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中美通胀的差异

证券市场周刊

2022-08-16 16:29北京

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国内的通胀上升,主要受到猪肉和蔬菜价格上升的推动,不是货币超发和需求过热产生的,并不具有螺旋上升的基础,货币政策也就可以更加侧重于稳增长。

廖宗魁 /文

全球正在遭受一场40年难遇的高通胀侵袭,欧美央行为此焦头烂额,中国能否避免高通胀陷阱呢?

美国通胀已经超过9%,创下近40年以来的新高。目前主要的发达国家的通胀水平都在6%以上,而一些新兴市场国家的物价涨得更快,比如巴西CPI涨幅超11%,俄罗斯通胀达17%,像土耳其和阿根廷的通胀水平更是分别高达79%和64%。

近几个月,国内的CPI也有所上升,7月CPI同比上涨2.7%,比2月份的低点已经上升了1.8个百分点。而且市场普遍预计,未来一段时间,CPI还会继续攀升,突破3%将是大概率事件。

国内的通胀上升与全球高通胀同时出现,是不是受到了“传染”?由于6、7月中国经济刚刚从疫情冲击中恢复过来,如果通胀大幅上升,恐怕会对病后初愈的经济造成负面的影响。

国内CPI的上升与全球高通胀背后的成因有巨大差异,决定了后续通胀的走势,以及政策应对的方式都会不一样。

欧美央行的货币超发是全球高通胀的祸首,自然就需要加大货币政策的紧缩来应对,今年以来美联储已经累计加息了225个基点。而国内的通胀上升,主要受到猪肉和蔬菜价格上升的推动,并不是货币超发和需求过热产生的,那么国内通胀就不具有螺旋上升的基础,货币政策也就可以更加侧重于稳增长。

猪周期的影响

首先需要捋清的一个事实是,虽然国内CPI近期有所上升,但与欧美面临的高通胀不同,中国目前的通胀仍处于合理水位。

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欧美通胀的长期目标一般是2%,可如今它们的通胀都已经达到8%-9%以上,远远超出了目标。中国通胀的长期目标一般是3%,如今CPI也只有2.5%,并不存在类似于欧美那样的高通胀威胁。

接下来,必须弄清楚通胀的成因,才能对症下药。通常可以把通胀分为需求拉动型、成本推动型和结构性通胀。

需求拉动型通胀是指总需求过度的膨胀所引起的通货膨胀,通常伴随着经济过热,或者货币超发,也被概括为“过多的钱追逐过少的商品”。

成本推动型通胀是指在没有超额需求的情况下由于供给方面成本的提高所引起的一般价格水平持续和显著的上涨。比如工资由于供给方面的原因而上涨,原材料成本上涨等。

结构性通胀是指某些部门的供需发生错配,造成部分产品的价格上涨的现象。

本轮欧美的高通胀,既有成本推动型的特征,也有需求拉动型的特点。因为疫情和俄乌冲突在供给方面推升了物价,而政策的刺激和货币超发从需求上推动通胀的上升。

纵观最近十多年国内的通胀周期,大致出现过三轮的高通胀,要么是受到需求过热的推动,要么是受猪周期的影响。它们分别是2006-2007年的高增长期、2010-2011年“四万亿”刺激期和2019年猪价飙升期。

2006-2007年的高通胀主要源自经济的持续高增长。借助加入世贸的东风,凭借人口红利和改革开放,这几年中国经济维持了超高的经济增长,2006年和2007年GDP增速分别达12.7%和14.2%,甚至已经有些过热了。同期的CPI增速也从1%附近快速攀升至8%以上,高通胀与需求旺盛密切相关。当时,为了遏制通胀,货币政策从2007年开始明显收紧,加息和上调存款准备金率双管齐下。

2010-2011年的高通胀主要源于2008年全球金融危机后的“四万亿”刺激政策。面对2008年全球大衰退,中国在2008年年底推出了强大的“四万亿”刺激政策,经济短期内快速拉升,GDP增速从2008年一季度的6.4%快速回升到2010年一季度的12.2%,10%以上的增速一直维持至2011年。过于宽松的宏观政策,自然也带来了通胀的上升,同期CPI增速从2009年初的-1.6%持续攀升至2011年下半年的6%以上。2010年下半年至2011年,货币政策开始逐步收紧来应对通胀的上升。

