中国基金报记者 曹雯璟 莫琳
2022上半年已经收官。在稳增长政策持续发力、复工复产不断推进的背景下，整体来看，A股上半年从震荡筑底走向独立反弹行情。展望下半年，市场将如何演绎？有哪些机会值得关注？中国基金报记者专访了多位券商首席策略师来解答这些问题。
这五位券商首席分别为：
兴业证券全球首席策略分析师 张忆东
中信证券首席策略师 裘翔
招商证券首席策略分析师 张夏
平安证券研究所所长助理，首席策略分析师 魏伟
从这些首席策略师来看，大多数对下半年的A股市场偏乐观，认为结构性机会仍值得期待。看好新能源、后疫情时代的估值修复（消费、地产）等板块。
张忆东：下半年A股、港股是外部动荡环境下的赢家，应该转变熊市思维，但不必盲目乐观，可关注“新半军”（能源科技、信息科技、国防科技）和“大消费”。
裘翔：下半年A股“低估值+低通胀+稳增长”的组合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情独立性强，关注成长制造领域，光伏、新能源车等行业。
张夏：A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。
李求索：下半年市场走势可能并非单边上行，我们建议“稳而后进”。随着中报季临近，中报所折射出的基本面趋势可能是未来赛道股能否延续相对表现的关键。
魏伟：对下半年的A股市场偏乐观，结构性机会仍值得期待。关注高景气新兴制造行业和困境反转行业。
上半年风险经力快速释放
市场估值处于较低分位
中国基金报记者：A股上半年行情即将收官，回顾2022年上半年，上证指数一度跌近20%。而市场在4月底“深蹲”后开启一波反弹行情。此轮反弹的原因是什么？
张夏：4月底至今，市场整体见底上行，主要驱动因素为内部经济担忧缓解、疫情好转、流动性宽松，外部美债美元指数见顶回落，通胀预期边际好转：5月开始前期疫情较为严重的部分区域疫情大幅好转；5月20日LPR调降，流动性宽裕；6方面33条稳经济一揽子政策措施出台、全国稳经济会议召开、中央要求地方稳经济政策应出尽出；5月美联储议息会议纪要显示通胀预期可能见顶，5月下旬美股明显反弹，虽然6月公布的5月美国通胀数据超预期以及6月美联储鹰派加息，但不改A股“以我为主”（流动性充裕、复苏预期和部分领域的产业趋势）的上行趋势。
魏伟：A股市场经历了国内外最坏预期的扭转，风险快速集中释放后筑底。2022年上半年，海外市场交易逻辑从“滞胀”逐渐转向“衰退”，上半年呈现股债双杀；国内市场环境也并不乐观，三重压力下疫情反复加大了经济增长风险。在此背景下，A股市场在前4个月经历了国内外的最坏预期，期间快速调整幅度大于2018年及2020年的调整，风险经历了快速释放，市场估值处于较低分位。
预期的扭转主要来自于两方面。一方面是上海疫情形势的最坏预期改善，复工复产复商复市在有序推进，市场对经济复苏信心增强。另一方面是稳增长政策进一步发力，多维度稳定市场预期，5月以来更是加大抓紧落实进度，宏观经济也迎来短期复苏。
张忆东：上半年，中国资本市场特别是港股更早经历了至暗时刻的考验，进而在二季度就基本上确认了底部区域。基本面改善叠加中国资本市场所面对的相对宽松的货币环境，从3月份到6月中旬以来，恒生科技指数、恒指、上证指数在全球股市中是明显跑赢的。到了下半年，随着疫情的缓和，中国资本市场的基本面将会伴随着经济的复苏而得到改善。
裘翔：我们认为年内行情将分为三个阶段，第一阶段即为5月的情绪平复期，是内外风险因素好转，投资者情绪从极度悲观中平复，市场风险偏好恢复，共同驱动的A股快速反弹。首先从经济层面来看，上海疫情显著好转，长三角地区生产和物流恢复速度较快，5月国内宏观数据相比4月明显好转；且常态化核酸检测和多码合一等措施下，市场对未来疫情再度爆发的担忧在降低。其次，俄乌冲突长期化，升级的可能性小，对市场冲击高点已过，海外需求逐渐转弱背景下除了最上游油气以外的工业品价格开始持续回落，对中国生产制造环节的成本压力在减轻。最后，从行业结构上看，汽车等受疫情直接影响且高频数据可验证性强行业有明显好转，光伏等新能源行业维持较高的景气度，这些行业首先企稳反弹带动了市场。
李求索：我们认为本轮反弹的主要原因较为综合，主要包括三个方面：1）前期市场估值已低至历史较为极端水平，具备中期价值。我们从多个维度衡量的A股估值水平在4月底附近已达到历史较为极端的位置，市场交易情绪在4月底5月初也经历充分降温，我们当时提示“市场具备中期价值”，且“情绪指标磨底”。2）局部疫情对增长的阶段性扰动逐步减弱，伴随企业复工复产，经济阶段性最弱的时期可能已经逐渐过去。国内局部疫情在4月底左右出现实质性改善，随后5-6月加速复工复产，带动投资者对增长修复的预期，风险偏好开始回升。3）稳增长政策较为积极。4月底的中央政治局经济形势分析会对“稳增长”定调改善此前投资者的悲观预期，5月以来国家积极出台稳增长相关政策，如六个方面33项措施支持经济，并多次召开重要会议明确“稳增长”方向。5月新增社融超出市场预期，M2同比回升至11.1%与2020年高点持平，资金利率中枢维持低位反映宏观流动性相对充裕。部分产业政策，包括下调房贷利率下限、调整5年期LPR利率以及减征汽车购置税等也助力实体经济恢复，5、6月份的高频数据反映政策支持带来了积极的效果。
