核心结论：①13-15年出现结构牛、杠杆牛的新形态，牛市始于改革带来的风险偏好提升、基本面修复，终于股市去杠杆。②特点1：宏观经济波动放缓，市场研究重心从总量转向结构。③特点2：股市结构性分化改变公募基金格局，新老基金上演颠覆与被颠覆。④特点3：杠杆交易加大市场波动，是双刃剑，需慎对杠杆。
双创浪潮——牛熊复盘之13-15年
回顾13-15年，该时期我国经济总量的增速在明显放缓，但从10年开始的结构转型已在进一步加速。伴随着“大众创业、万众创新”的浪潮席卷全国，13-15年的这轮行情从创业板引领的结构性牛市开启，并见证了公募基金的新老交替。最终，市场在杠杆交易的推动下走向泡沫化，而牛市结束时的大幅下跌也让投资者深刻领略到杠杆是一把双刃剑，本文对13-15年这一轮牛熊周期做回顾。
1.新形态：从结构牛到杠杆牛
12/12-15/06年牛市回顾：从结构性行情到杠杆资金驱动的全面牛市。与此前的05/06-07/10、08/10-10/11年牛市不同，12/12-15/06的这轮牛市始于极致的结构性行情，12年12月4日起上证综指和创业板指均开始明显上涨，但上证综指从12年12月的1949点涨至13年2月2445点后开始后继乏力，在13年6月时二次探底并突破前期低点，直至13年底时上证综指最大涨幅仅为23.3%；与之相对的，创业板指则是在12年12月见底于585点后一路高歌猛进，直至13年底时创业板指的最大涨幅来到了143.2%，远超同时期的上证综指。14年随着场内外的杠杆资金大量入市，A股迎来了普涨的全面牛市，14年初以来直至15年6月高点时上证综指最大涨幅162.3%，创业板指最大涨幅233.5%。15年6月12号后市场开始明显下跌，直至16年1月才止跌企稳，15/06-16/01的这轮熊市期间上证综指最大跌幅49.0%，创业板指最大跌幅54.6%。
随着市场从结构牛过渡到全面牛，行业层面也从成长领涨演变为全面普涨。在12/12-15/06这轮牛市中，TMT板块是贯穿该轮行情的主线。在12/12-15/06期间计算机累计上涨739.4%，传媒累计上涨645.1%，通信累计上涨444.8%，电子累计上涨376.9%。不过到了14年时，随着“一带一路”、“自贸区”、“国企改革”等主题概念的兴起，此前表现较弱的价值板块也开始补涨，尤其是14年11月央行时隔两年再次降息后，券商股带领大金融板块加速上涨。14/01-15/06期间，除了TMT板块外，建筑装饰累计上涨241.0%、轻工涨232.3%、交运涨230.5%、钢铁涨229.9%、地产涨202.6%、券商涨198.0%，涨幅同样居前。而在15/06-16/01的这轮下跌中，成长和价值板块的下跌幅度接近，跌幅居前的行业为钢铁（下跌58.5%，下同）、军工（58.3%）、计算机（56.0%）、建筑（55.8%）等。
牛市起因1：改革预期带来风险偏好提升。那么，该轮牛市究竟因何而起？站在2012年底这个时间节点上来看，当时的A股已接连经历了11-12年两年的熊市，市场整体的风险偏好被压制到极端位置，12年11月底时A股的风险溢价率（全部A股PE倒数-10年期国债利率）创下了05年以来的新高。市场悲观情绪的转折点出现在2012年11月29日，当日中共中央总书记、中央军委主席习近平带领政治局常委集体参观《复兴之路》展览，并随后向邓小平同志铜像敬献花篮，这一系列事件使得投资者对新一届领导层的改革充满信心，市场情绪得到明显修复：12/12-13/02期间，虽然10年期国债利率平稳在3.6%左右，但同时期全A的风险溢价率从最高的4.9%迅速降至3.1%。
牛市起因2：科技互联浪潮全面爆发带动成长板块基本面提升。除了风险偏好的修复外，移动互联浪潮全面爆发也是孕育该轮牛市的重要来源。随着智能移动设备的普及、3G技术的成熟、4G的商用、“互联网+”概念的兴起，通信行业的归母净利润累计同比增速从12Q3的-49.0%稳步提升至13Q3最高的109.9%，电子行业的增速从12Q4的-30.0%提升至13Q4最高的62.5%，传媒从12Q4的16.9%提升至16Q1的34.6%，计算机从13Q1的3.0%升至16Q1的177.1%，而同时期全部A股的归母净利润累计同比增速在13Q3时就见顶于14.5%。TMT板块业绩的明显高增使得市场对经济改革创新的展望在基本面层面得到验证，以移动互联浪潮为主线的创业板牛市正式拉开序幕。