2019年的高通胀与上述的两轮有明显的不同,是由纯粹的猪价飙升导致。受到非洲猪瘟的影响,猪肉价格(22个省市平均价格)不到一年时间,就从19元/公斤,飙升至56元/公斤,这远远高于以往猪周期30元/公斤左右的高点。在猪肉价格上涨的推动下,CPI从2019年2月的1.5%快速上升至2020年2月的5.4%。由于这一轮通胀的攀升与经济需求关系不大,货币政策并未对此做出明显的反应。

相比之下,近期CPI的上升更多是猪周期的影响。国家统计局城市司高级统计师董莉娟指出,“受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响,CPI环比由平转涨,同比涨幅略有扩大。” 在7月份的CPI中,食品烟酒类价格同比上涨4.7%,影响CPI上涨约1.28个百分点。食品中,鲜果价格上涨16.9%,影响CPI上涨约0.30个百分点;鲜菜价格上涨12.9%,影响CPI上涨约0.24个百分点;猪肉价格上涨20.2%,影响CPI上涨约0.27个百分点。

中信证券认为,虽然未来1-2个月猪肉价格仍有上涨压力,但本轮猪价上涨的节奏或偏温和。主要原因有:一是本轮生猪产能去化不足,低于以往数轮猪周期中产能去化的平均水平;二是前期压栏惜售的情况逐步缓解;三是4-5月新生仔猪数量明显提升,将在9-10月形成出栏量,进一步拉高猪肉供给;四是发改委已经提前做好冻猪肉的抛储工作。

面对需求推升的高通胀,宏观政策必须收紧来抑制需求,从而达到打压通胀的目的,正如2006-2007年和2010-2011年那样。如果高通胀是由猪价飙升所致,受需求影响的非食品CPI仍较为平稳,则只是属于结构性通胀,通胀上升就很难具有持续性,那么宏观政策就不会因CPI上升而收紧,正如2019年的故事。

华创证券认为,对于通胀,央行的定性尚未明确表露。无论定性是输入性、暂时性还是供给性,只要不是需求性,通胀就不是货币政策可以解决的问题,意味着收紧的风险可以排除。

输入性通胀在下降

市场对全球高通胀的担忧,一个重要的原因就是怕它“传染”到国内,形成输入性通胀。在2021年下半年和2022年年初,确实存在不小的输入性通胀的压力。但随着欧美主要央行纷纷加快紧缩步伐,全球经济开始下滑,大宗商品价格有所退潮,输入性通胀的压力在下降。

PPI已经从2021年10月13.5%的高点,下降到了2022年7月份的4.2%。从环比看,7月PPI由上月持平转为下降1.3%。原油、有色金属等国际大宗商品价格回落带动国内相关行业价格下降,其中化学原料和化学制品制造业价格下降2.1%,石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.0%,石油和天然气开采业价格下降1.3%;有色金属冶炼和压延加工业价格下降6.0%。

6月以来,原油价格大幅回落,美油价格从118美元/桶已经跌至目前不到90美元/桶。国内主要大宗商品价格也在回落,比如螺纹钢期货价格从前期5190元/吨的高点最低下探到了3588元/吨,累计跌幅近30%。

此外,由于人民币保持相对强势,也有利于减轻输入性通胀带来的冲击。输入性通胀主要来自进口商品价格的上升,由于这些商品大多以美元计价,如果人民币能保持相对坚挺,则能够变相的抵消一部分进口商品价格上升的影响。

受美联储快速大幅加息的影响,美元大幅升值,美元指数一度突破109,今年以来上涨约11.2%。非美货币纷纷出现较大幅度贬值,欧元兑美元逼近平价,日元年内贬值超17%,相比较而言,离岸人民币汇率年内仅贬值6%。

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