原创 平安首经团队 钟正生经济分析 2022-08-08
本文发表于《金融时报》2022年8月8日
新冠肺炎疫情暴发后，由于供求失衡和疫情期间的强力政策支持，许多国家的通胀率已不断上升。2022年年初的俄乌冲突更导致全球能源和食品等原材料供给以及供应链运行承受额外压力，全球通胀风险进一步上升。据世界银行数据显示，当前发达经济体通胀率已达到1982年以来的最高水平，与其2%的普遍通胀目标水平相去甚远，这迫使美欧等发达经济体央行采取更加激进的紧缩措施。这些措施会否导致美欧发达经济体陷入明显衰退？新兴市场将面临哪些压力？又该如何在压力中实现复苏？针对上述问题，本报记者专访了平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生博士。
海外环境存在较大不确定性
仍在“滞”与“胀”之间徘徊
《金融时报》记者：今年6月以来，海外市场出现“衰退交易”的迹象。前期迅速上涨的大宗商品价格、美债收益率均出现回落；标普500指数6月跌幅达8.4%。您认为美欧等发达经济体出现明显衰退的可能性有多大？
钟正生：美联储和欧央行在6月最新预测显示，2022年美国和欧元区经济仍能分别保持1.7%和2.8%的正增长。原因在于，美欧经济增长尚未完全回到疫情冲击前的趋势增长水平，具备一定复苏空间。具体而言，随着疫情管制放松，美欧服务业仍有较大复苏空间，有望托底经济增长。
但我们认为，下半年美欧经济可能继续走下坡路：一是美欧服务业复苏或不及预期。美欧商品消费已有所透支，服务业消费在经济增长中扮演关键角色。上半年，美欧经济解封进展较快，但服务消费并未迎来“报复性反弹”；下半年，由于美欧居民储蓄不断消耗（美国居民储蓄率已低于疫情前水平），服务消费增长可能不及预期。二是美欧预期转弱可能自我实现。上半年美欧消费、投资信心指数不断下滑，这可能抑制下半年消费和投资增速。三是美欧资产价格下跌或形成负财富效应。上半年，美欧股票市场出现大幅调整，可能抑制需求。尤其是，近年来股票及基金占美国居民及非营利机构资产的比重不断提升，2021年已超过35%。四是若美联储激进加息至3.5%以上“限制性水平”，经济下行与衰退的概率会进一步上升。因此，尽管下半年美欧经济尚未实质性衰退，但在预期作用下，“衰退交易”仍可能升温。
《金融时报》记者：2021年以来，美联储未能及时紧缩并放任了通胀走高，某种程度上已经“落后于曲线”。今年以来，美联储启动本世纪以来最大幅度加息，同时缩表，彰显了“落后于曲线”的压力。您认为在下一阶段美联储加息的进程将如何演绎？
钟正生：当下，美联储高度“紧张”，压力源自四个方面：一是美国消费者物价指数（CPI）数据超预期走高，美联储加息的紧迫性更强。美国6月CPI同比上涨9.1%，为1981年11月以来最大增幅。从分项看，来自需求端的通胀压力仍在增加，美联储有必要进一步“出手”，为需求因素引致的通胀降温。二是美联储需要打压通胀预期。克利夫兰联储模型显示，5月和6月美国十年通胀预期升至2.4%，突破了2018年2.2%的高点，创2008年国际金融危机以来最高水平。三是美联储需要避免过度偏离市场。本轮美债利率和按揭贷款利率上行的节奏，明显快于实际加息节奏，某种程度上也是美联储走在市场后面的体现。四是美联储需保持“政治正确”。当前，拜登政府的执政能力因通胀问题饱受公众质疑，这一次美联储和拜登政府在“同一战壕”（驯服高通胀）里。
目前，美联储和市场似乎已经做了“最坏的打算”。截至7月，美国政策利率已升至2.25%~2.50%的“中性利率”水平。不少分析认为，美国均衡实际利率或者自然利率现在至少在1.5%左右，加上2%的通胀目标，所以至少要有3.5%的政策利率。美联储7月会议后，芝加哥商业交易所（CME）利率期货市场预计，年末政策利率达3.25%~3.50%左右。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到，加息对经济和通胀（预期）的效果开始显现，且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显，美联储可能相机调整紧缩节奏，毕竟“软着陆”仍是美联储尽力追求的理想结局。
美欧货币紧缩形成冲击
中国市场面临三重压力
《金融时报》记者：美欧等发达经济体采取如此紧缩的措施将对新兴市场有何影响？
钟正生：本轮美欧货币紧缩对新兴市场的冲击较2021年年初更加剧烈，原因有三：