市场在杠杆资金的推动下走向泡沫化，最终在去杠杆后终结。到了14年，尤其是14年11月央行开始降息后，杠杆资金开始明显入场，整体市场在资金的推动下开始加速冲刺，A股各大股指成倍式增长，上证综指从14年10月最低的2280点涨至15年6月最高的5178点，同期的创业板指从1466点涨至最高的4038点。然而，15年6月12号，证监会就修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》向社会公开征求意见，并在当日的新闻发布会上明确表示，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利，这次针对场外配资的监管直接影响了股市的微观流动性，并引发了市场恐慌式下跌。因此，与前两轮牛市结束在盈利高点不同，虽然本次创业板指的ROE（TTM）在15Q4时才见顶于13.8%，但在杠杆资金撤离后创业板指从15年6月的4038点开始下探，跌至16年1月最低的1888点，最大跌幅54.6%，同期上证综指从5178点跌至2638点，最大跌幅49.0%。
2.从总量分析到结构分析
回顾13-15年，本轮的A股市场出现了结构明显分化的新形态，与此同时我国的宏观环境也逐渐开始出现新的特点，经济整体的波动趋缓，因此总量层面研究的意义也随之减弱。
经济总量：12-14年上半年增速平缓，14年下半年-15年增速下滑。在05-12年期间的两轮牛熊周期中，我国的经济增速变化往往是跌宕起伏，而到了12-15年时，我国的经济已逐渐进入平周期的新常态，经济正由原先的高速增长向中高速过渡。2000-2011年期间我国实际GDP累计同比增速的中枢为10.5%，而在12Q1-14Q2时该增速基本围绕在7.8%附近波动，此后经济增速进一步下滑，实际GDP累计同比增速从14Q2的7.6%降至15Q4的7.0%。同时，企业盈利的变动趋势也呈现了类似的特征：从量和价的角度分别来看，12/01-14/06期间工业增加值当月同比增速在9.7%附近小幅波动，PPI当月同比增速则维持在-1.8%左右，而此后工业增加值当月同比增速从14/07的9.0%降至15/12的5.9%，同期的PPI当月同比增速从-0.9%下滑至-5.9%。
而当经济增速的高低拐点变得模糊时，通过预判经济周期来决定资产配置的策略便会变得较难实践，总量研究的意义减弱。尤其是从14年下半年开始直至15年上半年，在我国经济和通胀均下滑的衰退背景下，A股反而整体大幅上涨，因此当时有投资者指出传统的投资时钟框架已不再适用于A股。
结构层面：代表转型方向的新经济蓬勃发展。12-15年时投资者眼中总量研究的重要性在下降，而结构性的研究愈发重要。实际上，当时我国经济已不再单纯强调增长速度，而是希望通过改革创新和产业转型升级来实现高质量发展。2013年6月，习近平总书记提出，再也不能简单以GDP论英雄；2014年9月李克强总理在达沃斯论坛上表示，“中国经济到了爬坡过坎的关键时候。…我们将进一步加快经济发展方式的转变…大众创业、万众创新将会迸发出灿烂的火花。我们比任何时候都需要改革创新，更需要分享改革创新成果”；随后，15年政府工作报告正式提出要打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务“双引擎”。
回首来看，当时政府对“大众创业、万众创新”的支持为我国产业结构转型和新经济的发展奠定了坚实的基础。在12-15年经济总量增速整体平稳下滑的背景下，信息技术产业的工业增加值累计同比增速从12/02的10.9%升至15/03的12.0%，而同时期整体工业增加值累计同比增速从11.4%降至6.4%。从GDP支出法来看，消费占我国GDP的比重从13Q2最低的45%升至16Q1的75%，而投资的占比则从54%降至37%。微观层面上，13-15年期间科技板块的业绩也开始崭露头角，A股信息技术业的整体归母净利润累计同比增速从12Q4的-43.0%迅速上升至16Q1的73.9%，远超同期的传统行业利润增速，例如地产板块的归母净利润累计同比增速仅从12Q4的15.1%升至16Q1的19.3%，工业板块从-18.5%升至-0.1%。
