摘要
7月私募机构仓位均线开始回升
经济恢复滞缓，货币政策必将有所作为
不必过度担心“通胀”风险
市场或将迎来年内第二波反弹
注：
本研究报告所指的私募证券投资基金产品包括了证券投资基金、信托、公募专户、券商资管、期货专户、有限合伙、海外基金等类型或渠道的私募基金产品，同时我们根据投资策略情况将所有产品分为股票策略、相对价值、管理期货、事件驱动、宏观策略、固定收益、组合基金和复合策略这八大策略。
一、7月股票市场阶段性调整，8月机构小幅上调仓位
1. 7月股票市场阶段性调整，股票策略净值收益小幅下降
7月上证缩量下跌4.28%，市场观望情绪有所升温，股票策略净值收益下降1.23%。不过在市场持续回调的过程中，私募管理人仓位正在持续上调仓位，表明机构对于后市行情并不悲观。7月，期货衍生品策略收益1.58%，债券策略、多资产策略保持低幅正增长，股票策略收益率小幅下降。
图 1：2022年7月股票市场阶段性调整，股票策略净值收益率小幅下跌
数据来源：私募排排网，海银研究院
2. 7月私募基金仓位小幅上调
7月私募基金仓位平均值在68.1%左右，相较之前的67.6%小幅上调，7月底在市场回调的时候机构上调了仓位线，意味着私募机构对下一阶段市场走势保持乐观。
图 2：2022年7月私募证券基金仓位平均值小幅上调至68.1%左右
数据来源：私募排排网，海银研究院
二、需求疲软，库存增速接近新高
1. 需求疲软，经济复苏低于预期
从经济基本面来看，目前国内面临最主要的问题仍然是“需求不足”，上半年受到疫情冲击，企业和居民的资产负债表均出现不同程度的恶化，企业投资、消费仍然信心不足，经济恢复明显低于预期。728政治局会议再次明确表示“坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战”，意味着未来防疫政策仍将对经济产生不同程度的扰动。居民对于中长期消费和投资仍然信心不足，消费恢复缓慢，房地产开发投资同比仍在下降。出口方面，伴随美联储加息的持续和深入，IMF已经连续两次下调全球经济增速至3.2%，下半年出口增速边际或将放缓。
图 3：2022年中国三大需求均呈现不同程度下降
数据来源：Wind，海银研究院
2. 库存增速继续攀升
需求不足导致库存增速持续攀升。7月工业企业产成品存货率达到18.9%，创2015年以来的新高，库存持续攀升也会进一步压制企业投资意愿。
图 4：2018年至今工业品库存增速再创新高
数据来源：Wind，海银研究院
工业企业产能利用率回落至75%左右，接近2015-2016年73%左右。需求持续走弱的背景下，产能过剩的问题或许也会越来越突出，经历了2015年的“供给侧结构性改革”，供给端进一步调整的空间可能不大，所以下半年“稳需求”仍是宏观政策的重点。
图 5：2022年二季度工业企业产能利用率下降至75%
数据来源：Wind，海银研究院
三、中国不存在持续高通胀的基础
1. 这一轮全球大通胀可能已经见顶
这一轮全球通胀有供给冲击、需求过热也有货币过度宽松等多重因素影响，目前来看这些因素对于通胀的边际影响已经开始减弱。首先全球供需缺口已经回正，意味全球开始逐步恢复至供需平衡的状态。其次，美联储缩表规模预计将于9月后翻倍，达到每月950亿美元的上限，货币环境加速紧缩，流动性收紧也将进一步抑制通胀上涨。根据海银研究院主要指标跟踪，我们预计这一轮全球高通胀可能在8、9月见顶。
图 6：2022年6月全球产出缺口逐步回正
数据来源：Wind，海银研究院
图 7：海银研究院通胀主要指标跟踪
数据来源：Wind，海银研究院
2. 中国不存在持续高通胀的基础
6月PPI上涨6.1%，涨幅回落0.3个百分点，PPI已连续6个月回落。6月CPI上涨2.5%，CPI涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年基数走低所致。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。对于国内通胀，下半年将面临“上游价格回落，下游需求疲软”的局面，同时伴随工业企业产成品库存增速回升等多重因素压制，所以我们认为我国不存在持续高通胀的基础。
图 8：2015年以后PPI向CPI传导并不顺畅
数据来源：Wind，海银研究院
3. 房地产销售回暖还言之尚早
房地产销售回暖言之尚早，仍需实质性政策支持。疫情反反复复持续时间越久，对经济伤害也就越大。疫情走势不明朗，企业预期不稳， 投资意愿降低，居民不得不下调就业、收入增速预期，中长期负债意愿也就明显降低，叠加今年以来房地产行业个别风险事件，房地产行业销售回暖还言之尚早。我们认为高层不会放任房地产行业惯性下滑，因为这与“稳增长”、“防风险”的政策基调不符， 所以预计后续房地产行业仍将从企业和居民多举措出台实质性政策支持。
图 9：2020年7月中下旬房地产销售冲高回落
数据来源：Wind，海银研究院
四、8月或将降息15-25个bp
728政治局会议提出“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，“加大对企业信贷的支持”，我们认为降息仍然是可选项。降息的作用是降低债务利息负担、提高资产估值，是从负债端和资产端改善市场主体资产负债表。不包括政府和政府平台公司的中国市场主体各种形式的负债在 200 万亿元左右，降息对改善企业现金流和提升需求会起到巨大帮助。
