近日，通过梳理化学制剂诸多企业的发展现状，我深切地感受到“仿制药降价趋势迫使药企加速创新转型步伐”的现状，药企研发积极性提高，研发投入进一步加大。
在此背景下，我们不得不想到创新药的上游“卖水人”医疗研发外包行业，在药物研发“双十定律”之下，十年研发、十亿美元投入均给了医疗研发外包行业增长的机会，虽然“淘金者”比较辛苦，但“卖水人”的生意却令人艳羡。
与此同时，我国医疗研发外包企业不仅将受益于国内创新药发展红利，而且承接了诸多海外跨国药企的订单，海外大型生物制药企业甚至陆续来华投资布局。在数以万亿的医药市场，CXO（医疗研发外包）仍然有着巨大市场需求。
今天我们主要来梳理一下头部医疗研发外包企业2022年一季度的业绩/财务表现，马上就要到半年报发布的时期了，给之后的研究、投资留一下底。
一、成长能力分析
成长能力指标是评判企业发展好坏最直接的一个指标，其中判断企业增长好坏我们有这么一个公式：经营现金流增长率>净利润增长率>营业收入增长率>净资产增长率，满足这个公式的企业成长性最好，企业经营获得了更多的现金流，而且没有增收不增利的现状，完全是靠内生性获得增长。
以此为标准，我们筛选了市值排名靠前的9家CXO企业，它们的经营业务存在差异，今年一季度的成长能力指标也各有不同。
首先符合上述公式的企业并不多，仅有三家，分别为九洲药业、博腾股份、昭衍新药，前两者主要从事CDMO合同定制研发及生产业务，昭衍新药主要从事从药物发现到临床前的研究服务。
九洲药业和博腾股份的增长主要受益于国外药品商业化上市红利，昭衍新药的增长则更多的受益于国内现阶段药品的研发。
其中据了解，博腾股份因为接到了辉瑞的新冠口服药订单获得增长，九洲药业虽然没有提及过多信息，但企业2021年承接的项目总计有651个，同比增长31.78%，比博腾医药的项目总数要多且增长要快。
除此之外，接到辉瑞新冠药订单的还有凯莱英，但它的现金流成长性却不如博腾股份，而且从绝对值来看，凯莱英表现出比博腾股份对客户更强的依赖性和低议价力。
其次，药明康德和康龙化成均是覆盖医药研发全产业链的一体化服务平台，药明康德业绩表现比康龙化成表现要好，但经营活动现金流净额增速都是下滑的，同样表现出较弱的产业链地位；
泰格医药则主要从事临床研究服务，业绩整体增长较快，规模优势却也在下降；
美迪西和药石科技是规模更小的企业，年收入规模均在10亿左右，在行业愈发集中、激烈的市场竞争格局下，它们的业绩增长情况似乎便体现出在行业内和对客户的地位。
小结一下对CXO企业的成长能力分析：根据2022年一季度财务指标增长情况，良性增长的企业有三家，分别为九洲药业、博腾股份、昭衍新药；药明康德、泰格医药、凯莱英、美迪西业绩增速还可以，Q1扣非净利润同比增速均在60%以上，但各自呈现出一定的增长劣势；康龙化成增速则要次于老大药明康德，药石科技成长性则明显较弱。
二、盈利能力分析
我认为盈利能力是除了成长能力之外另一个主要分析企业的指标，成长能力指标可以向我们反映企业的增长情况，盈利能力指标则可以指导我们对于企业核心竞争力的分析，比如说在成长能力分析过程中遇到的企业竞争力和对客户议价力的问题。
而在盈利能力指标中，我认为对于CXO企业来说，反映经营盈利能力的两个盈利能力指标，毛利率和净利率，是最核心的两个指标。
为了方便比较，我们首先将9家CXO企业分类，主要分为提供研究服务、生产服务和一体化服务三大类。
提供研究服务的企业主要有：泰格医药、昭衍新药、美迪西；
提供生产服务的企业主要有：凯莱英、九洲药业、博腾股份、药石科技
提供一体化服务的企业为：药明康德、康龙化成。
其次进行比较，一方面是自身纵向对比。
毛利率。自2017年至今，毛利率呈上涨趋势的有三家企业，九洲药业、博腾股份、美迪西，大多数企业的毛利率都是呈下降趋势；
2022年一季度相比于2021年一季度毛利率上涨的企业有九洲药业、博腾股份、凯莱英，忽略毛利率增长不超过1%的昭衍新药和药石科技。
最后，同时满足上述两个条件的CXO企业为九洲药业和博腾股份。
扣非净利率。2017年至今，除了药石科技，其余8家企业扣非净利润率几乎都是增长的；
2022年一季度相比于2021年一季度扣非净利率上涨的企业有凯莱英、博腾股份、九洲药业、药明康德、昭衍新药，忽略净利率增长不超过1%的美迪西。
最后，同时满足以上两个条件的企业为凯莱英、博腾股份、九洲药业、药明康德、昭衍新药。
另一方面是同业横向对比。
毛利率。医药研发前端的企业毛利率更高，从事研究服务的企业毛利率要整体高于生产服务，从事一体化服务的药明康德和康龙化成毛利率最低。
2021年毛利率最高的企业依次为昭衍新药、药石科技、美迪西、凯莱英、博腾股份，均在40%以上；2022年一季度毛利率最高的企业依次为昭衍新药、博腾股份、药石科技和凯莱英，均在45%以上。
最后，两期同时排列靠前的企业有昭衍新药、博腾股份、药石科技和凯莱英。
扣非净利率。同细分一体化服务领域，药明康德比康龙化成扣非净利率更高；生产领域，博腾股份和凯莱英净利率更高，而且博腾股份要高于凯莱英；研究领域，昭衍新药净利率水平更高，美迪西和泰格医药则相差不大。
2021年扣非净利率最高的企业依次为昭衍新药、泰格医药、美迪西、凯莱英，均在20%以上；2022年一季度扣非净利率最高的企业依次为昭衍新药、博腾股份、凯莱英、美迪西、泰格医药、药明康德，均在20%以上。
最后，两期同时排列靠前的企业有昭衍新药、泰格医药、美迪西、凯莱英。
由此做一下总结：
总的来说，以上划分是针对2022年一季度两大经营盈利能力指标，同时结合2021年指标表现做出总结，第一梯队的博腾股份和昭衍新药表现最为出众，博腾股份以良好的增长趋势为主，昭衍新药则以良好的盈利水平鹤立鸡群；凯莱英、九洲药业、药明康德、泰格医药、美迪西几家企业马马虎虎，虽然有一定缺点，但整体表现还不能说差；康龙化成、药石科技却让人感觉有些担忧，不管是从增长的角度还是绝对水平的角度都有点弱势。
三、总结一下
现在回过头来看一下我们对于9家CXO企业成长能力指标和盈利能力指标的对比，发现二者的对比结果是有很大相同之处的，也间接证明了此次对比的科学性。CXO企业当前整体增长趋势较为可观，我认为从医药行业整体发展来看，这个市场还是有机会的，但也存在“以质换量”的情况，对于一些表现较差的企业我们要尤其关注。
此次对比主要和财务数据相关，涉及深度有限，如果有不同意见的朋友欢迎一起交流！