7月份信贷需求疲软导致银行资金运用端承压，同业存单发行需求较弱，同业存单净融资规模约-3000亿元，同业存单利率进一步加速下行创年内新低。
本刊特约作者 方斐／文
8月份以来，同业存单利率延续前期下行节奏，截至8月5日，1年期国有银行、股份制银行同业存单利率已降至1.9%附近，创2020年6月以来新低。
2022年上半年，同业存单利率先后经历了信贷主导和流动性主导两个阶段，一般而言，短期限同业存单（1个月、3个月）具有更强的资金属性，利率走势与银行间市场资金面松紧度密切相关。由于短端Shibor活跃度较高，同业存单在定价上会与同期限Shibor相互参考。长期限同业存单（6个月-1年)具有更强信贷属性，利率走势更多受到信贷景气度的影响。因此，1年期与3个月同业存单利差，能够综合反映信贷景气度和流动性松紧度高低。
需求疲软叠加资金淤积共振
对于存单利率2022年以来的走势，大体可分为两个阶段复盘：第一阶段：1-4月，利率下行、曲线平坦。其中1年期同业存单利率在3月受存贷比承压影响，阶段性上行至2.65%后，大幅回落至2.4%附近，1年期-3个月利差处于10-30BP低位水平，明显低于2021年上半年（信贷景气度较好，流动性环境偏中性，1年期-3个月利差维持在40BP左右）。
在此期间，DR001均值为1.83%，依然处于相对正常点位，尽管信贷总量并不差（1-4月新增人民币贷款近9万亿元，同比基本持平），但虚增冲量力度较大，整体信贷“质量”与 2021年上半年相比明显偏弱。流动性环境稳健、信贷景气度下滑，是同业存单呈现“利率下行、曲线平坦”的主要原因，此时信贷因素占据主导。
第二阶段：5-6月，利率下行、曲线陡峭。1年期同业存单利率进一步下行至2.3%，但 1年期-3个月利差大幅反弹至55BP。总体来看，5-6月信贷景气度较4月疫情时期有所恢复，6月出现季节性脉冲，但信贷政策驱动效力较强，内生性融资需求依然较弱，导致同业存单利率持续下行。
另一方面，伴随着财政资金拨付力度加大，以及存款定期化现象加剧，银行一般存款增长较快，6月末存量存贷比（银保监口径）下行至109%，较5月末下降约1.7个百分点，5-6月增量存贷比为57%，明显低于1-4月87%的水平。受此影响，银行资产端运用渠道显著承压，司库冗余加剧，导致资金利率中枢大幅下行，进一步刺激了机构加杠杆行为，导致资金过度淤积在短端品种。这一阶段，流动性占据主导作用，在进一步推动利率下行的同时，曲线也由平坦转为陡峭。
7月需求疲软与资金淤积共振，推动同业存单利率加速下行，预计新增社融不足1万亿元。7月以来，同业存单利率下行进一步加快，1年期和3个月分别下降10BP和7BP，1年期-3个月利差则触顶回落至49BP，仍处于一个相对高位，呈现“利率加速下行、曲线依然陡峭”的特点。
从7月信贷与社融情况看，光大证券预计7月新增人民币贷款0.8万-1万亿元。6月末信贷投放季节性冲量特征较为明显，且月末虚增冲量规模不低，项目储备过度消耗导致“寅吃卯粮”情况，跨半年之后新增贷款出现深度负增长。临近7月末，银行收票力度加大，3个月期限以内票据转贴利率再度降至0，反映出有效信贷增长相对乏力。再观察6月新发放对公贷款加权平均利率已降至4.16%，较年初下降约40BP，远超1年期LPR降幅，价格体系持续下降反映出信贷供需矛盾有增无减。
未来，政策性银行和国有大行继续发挥头雁效应，机构分化较为趋势显著。其中，政策性银行在调增8000亿元额度之后，料7月投放力度有所加大，将同比多增；国有大行受监管部门狭义信贷指导更为严格，月末票据和非银贷款冲量力度较大，预计7月新增人民币贷款也可实现同比多增但结构欠佳；股份制银行力度相对较弱，同比料大幅少增。城商行、农商行则呈现冷热不均状态，整体料同比少增。
另一方面，受政策限制影响，涉房类融资持续低迷。对公中长期贷款受益于政策性银行发力，料维持“中规中矩”状态。零售贷款投放较为疲软，其中按揭贷款需求依然低迷，7月“停贷风波”导致居民购房信心不足，房地产销售再度转弱，居民端缩表迹象明显，按揭早偿率有所增加。房地产链条融资稳定性亦有所减弱，“宽信用”根基并不扎实。
7月社融数据预期亦不佳，主要集中在两方面：一是非银贷款投放规模较大，会拖累社融口径表内融资数据，预计剔除非银贷款后的表内新增贷款规模不足8000亿元；二是7月票据大幅冲量也会消耗存量票源，未贴现票据新增料-2000亿元以上。在此情况下，预计7月新增社融0.8万-1万亿元，增速约为10.8%。