第一，美债利率和美元指数同时拉升，“美元回流”压力更甚。本轮新兴市场资本外流的最大压力来自“美元回流”。据美国财政部统计，今年1~5月美国国际资本流入累计达7223亿美元，是2021年同期水平的1.5倍。2021年年底，美联储点阵图预计2022年仅加息至0.75%~1%，但2022年以来截至7月，美联储已经加息至2.25%~2.50%，且点阵图暗示年内或加息至3.5%左右。除美联储加息预期急剧升温外，俄乌冲突后美国经济前景强于欧洲，进一步激发了美元的避险属性。在此背景下，美债利率和美元指数自3月以来一齐飙升，二者合力促使资本回流美国：美债利率上行快于大部分新兴市场，吸引套息资金流入美国；美元升值预期高涨，进一步增厚了投资美元资产的回报。6月中旬洲际交易所（ICE）美元指数非商业净多头数量创2017年以来新高就是集中体现。值得一提的是，历史上美债利率与美元指数同时上行并不常见，且通常持续时间不长，但在此期间明晟公司（MSCI）指数显示新兴市场往往承压。可以说，当前新兴市场面临的“美元回流”压力处于历史较高水平。
第二，发达经济体央行集体迈向紧缩，新兴市场压力源更广泛。新冠肺炎疫情后，发达经济体同步复苏，广泛且高企的通胀压力使大多数发达经济体央行同时紧缩。今年以来截至7月，英国、澳大利亚、新西兰和加拿大央行已分别加息1.00~2.25个百分点不等，欧央行也于7月开启11年以来首次加息，幅度高达0.5个百分点。目前，市场普遍认为发达经济体的“加息潮”或至少持续1到两年，债券市场也不断计入加息风险，这体现在多数发达经济体短端国债利率的快速攀升上。因此，美国及其他发达市场同步加息，丰富了国际资金的选择，也加剧了新兴市场资本外流压力。
第三，美欧资产价格剧烈调整，市场风险偏好下降更不利于资金流入新兴市场。站在全球资产配置角度，新兴市场资产相对发达市场通常拥有较高的收益，也伴随着更高风险，继而新兴市场资金流入水平与全球风险偏好紧密相连。今年2月下旬至3月上旬，俄乌冲突爆发初期，全球市场聚焦于对战争的恐慌而呈现避险状态；4月以来截至6月中旬，市场进一步关注相关经济制裁与通胀压力以及与之相关的货币紧缩风险，引发新一轮风险资产抛售。在此期间，美国芝加哥期权交易所恐慌指数（VIX）升破30点，美国企业债与国债利差以及高收益与投资级企业债利差均显著走阔，体现出海外股市和债市的风险偏好均已下降，且低于2021年年初水平。而风险偏好急剧降温，进一步抑制了国际资本配置新兴市场的意愿。
《金融时报》记者：能否就中国市场具体谈一谈？
钟正生：相较其他新兴市场，中国市场更面临“三重挑战”：
一是经济下行压力较大，国内外经济和货币周期“错位”凸显。2020年新冠肺炎疫情以来，中国经济凭借强有力的管控措施，在全球范围内率先控制住疫情，实现了疫后经济复苏的领跑。今年以来，中国经济面临的“三重压力”犹存，但海外大部分经济体仍处于复苏阶段，从而形成了国内外经济和货币周期阶段性错位的“差序格局”。此外，今年3月以来新冠肺炎疫情冲击意外反复，进一步加剧了这一“错位”与资本外流压力。
二是中国“需求国”特征明显，来自“资源国”的竞争加大，或对中国跨境资本流入产生“分流效应”。农产品方面，中国是粮食需求和进口大国，2021年中国进口粮食16.5万吨，同比增长18.1%并创下历史新高。尤其是，俄乌冲突后小麦和玉米涨价压力较大，而中国恰对小麦和玉米进口需求较高。能源方面，据美国能源信息署（EIA）数据，中国对石油及其他液体燃料的消费需求仅次于美国，位列全球第二。
三是与中国相关的地缘政治风险与产业链调整压力上升。今年以来，俄乌冲突后全球地缘政治风险上升，美国5月宣布启动“印太经济框架”（IPEF）就是一个新近例子。这意味着，国际资本在配置人民币资产时，或进一步纳入对产业链“安全性、稳定性、自主性”的考量：首先，鉴于中俄经济政治关系较为紧密，国际资本难免担忧中国贸易会否受到有关对俄经济制裁的次生“误伤”。其次，伴随IPEF的正式启动，印度及东南亚市场与美欧的经贸关系有望强化，令中国“产业链外迁”论再度甚嚣尘上。
不过，虽然短期内资本配置中国的步伐或有波动，但人民币资产前景改善仍是确定的大方向。展望下半年，中国经济周期与海外的“错位”程度有望缩减：一方面，上半年海外货币政策强力紧缩，虽暂时提升了海外资产的相对吸引力，但也加剧了未来海外经济下行的压力；另一方面，上半年中国新一波疫情冲击暂时加剧了经济下行压力，目前疫情形势明显缓和，疫情防控与经济发展之间的平衡更为细致，叠加稳增长政策效应的逐渐彰显，中国经济已重新迈入复苏轨道。可以说，这一波新兴市场的动荡仍在演绎，但中国作为全球第二大经济体，只要经济能够行稳致远，人民币资产的前景就值得期待。6月以来北向资金恢复净流入态势，或许就是对中国经济和人民币资产价值重估的一个积极信号。
我国经济复苏“分层递进”