3.基金业的新老更替
在本轮的牛熊周期中，经济和股市均呈结构性的发散的特点，在以往取得明显超额收益的传统经济板块在12/12-15/06牛市中表现相对一般，而前期表现平平的科技板块却在该时期取得了明显的超额收益，这也促使了基金业的格局开始产生明显的变化。
2013年起，创业板和TMT板块在基金配置中的占比趋势性上升。在12Q4时，基金配置创业板和TMT板块的比例并不高，毕竟当时的创业板在开板后的整体表现并不算亮眼，创业板指从10年6月发布开始直至12年11月底时整体下跌39%，同期上证综指跌25%。此外，12年10月时创业板迎来开市三周年后的大额解禁，市场还担心创业板可能将面临大幅减持的压力。在一系列因素的影响下，12Q4时主动偏股型基金配置创业板的比例（重仓股口径，下同）仅为3.3%，对比创业板市值/A股总市值、创业板在基金持股中的占比，计算超配比例，12Q4时基金超配创业板的比例也仅为0.7个百分点。此外，从行业层面来看，经历了05-08年和09-12年两轮牛熊周期后，投资者对于A股行业的主流偏好还是在于金融地产和消费，即便是12年底时白酒行业先后遭遇了“塑化剂”和“三公消费监管”等事件冲击，基金在12Q4减持了消费后依然是选择加仓大金融，截至12Q4时主动偏股型基金配置消费的比例为35.5%，配置金融地产的比例为31.0%。而当时的TMT板块实际还并不符合“大众审美”，12Q4时TMT板块在基金重仓股中的持股市值占比仅7.8%，且该占比在05-12年期间几乎未超过10%。
从13年开始，基金的持仓结构才出现明显的变化，其中基金配置创业板的比例从12Q4的3.3%大幅升至15Q4的24.4%，相对总市值的超配比例从0.7个百分点升至15.9个百分点。行业层面，基金配置消费的比例从12Q4的35.5%降至15Q4的26.6%，地产的比重从31.0%降至11.9%，TMT板块的比重则从7.8%升至30.8%。
13-15年牛市中的公募基金格局：颠覆和被颠覆。因此，在12年底时能够坚定选择重仓TMT板块的基金较少，且大多成立时间不长、规模较小。12Q4时主动偏股型基金的数量合计为548只，而当时配置TMT板块比重超过35%的仅有16只，截至12Q4这16只基金的平均成立年限仅为2.9年，平均规模仅为8.3亿元（同期全部主动偏股型基金的平均规模为23.8亿元）。而这些12年底时规模尚小的基金在日后迎来了成倍式的扩张并大幅超越同行，这16只基金的份额在13年全年平均增长了139.8%（同期全部主动偏股型基金平均增长率为-0.3%），规模平均增长了253.0%（全部基金平均增长19.6%），到了15Q2时的份额相较12Q4已平均增长了264.5%（全部基金平均增长94.1%），规模平均增长了1217.7%（全部基金平均增长204.1%）。
而对比前述的16只重仓TMT板块的基金，12Q4时重仓蓝筹白马的基金才是主流，且普遍“资历”更深、规模更大。12Q4配置金融地产和消费（除医药）板块比重超过35%的主动偏股型基金数量有359只，其平均成立年限为4.7年，平均规模为26.3亿元。然而，这些基金在13-15年的这轮牛市中表现并不尽如人意，其份额在2013年全年平均减少了9.1%，规模平均仅增长2.0%，直至15Q2时这些基金的份额相较12Q4平均仅增加65.9%，规模平均仅增长181.5%，均低于全部主动偏股基金平均的94.1%和204.1%。
因此，在各自的规模数据此消彼长后，前述这些基金的排名也出现了明显变化。前述的16只重仓TMT的基金，12Q4时其规模在主动偏股型基金中平均排名为后35%，而前述的359只重仓金融地产和消费（除医药）的基金的平均排名为前40%；到了15Q2时重仓TMT的基金规模平均排名来到了约前30%，与之相对的，同时期重仓金融地产和消费（除医药）的基金平均排名仅为后49%。