对下半年偏乐观
A股全年走出“V”字概率进一步提升
中国基金报记者：不少人认为，A股仍然处于估值修复的局部牛市中，您认为A股市场目前处于一个什么样的阶段？下半年A股能否依旧走出独立行情？
张夏：2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。行业配置以“泛新能源”“社融驱动”为主线，中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，社融改善后基建投资企稳，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。
魏伟：在上半年深度的调整的背景下，我们对下半年的A股市场偏乐观，结构性机会仍值得期待。从估值分位来看，市场当前的历史估值分位处于十年以来的均值附近。
市场确实在担忧海外风险对A股市场的影响，毕竟海外滞胀风险和衰退风险居高不下，并且海外市场也早已开启交易，股债资产均有负面影响。但是对于A股市场而言，我们认为不必过于悲观，一是在前期的调整下A股市场当前的估值和交易拥挤均不算高，二是当前A股市场整体环境优于海外权益市场环境，境外资金也在近两月回流A股市场。
当然倘若海外环境有重大变化或者短期冲击较大的话，不排除A股市场在短期也会受到相应影响。
张忆东：下半年看多A股、港股，在全球应该是领涨的，是外部动荡环境下的赢家，至少是有相对回报的，应该转变熊市思维，聚焦结构性行情。但也不必盲目乐观，不要动辄想着指数大牛市起来了，而应该脚踏实地去寻找中国基本面细分领域改善的机会。改善的机会从两个维度来考虑：一是成长股按照阿尔法策略，而价值股要按照它的性价比，我总结为一个焦点，就是追逐盈利。在追逐盈利的大方向下，我们把成长股阿尔法策略作为下半年的主导策略，价值股的交易贝塔策略作为辅助策略。
裘翔：我们认为当前处于年内行情第二阶段，即6月至8月的估值修复期，行情由稳增长政策集中起效，政策合力推升基本面预期快速修复驱动，结构上成长制造、消费、医药轮动，都会有重估机会。
年内行情第三阶段为9月至四季度的估值切换期，由盈利恢复兑现和外部压力缓解缓慢驱动。美元紧缩和经济走弱下美股下半年波动较大，但经济周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相关性，且A股“低估值+低通胀+稳增长”的组合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情独立性强。
李求索：我们认为经历这一轮回升后，中国股市当前整体估值仍然不高，沪深300仍未修复到历史均值，市场仍然具备中线价值；但随着上涨已持续两个月且部分板块涨幅已较大，后续上涨的持续性则需要看到资金层面更明显的改善、疫情防控更实质的改善、增长预期更实质性的修复、海外市场逐步平稳，否则市场态势可能会从此前的单边上涨走向双向波动。
近期A股表现明显好于海外，我们认同中外周期错位，中国政策可能维持宽松，估值也整体不高，中国市场下半年仍可能会相对跑赢，且继续展现韧性。外部环境上，我们去年提出美国等部分发达经济体可能面临“大胀之后有大滞”的情形，高通胀背后是经济失衡到一定程度的体现，纠正这种失衡往往需要付出一定代价。目前海外发达经济体增长下滑已经有苗头，政策紧缩以及紧缩后经济的反应将成为关键，需要关注海外增长下行对中国经济尤其是外需的可能影响。
下半年或从小盘成长演变为大盘价值风格
中国基金报记者：今年以来，一些热门赛道股出现一波较大回撤。而近一个月来，以赛道股为代表的成长股再度成为反弹急先锋，如何看待热门赛道股投资价值？成长行情如何？
张夏：展望2022年下半年，当前流动性充裕，体现为小盘成长风格相对占优，如果在地产改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明显回升，则大盘价值和大盘成长有望明显占优，考虑到前一部分所描述的中期风格变化因素，下半年将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。
魏伟：下半年资本市场在“衰退式宽松”下仍然会更多交易成长。一是自上而下来看，整体市场环境不算友善，海外交易滞涨和衰退，国内三重压力仍在，短期虽有修复但是总体经济增长仍在放缓；二是自下而上来看，新兴制造产业的高景气会是市场资金更多的选择。当然不排除在上涨过快或者在外部冲击下会有短期调整，但是成长的中期趋势仍较为确定。
