洋资本是一家金融合资公司，由远洋集团持股49%。
得益于其最大股东中国人寿保险股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，简称“中国人寿”，02628.HK，A/稳定)的支持，根据惠誉《母子公司评级关联性标准》，采用“母公司强、子公司弱”的评估方式，基于远洋集团的独立信用状况上调一个子级得出此次评级。
关键评级驱动因素
高于预期的杠杆率：惠誉预计，远洋集团的杠杆率(以净债务/开发物业净资产之比衡量)在未来两年将保持在50%以上，其杠杆率在2021年年底上升至57%，比2021年上半年高出10pp。在中国房地产行业持续大幅下滑的背景下，该公司的去杠杆计划受到销售收入下降和对其合资项目持续注资的影响。
合资企业的资本需求：2021年下半年，以投资和对合资企业的应收账款净额衡量，远洋集团的合资企业净债权增加了185亿元人民币。2021年，该公司在房地产开发合资企业中的风险敞口(以合资企业净债权(不包括投资物业资产)/物业净资产衡量)超过35%，高于同行。惠誉预计，对合资项目的资本注入以及相关净现金流将在近期内维持现状，从而减少该公司的现金产出。该公司表示，向合资公司注资是出于成本考虑，因为控股公司的融资成本低于合资公司。
在岸融资渠道较为关键：惠誉估计，直至2023上半年，远洋集团有75亿元人民币的国内资本市场债务到期。该公司在获得在岸资本市场融资(可能包括增信)方面取得的进展，是证明其融资渠道是否可行的关键。较弱的融资渠道导致持续以现金偿债，可能会迅速耗尽该公司的流动性缓冲，导致财务灵活性进一步恶化。
远洋集团在一二线城市拥有大量无产权负担的投资物业，可用于筹集抵押债务，以取代无抵押借款。然而，抵押债务的大幅增加也可能削弱其财务灵活性。
离岸融资渠道受限：远洋集团于2022年1月及4月分别发行2亿美元规模、息票率2.7%的三年期票据及2亿美元规模、息票率3.8%的三年期票据，并于6月获得超过16亿港元的银团贷款。不过，投资者情绪和离岸融资渠道似乎已经恶化，部分原因是近期的抵押贷款限制以及市场对开发商流动性的担忧。惠誉认为远洋集团的离岸融资渠道在中期可能会受到限制，预计该公司将通过现金或在岸借款的方式偿还离岸债务。
远洋资本的再融资需求：远洋资本9月份有10亿元人民币的境内债券可回售，10月份有2.86亿美元的境外债券到期。惠誉认为远洋资本很可能能够用手头的现金和资产处置所得来解决上述债务。管理层告诉惠誉，远洋资本的运营和融资是独立的。惠誉认为，远洋资本的任何流动性压力都将对远洋集团的声誉和信用状况产生负面影响，但远洋集团对远洋资本的债务没有法律义务。惠誉将继续监控远洋资本在资本市场到期后的偿还和再融资能力，包括2023年6月到期的4.97亿美元到期票据和可回售的8亿元人民币公司债券。
销售额领先同行：2022年前7个月，远洋集团的合同总销售额同比下降17%，至520亿元人民币，比大多数开发商30%-40%的降幅要好。惠誉认为，较好的业绩是由该公司专注于较高线城市，且其部分股权归国家所有。惠誉预计，远洋集团在2022年8月至12月的合同销售额将同比下降25%，即2022年同比下降21%。2022年下半年的较大跌幅是由上年同期的较高基数所导致的。疫情反复或对抵押贷款的限制都可能会导致销售额低于预期。
基于独立信用状况上调一个子级：根据惠誉《母子公司评级关联性标准》，中国人寿向远洋集团提供法律支持的预期为“弱”，向其提供战略支持的预期为“弱”以及向其提供运营支持的预期为“中等”。远洋集团的评级是基于其独立信用状况上调一个子级得出的，是由两家实体之间中等的运营关联性所推动的，这反映在远洋集团董事会和管理层中均有中国人寿代表的席位。两家公司在投资物业和养老产业方面进行合作。
由于两个实体之间的法律关联性有限，评级的上调被限制于一个子级。在战略支持预期方面，中国人寿将远洋集团定位为其唯一的房地产投资运营平台，但房地产并不是中国人寿的核心业务，在其投资组合中只占很小一部分。2021年，对远洋集团的股权投资占中国人寿对联营公司和合资公司投资的4.6%。
母公司的支持将持续：惠誉预计远洋集团继续受益于中国人寿的支持。这家保险公司及其相关实体通过认购远洋集团的在岸和离岸债券、参与资产收购并提供抵押贷款，为其提供了支持。惠誉认为，中国人寿支持远洋集团的能力和意愿没有改变，但根据保险监管规定，在远洋集团评级被下调至非投资级后，中国人寿可能无法增加对远洋集团离岸债券的投资。
评级推导摘要
远洋集团基于其“bb”的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。
新城发展控股有限公司(Seazen Group Limited，简称“新城发展”，01030.HK，BB/负面)以及旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/负面)的权益销售额均高于远洋集团。新城发展40%-45%的杠杆率低于旭辉控股集团的50%左右和远洋集团的50%-55%。但是，惠誉认为远洋集团产和旭辉控股集团的融资渠道要比新城发展的更好。2022年上半年，远洋集团和旭辉控股集团都在离岸和在岸市场发行了新的债券，而新城发展在在岸市场仅发行了10亿元人民币。
碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Company Limited，简称“碧桂园”，02007.HK，BB+/负面评级观察)比远洋集团杠杆更低，规模更大。惠誉认为这两家公司的融资渠道具有可比性，但碧桂园到2021年底的可用现金至少能满足其短期资本市场到期(包括ABS)的3倍，而远洋集团的这一比例约为1.2倍。这就解释了两家开发商的信用状况相差一个子级的原因。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年合同总销售额将下降21%，基于惠誉预计2022年8-12月销售额将下降25%。2022年基数较低，2023年合同销售额将增长2%;
- 2022年和2023年现金回款率为75%-78%(2021年:77%);
- 2022年权益购地金额流出额占权益销售额的比例为10%-15%，2023年为20%-25%(2021年:28%);
- 2022-2023年权益建筑流出额与权益销售回款的平均比例为50%-55%(2021年:53%);
- 2022-2023年土地增值税后的平均EBITDA利润率为7%-7.5%(2021年:9%)。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若远洋集团未触发负面敏感性阈值，惠誉或将其移出负面观察名单
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-销售和现金回款持续疲软
-没有实质性的国内资本市场新发行债券
-有证据表明远洋资本的流动性和/或再融资风险会影响远洋集团的信用状况
-中国人寿支持远洋集团的预期明显减弱
流动性和债务结构
流动性充足:远洋集团报告称，截至2021年底，该公司拥有无限制现金217亿元人民币，短期债务为187亿元人民币。尽管行业处于下行周期，但该公司尚且保留了资本市场融租渠道，在2021年9月发行了19.5亿元人民币的在岸公司债券，在2022年3月发行了20亿元人民币的私募债券，在2022年1月增发了2亿美元的高级票据，在2022年4月发行了2亿美元的高级无抵押票据。惠誉认为，该公司可能仍能在国内发行债券，或可能使用增信的方式发行，但短期内可能无法进入离岸资本市场。
发行人简介
远洋集团是一家总部设在北京的全国性房地产开发商，业务专注于一二线城市。该公司在港交所上市，主要股东包括中国人寿及大家人寿保险股份有限公司。