4.杠杆是双刃剑
我们在前文中分析过，在13-15年的这轮牛熊周期中，创业和创新是我国大力支持的方向，而由于科技创新型企业的发展更需要直接融资的配合，为了推动股权融资进一步发展，监管层也在积极引导各类资金入市：2014年2月19日原保监会发布《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，放大了险资对于股票类资产的投资额；2014年11月17日，沪港通正式开通，海外资金投资A股的渠道进一步得到扩充。
杠杆交易是把双刃剑。但令人始料未及的是，这轮行情中最大的增量资金反而是来源于散户主导的杠杆资金。杠杆资金可以分为场内的融资余额和场外的配资，由于场外配资的数据不公开，因此我们主要分析当时场内融资的情况。从A股融资余额来看，该轮牛市期间有两波杠杆资金加速入市，并推动了市场加速上涨。其中第一波是14年11月央行开始降息至15年1月，融资余额从7500亿增至1.1万亿，上涨46.7%，融资余额占自由流通市值比重从6.3%增至7.2%，融资交易占比从14.8%增至17.6%，同期上证综指涨幅35.8%。此后随着证监会公布券商两融业务处罚决定，杠杆资金的加速入市暂告一段落，市场也开始了约1个月的调整。第二波则是从15年3月至6月，融资余额从1.2万亿增至2.27万亿，上涨88.3%，融资余额占自由流通市值比重从7.3%增至8.1%，融资交易占比从16.1%增至17.1%，同期上证综指和创业板指涨幅分别达59.8%和102.3%。
水能载舟亦能覆舟，去杠杆的负强化对市场杀伤力同样明显，15年6月12日证监会发文并开始清查券商场外配资业务，引发了市场的恐慌式下跌。其实市场在下跌初期仍以主动去杠杆为主，只有少数杠杆率过高的配资账户出现强平。但在市场经历6月23、24日小幅反弹后便开始加速下跌，进而导致大面积的杠杆资金被动强行平仓并使市场恐慌情绪升级，资金出逃和基金赎回接踵而至，并最终形成资金流出与股市下跌的负反馈。直至16年1月，上证综指从15年6月最高点累计下跌42.3%，创业板指下跌51.1%，而同期融资余额的萎缩幅度也高达58.9%，融资余额占自由流通市值比重从8.1%降至当时最低的5.2%，融资交易占比从17.1%降至最低的7.8%。
15年牛市终结的反思：慎对杠杆。回顾这轮牛市加杠杆的过程，我们当时在《慎对杠杆-股灾反思系列（1）——20150728》、《从美股、台股看杠杆牛喜悲-股灾反思系列（3）-20150730》中分析过，15年6月时场内的融资余额最高达到了2.27万亿元，若算上场外的配资规模，我们测算得到整体杠杆资金占全A自由流通市值的比重最高曾达到13%-16%，占总市值比重约为5%-6%，该数据和海外成熟市场相比已明显偏高：例如美国从1975年起至2020年融资余额占股市总市值的比重最高仅为2.0%，日本从2002年有数据以来至2021年融资余额占股市总市值比重也一直低于1.1%。
而A股是一个单边做多的市场，杠杆交易的盛行会进一步加剧这种单边市场，在放大收益的同时也放大了风险。因此，为营造长期健康的资本市场发展环境，需要慎对杠杆。经历了2015年下半年的熊市后，监管对于融资融券业务的管制已趋于严格。上海证券交易所于2015年11月13日修订了《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》第三十八条，适当提高融资保证金比例，降低新开仓融资合约杠杆水平。2016年12月2日，上交所对《实施细则》第三十五条、第六十五条进行了修改，规定静态市盈率在300倍以上或公司业绩亏损的股票，将不能折算为融资融券保证金。在加强监管后，现如今A股的杠杆资金已保持在较为健康的水平，例如19年这轮牛市以来融资余额占A股总市值的比重稳定在1.7%左右，和海外成熟市场水平接近，此外融资余额占自由流通市值的比重已经稳定在4%左右，融资交易占比也基本保持在6%-12%之间。
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