7月份信贷需求疲软导致银行资金运用端承压，司库对于同业存单发行需求较弱，同业存单净融资规模约-3000亿元，创年内新低，导致同业存单利率进一步加速下行。
从流动性环境看，DR001均值进一步降至1.2%左右，较6月下降超过20BP，且临近月末收盘利率一度“破1”，短端资金利率的超低位运行，使得机构加杠杆行为得以延续甚至更为剧烈，R001每日成交量上行至5.5万亿元以上。
总体而言，7月以来，同业存单呈现“利率加速下行、曲线依然陡峭”之势，是“信贷需求疲软+资金淤积”共振所致。
截至8月5日，1年期国有银行、股份制银行同业存单利率降至1.88%，10年期国债收益率降至2.72%附近，这一水平较7月初分别降低约40BP、10BP。面对较低的资金价格，市场较为纠结，担忧利率是否还有下行空间。
光大证券认为，金融市场广谱利率总体“低位盘整、易下难上”。需求不足+资金淤积共振行情，在8月仍可能延续。在信贷方面，1-7月，Top100房企销售额同比下降47.3%，降幅较1-6月小幅收窄1.3个百分点，二季度单季房地产开发贷新增-700亿元，个人住房贷款新增仅200亿元，显示地产链条融资需求低迷，7月份料涉房类融资再度转弱。8月以来，票据转贴 利率并未出现“冲量”后上行，其中，1个月和3个月品种均维持在1%以下，似乎意味着8月份以来信贷景气度依然偏弱。资金方面，DR001和DR007维持在1%和1.3%左右，持续大幅低于政策利率中枢，银行净融出规模近4万亿元，已高于超储规模，显示出司库冗余情况较为严重。信贷需求疲软+资金淤积共振行情，在8月恐仍将延续。
期限利差安全边际依然充足。受DR持续超低位运行影响，7月以来，短券利率下行幅度较大，无论是债券市场还是存单市场利率曲线，均呈现陡峭化倾向，其中，10年期与1年期国债利差已走阔至103BP，已接近2020年下半年至今的峰值水平，已超过2019年至今利差95%的分位水平。1年期-3个月NCD利差为49BP，接近85%的分位水平，且高于2021年上半年均值。从期限利差角度上看，无论是存单市场，还是债券市场，长端利率安全边际依然较为充足。
市场正在演绎“索罗斯反身性”。即市场预期会导致参与者按照预期行动，如果预期成真，会形成自我实现的循环。前期市场交易逻辑，是建立在需求疲软和短端利率超低位运行基础上，7月政治局会议进一步反向修正了市场对经济复苏的预期，地产风险持续压制“宽信用”进程，前期交易逻辑不断被印证，这会形成“预期印证—自我强化—达到阶段性极致—再度印证—进一步自我强化—达到最终极致—完全反转”的链条。结合目前利率点位来看，传导链条可能仍处于中期“印证与强化”的压力测试阶段，利率总体“低位盘整、易下难上”。
货币政策及流动性是关键因素
数据显示，同业存单目前存量规模在14.63万亿元附近，约占银行总负债规模的7%。从供给格局上看，国有大行持续发力，发行长久期偏好凸显；从需求结构来看，广义基金逐渐成为配置的主力。
2021年以来，广义基金对于同业存单的持仓实现快速增长，截至2022年6月，同业存单配置结构中，广义基金的持有比例上升8个百分点，占比达到57%。数据显示，6月广义基金转为减配债券，对国债、政金债、信用债均转为减配，但对同业存单转为大规模增配。当前存单供给端的压力相对不大，而同业存单基金或成为需求端重要新增利好，预计未来广义基金持有量占比或进一步提升。
除了机构配置力量以外，从短期视角看，存单定价走势和资金市场利率波动具有较强的相关性。存单利率主要围绕R007价格波动，且期限越短，相关性越强。此外，股份制银行1年期存单发行利率主要参照同期限Shibor定价，与Shibor之间差值绝对值基本上维持在40个BP以内。
货币政策以及流动性环境的变化是影响存单定价的短期主线。同业存单作为短端品种，发行利率与资金价格具有较强的相关性，其中与R007走势的相关性更强，且随着久期缩短，拟合度上升，1月期存单发行利率与R007价格波动的趋势几乎同步。
对8月的流动性环境，市场人士普遍表示出偏乐观的态度。东北证券认为，8月银行间流动性不易出现自然收敛，而货币政策稳中偏松基调未改，资金面供给充裕，预计8月银行间流动性将较为充裕，资金利率将保持低位。
