在投资市场上，小部分顶尖的投资机构往往会像灯塔一样，无论实际上方向是否正确，都会成为人们在无助状态下的“救命稻草”，有时候，灯塔也会被愤怒和怀疑埋没。

高瓴的经历就与此类似。在过去几年，高瓴以结构化价值投资的逻辑在二级市场踩对了一系列风口。但如今，几乎所有参与二级市场的机构投资者都陷入了回撤和挣扎，高瓴也在被迫面对投资中最残酷的一次均值回归。

从全球投资历史的角度看，均值回归这条路无人幸免，即便是巴菲特也在漫长的投资历程中面对过多次剧烈回撤。但有不少人用2022年以来的下跌行情来判断高瓴等投资机构的胜败，置被投企业的长期价值于不顾，只注重短期价格变化。

过去一年多，人们极力追捧高瓴的投资路线，而现在，越来越多的人加入了质疑高瓴的队伍，拨开汹涌的情绪，高瓴的投资行为该如何理解？

价值投资，价值何在？

高瓴创始人张磊在投资生涯前几年的时间里，从最早的木材行业研究，跨越到了当时最前沿的互联网行业。这种横跨传统产业到新兴产业、无成长性到高成长性、低估值到高估值的跳跃性，实际上贯穿着其投资生涯的始终。

在高瓴的投资组合中，既有海螺水泥、格力电器、上海机电这种传统公司，又有光伏产业链、动力电池产业链、锂电池隔膜、CRO、芯片云计算等不同类型新兴产业的布局。

这种在价值型企业与成长型企业之间的兼顾，在产业演进周期中将投资决策尽可能前置的模式，是高瓴价值投资与传统意义上价值投资的巨大不同，这也是“结构化价值投资”中“结构化”的含义所在。

简而言之，高瓴的价值投资不是只买那些赚钱且表现稳定的标的，而是在标准的价值投资体系之外，增加了大量高成长、高风险、高潜在回报（甚至是高短期回报）的项目。

美股市场的投资中，高瓴更是把对成长性的偏好发挥到了极致。相比几年前在蔚来汽车上市前投入、上市后低价卖出的战战兢兢，后期高瓴HHLR团队（高瓴旗下二级市场投资管理人）对于拼多多、SEA、Doordash、Salesforce等科技公司的投资动作越来越积极。

2022年的市场环境对于专注于权益投资的机构并不友好。整个上半年，全球各大类权益资产都有不同程度的下滑，其中以各类科技板块、成长性企业尤甚，而过去几年被市场所遗忘的价值风格则展示出了韧性，“巴菲特股”更受欢迎。

拨开市场情绪，高瓴亏了多少？

用友网络和格力电器是高瓴最近常被提起的投资，评论者也乐于计算短期浮亏来作为谈资。

其中用友网络是高瓴今年一季度新参与的一笔定增业务，获配10亿元，定增价格31.95元，按照7月15日19.2元/每股的价格，高瓴在这笔投资上亏损了接近40%，也就是浮亏近4亿元。但10亿元的投资在高瓴千亿规模的投资配置中金额不大，4亿元的浮亏绝对值相比高瓴千亿级资金的组合投资来说也不算太多。

格力电器也可称得上是高瓴迄今为止投资业务中最大的一次“滑铁卢”，其416.62亿元、9.02亿股的投资换来15%的股份之后，股价下跌连绵不绝、最近股价34元，持有市值约306亿元。

但格力这笔投资的特别之处在于，其历史上一直有高比例分红的习惯。据统计，高瓴通过2019年年报、2020年中报、年报，2021年中报、年报都获得了大比例的分红，先后五次共分得74亿元，如果用浮亏金额减去分红金额，高瓴至今在格力电器上的浮亏金额降至约36亿元，相当于回撤控制在了8.6%的水平上，这样的风险基本可控。

用友网络、格力电器之外，高瓴持仓的海螺水泥、广电计量、上海机电、广联达、三环集团等项目近来也面临短期下行压力，但由于是轻仓配置的股票，这些项目中高瓴合计浮亏约64亿元，对组合投资的影响不大。

而高瓴一向擅长集中投资、重仓配置，近两年的重仓股收益普遍不错，其中代表性的持仓股票如宁德时代、隆基绿能、恩捷股份、凯莱英等，据公开信息测算，这些项目合计浮盈（含减持获利）近300亿元左右。这些集中投资的重仓股浮盈远超几个项目的浮亏金额。

经历4月股价下跌后，宁德时代近期股价冲击到550元水平，已经是2020年高瓴HHLR参与定增价格161元的3.4倍；另外，在宁德时代6月22日完成的最新450亿元定增中，高瓴HHLR继续获配30亿元，定增价格410元，高瓴HHLR在最新的定增中已经浮盈约10亿元。

同样是在碳中和投资路线上，高瓴HHLR在隆基上的表现也不错，根据公开信息，隆基近两完成两次增股后，HHLR持有大概4.43亿股，按最新除权后的63元股价粗算，HHLR持有市值约有280亿元，这一笔就浮盈了122亿元（20年底158亿的成本）。

高瓴这种集中投资、重仓投资的方式，相当于是在稳固组合基本盘、锁定预期盈利的前提下，为其他投资项目的“价值探索”提供了可能。

根据近期彭博的报道数据，高瓴旗下主要的二级市场投资管理人HHLR，从2005至2021年长达17年间的投资年化回报率达到了28%，投资人显然会更为看重这种长期的风险控制和复利实现能力。投资者“以为”的巨大亏损，实际上是相比高瓴业绩最高峰时期的阶段性回撤而已。

投资没有坦途，只有穿越周期

在过去的几年中，高瓴把更多资金下注到各类优质的新兴产业和科技企业。这在给其业绩增加巨大弹性的同时，也把高瓴推到了风口浪尖。在新兴产业中搏杀，靠的不是满腔热血，而是对于产业发展、企业价值和创业者能力的深刻理解。这看似风险更大，却有更多人愿意将资本交付给他。

其中原因，除了高瓴过往的成就，归根结底在于现阶段对新兴产业进行投入，是全球资本的共识，不仅中国在如火如荼地发展新能源汽车、光伏和创新药，全球投资者都对于未来一段时间里的产业突破有所期待。

至于科技企业、新兴产业投资的高风险、高弹性、不确定性和回撤大幅度等特征，全球“资本老鸟”们，又有几个能不知道的呢？在传统意义上稳妥、低风险的古典价值投资，和看似更激进的成长型投资之间，倾向于选择高风险成长投资的不在少数。因为新的产业和新的投资机会，意味着更多超额收益的可能。

整体上看，高瓴在资本市场上的长期表现已经足够稳健。但舆论、大众投资者对于市场的波动和信息传播非常敏感，也有不少人希望通过斥责投资机构，以获得战胜强者的心理满足感。

大起大落的心情终将平复，人们最终会明白，投资从来不是短时间内决定胜负的百米赛跑，而是一场比拼定力与耐力的马拉松，坎坷有时、疲惫有时、绝望有时，只有坚定信念、灵活地因时而变，才能穿越周期，在残酷的市场中生存。