我们认为目前贷款利率仍然较高，还有一定的调整空间，特别是企业和居民的贷款利率仍有较大的下行空间，下一次美联储加息要等到9月中下旬，央行可以把握8月降息“窗口期”。下一次美联储加息要等到9月中下旬，央行可以把握8月、9月降息“窗口期”，择机适时降息15-25个bp。
图 10：2022年下半年仍是重要的降息窗口期，8月或将降息15-25个bp
数据来源：Wind，海银研究院
总结：
从经济基本面来看，目前国内面临最主要的问题仍然是“需求不足”，上半年受到疫情冲击，企业和居民的资产负债表均出现不同程度的恶化，企业投资、消费仍然信心不足，经济恢复明显低于预期。工业企业产能利用率回落至75%左右，接近2015-2016年73%左右。需求持续走弱的背景下，产能过剩的问题或许也会越来越突出，经历了2015年的“供给侧结构性改革”，供给端进一步调整的空间可能不大，所以下半年“稳需求”仍是宏观政策的重点。
不论是从供需还是货币的角度来看，这一轮全球高通胀可能在8、9月见顶，我国下半年将面临“上游价格回落，下游需求疲软”的局面，同时伴随工业企业产成品库存增速回升等多重因素压制，所以我们认为我国不存在持续高通胀的基础。房地产行业也需要实质性行政策支持，728政治局会议提出“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，“加大对企业信贷的支持”，我们认为降息仍然是可选项。
我们认为目前贷款利率仍然较高，还有一定的调整空间，特别是企业和居民的贷款利率仍有较大的下行空间，下一次美联储加息要等到9月中下旬，央行可以把握8月降息“窗口期”。下一次美联储加息要等到9月中下旬，央行可以把握8月、9月降息“窗口期”，择机适时降息15-25个bp。
五、宏观积极作为，股票市场或将迎来年内的第二波反弹
1. 股票策略或将迎来年内第二波反弹，高配指
7月上证缩量下跌4.28%，符合我们之前《重视流动性收紧影响，警惕市场反复》报告强调市场调整的观点。首先，股票市场经历7月调整，Wind全A市盈率下降至17.9，整体估值目前仍处于较低的位置。其次，经济恢复虽然低于预期，但是温和恢复的趋势没有改变。最后，8月海外不确定性因素扰动减少，以及国内降息预期升温双重因素利好的背景下，我们认为市场或将迎来年底的第二波反弹。
但是由于近期地缘政治对抗升温，导致风险偏好降至冰点，市场出现较大波动，我们觉得事件进一步升级的概率不大，短期恐慌性抛售正是布局的好时机。
图 11：2022年8月市场走势因子得分情况
数据来源：海银研究院
板块方面，建议旅游、军工等近期热点题材，以及政策持续支持的基建、碳中和、养老、医疗、数字经济等中长期投资逻辑清晰的板块。
下半年伴随经济的持续恢复，餐饮、酒店、航空等消费板块值得关注，其次由于特殊事件影响，短期军工板块或将成为市场热点。再次，“稳增长”相关的板块以及政策长期支持的“碳中和”等行业仍然值得持续关注，最后看好“医疗”、“数字经济”等长期逻辑清晰的板块。
图 12：2022年7主要指数估值表现
数据来源：Wind，海银研究院
2. 债券策略中性偏乐观
这一轮经济恢复可能会持续到2022年底，但经济恢复会比较缓慢，当前10年期国债收益率为2.7425%，8月中国央行降息预期升温，短期10年期国债收益率或将小幅下行，私募债券策略中性偏乐观。
图 13：中国10年期国债收益率或将在2.6%~2.9%之间震荡
数据来源：Wind，海银研究院
3. 商品市场震荡，管理期货策略标配
伴随美联储加息缩表的持续和深入，商品市场或将延续震荡下跌趋势，管理期货策略建议标配。
全球央行和高通胀已经陷入“不死不休”的境地，只要通胀没有回到控制目标值，加息就不会停止。但是考虑到当前全球局势不稳，地缘政治冲突风险增加，商品价格走势存在较大的不确定性，未来商品价格走势主要取决于经济基本面和地缘冲突风险之间的博弈。
能源和有色方面，全球经济增速放缓，并且伴随加息的持续和深入，市场部分机构已经开始在交易美国衰退逻辑。其次，中国“稳增长”政策还是相对温和，所以能源和有色价格震荡下行的趋势或将持续。但是农产品方面仍然存在较大的不确定性，一方面地缘冲突仍在持续，各国对于粮食出口越来越谨慎。另一方面，全球粮食供需仍有缺口，中长期来看农产品价格仍有一定上涨空间。
图 14：“加息潮”之下，大宗商品价格或将震荡下行
数据来源：Wind，海银研究院
策略配置方面，728政治局会议提出“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，“加大对企业信贷的支持”，我们认为降息仍然是可选项。8月PMI仅有49%，新订单仅有48.5%，“终端需求不足”的问题越来越突出，房地产行业也急需实质性宏观政策支持，下一次美联储加息要等到9月中下旬，央行可以把握8月降息“窗口期”，或将降息15-25个bp。
但是由于近期地缘政治对抗升温，导致风险偏好将至冰点，市场出现较大波动，但是我们觉得事件进一步升级的概率不大，8、9月在流动性改善的情况下，短期恐慌性抛售正是布局的好时机，市场或将迎来今年的第二波反弹，建议可以增配指数增强策略，由于地缘冲突潜在风险可以适当增加复合策略、FOF的配置。
8月研究院推荐配置策略：指数增强、复合策略、FOF。
风险提示：地缘冲突升级
注：私募数据基于私募排排网八大策略指标平均值，策略各项指标数据并不代表单个基金表现，个人投资者选择基金仍需关注所投单只基金产品表现，以上配置建议仅作参考。
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