政策力度的强弱是关键
《金融时报》记者：三重压力之下，您如何看待下半年我国经济的走势？
钟正生：下半年中国经济复苏或将经历“分层递进”的过程。
第一层次，疫情冲击的恢复——消费复苏、生产重启。4月中旬，我国本土新增确诊病例和无症状感染者数量见顶回落，疫情对交通物流和产业供应链的冲击开始趋于缓和。这在5月的工业增加值同比转正、商品消费同比降幅显著收窄、基建投资增速明显反弹中，得到初步体现。6月疫情防控压力进一步下降，中国经济加快复苏，此前受场景限制的餐饮消费和生产活动“深蹲反弹”。
第二层次，宏观政策集中发力，带来需求增长。这意味着下半年中国经济复苏的节奏高度取决于政策力度的强弱。汽车和家电是拉动消费的重要抓手。汽车消费方面，中央层面一是对购置日期在2022年6月1日至12月31日期间内、且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税；二是工信部等四部门启动2022年新能源汽车下乡活动，持续到12月。地方层面促汽车消费的政策更为积极，包括增设车牌指标、发放消费券和现金补贴等。中国汽车保有量还有较大提升空间，换购需求也在增加，各类刺激政策有助于释放汽车消费需求、托底经济。家电是促消费的另一重要抓手。2007年到2013年中国实施了一轮家电消费刺激，部分已进入报废期，国家发改委预测今年报废的家电将达到2亿台，以旧换新等政策有助于家电消费需求较快释放。继《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》部署稳定增加家电消费后，7月13日的国常会决定在全国开展家电以旧换新和家电下乡，鼓励有条件地方予以资金和政策支持。目前看，北京、广东、郑州等地已开展家电消费刺激，有助于家电更新换代需求的释放。对于各界热议的消费券，其边际拉动效应有限。目前已有多地发放消费券，参考2020年经验其杠杆率约为3.5倍。不过，目前已发放的消费券规模不足百亿元，且有效期多在一个月内，还会透支后续消费。6月经济数据中，受益于政策的基建和汽车链条表现亮眼，已成为复苏重要动力来源。
第三层次，预期和信心层面的好转，决定增长的内生动能——消费和制造业投资。对企业的减税退税、再贷款信贷政策、鼓励消费等结构性政策，能够减弱其资产负债表受损的程度，但很难跨越前两个层次有效发挥稳增长作用。
居民消费的根本制约因素在于收入预期恶化、疫情对可选消费品需求和产品供给的约束。一方面，疫情出现后，各地多采取较严格的物理隔离措施，“人流”和“物流”受阻，可选消费、服务消费因缺乏消费场景往往大幅下降；另一方面，就业市场的不确定性加大，使得居民预防性储蓄上升，消费意愿不足。央行城镇储户问卷调查结果显示，2022年二季度“更多储蓄占比”达到58.3%，创2002年三季度公布数据以来的最高值。疫情得到有效控制后，此前被压制的消费需求得到快速释放，6月社会消费品零售总额同比增速转正，但消费意愿不足的问题依然存在，制约着进一步修复的空间。
上半年我国制造业投资维持较高增速，主要源于下游消费制造业的修复和高出口依赖度的中游装备制造行业投资的韧性，而与地产链条密切相关的中游原材料板块对制造业投资的支撑明显下滑。从领先指标看，制造业投资的内生动能或已趋弱：领先投资一季度左右的上市公司资本开支增速已于2022年一季度回落；领先制造业新扩建投资一年左右的工业企业产能利用率已于2021年二季度见顶；领先制造业投资一到两个季度的流动资产增速已于2022年3月见顶，均预示着制造业投资的内生动能下半年可能走弱。展望下半年，制造业投资面临的需求收缩隐忧未减，地产“硬着陆”和出口高位回落的风险可能使制造业企业经营承压。我们测算，以2019年为基准，高出口依赖型行业的投资贡献了2021年制造业投资增量的64%，受房地产影响较大的非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工两个行业合计贡献了20.9%。
基于此，下半年我们可期待的政策方向主要有：第一，在统筹疫情防控与经济增长上，采取更加务实、有效、灵活的方式。进一步提高疫情防控效率，减缓疫情防控对企业生产和居民生活的冲击。第二，房地产政策松绑的“扩面”,更大程度地满足房地产企业开发贷款需求。第三，破解基建配套融资难题。可考虑两个方向：一是探索将专项债对接项目的收益考核，从单纯的现金流回报拓宽至综合收益；二是在优化基建项目管理考核机制的基础上，充分发挥8000亿元政策性银行调增的信贷额度，3000亿元政策性开发性金融工具的支持作用，调动社会资本参与的积极性。
(本报记者: 王璐 | 编辑：王璐 梁艳珍 )