裘翔：成长制造领域，光伏、新能源车等行业受益于产业政策高度聚集、并在近期密集落地，其相对景气优势将在二季度疫情得到有效控制之后充分体现，高景气有望延续。具体来看，光伏、风电为代表的新基建受益于内外需共振，是共识度最高的方向。新能源车渗透率仍有持续提升空间，智能化配置“军备竞赛”值得期待。半导体国产化正持续推进，持续拉动国内晶圆产能需求，本土晶圆厂持续扩产，带动设备需求旺盛，同时轻资产的设计公司亦参与全球竞争；进一步考虑下游消费需求的高成长性，预计车规级半导体的确定性较高，建议重点关注车规级半导体和半导体材料。军工行业对宏观周期波动不敏感，龙头公司业绩兑现能力较强，且国企改革是行业基本面持续向好的重要催化。
李求索：我们认为本轮成长行情主要的支撑因素还是流动性环境相对宽松，前期风险逐步消化后投资者风险偏好也有所修复。往后看，随着赛道股的估值已经得到一定修复，未来投资价值可能仍然取决于产业维度上能否延续高景气。实际上本轮反弹不同赛道表现也有一定分化，景气度较高的新能源汽车产业链、光伏产业链表现相对突出，而暂时缺乏较强基本面支撑逻辑的赛道表现则相对平淡。随着中报季临近，中报所折射出的基本面趋势可能是未来赛道股能否延续相对表现的关键。
针对近期成长行情的持续性，成长风格在近期连续反弹后，短期性价比可能有所减弱，后续波动可能开始加大，需要高度关注市场的资金和情绪层面的信号。如果下半年海外宏观环境仍对中国市场造成一定挑战，成长风格或许还将面临波折，我们认为战略性风格切换至成长的契机，需要关注海外通胀拐点更为明确及中国增长逐渐趋稳的进展。中长期而言，产业升级和消费升级仍是投资中国重点关注的两个方向，我们对成长板块中长期配置继续维持相对积极看法。
新能源仍然是高景气板块
关注资金宽松与疫情修复两条主线
中国基金报：下半年还有哪些板块机会值得挖掘？
张忆东：长期看，中国股市最大的机会就是三大科技——能源科技、信息科技、国防科技。
首先是能源科技。海外现在已经从低通胀时代进入到了一个相对高通胀的不稳定时代，而这个高通胀的破局点恰恰是能源科技。
而能源科技里最重要的一个产业链，或者最大的机遇点就在于新能源车产业链，它是中国先进制造业增长的引擎。
新能源车后面的空间在于电动化、智能化的发展，从而使得中国汽车广阔的产业链，无论是自主品牌整车，还是国产的零部件，乃至于相关的TMT都迎来了黄金时期。
新能源里还包括了风、光、核、氢，还有一些新能源相关的电力设备、系统，机会多多。
第二个就是信息科技，信息科技是突围全球“滞”时代的胜负手，这里面包括人工智能、基础的软硬件、云计算等等。特别是以半导体为核心的中国被卡脖子的领域，更多关注新能源的细分行业，关注电动车、风光、储能这些快速增长的需求上。
第三个是国防科技，在动荡时代里，怎么来保证中国的内循环，那就是国防科技。国防科技能够促进科技创新，并且培养出大批专精特新的细分领域的小巨人。国防科技对于民用科技的助推也是非常显着的，军工转民用曾经是计算机，航天、航空等等高科技产业的原始驱动力。
最后总结，中国先进制造业的朱格拉周期将会持续的保持高景气，我们应该是在高景气的方向来找阿尔法。
对资本市场，无论是A股、港股，无论是科创板、创业板、主板，最有活力的投融资领域都是围绕着推动科技创新、推动经济转型的方向。特别看好科创板，将会在未来数年慢慢从现在的青少年成长为壮年，肩负起中国科技创新更大的使命。
张夏：下半年板块行业配置主线沿着“泛新能源”和“社融驱动”两个方向布局。中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，典型的如【风光储】【智能车】【锂矿】【自动化设备】。社融改善后，基建投资企稳，地产加持后社融方能放量，则建议关注【白酒&地产链消费】【银行保险】。从产业趋势角度来看，可以关注六大新能源领域新产业趋势：车身一体化压铸趋势、电池系统集成化趋势、快充技术进步趋势、光伏光电转换效率提升趋势、硅片薄片化和切割细线化趋势、风机大型化趋势。
魏伟：建议关注两条主线。主线一是高景气新兴制造行业，即新能源板块、新能源汽车板块以及智能汽车板块高景气仍延续；主线二是困境反转行业。一方面是互联网平台经济在政策回暖下超跌修复，另一方面是受益疫情修复的线下消费板块。
裘翔：除成长制造板块外，消费行业和稳增长相关的基建地产均有结构性亮点：消费行业受疫情影响，整体呈现伴随宏观经济缓慢复苏的情况，供给端出清较为明显的行业更加受益；此外，部分成长属性的消费子行业在疫情下仍维持高景气，未来也将充分受益于疫情居民消费能力的提升和消费刺激政策的支持。稳增长相关的基建地产在上半年受政策托底支持力度较大，在复工复产的大背景下，相关公司业绩有望在下半年进入集中兑现期。
我们建议在估值修复的第二阶段，消费板块重点关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复，包括航空、酒店、餐饮旅游；二是在疫情背景下仍然维持高景气的细分行业，包括白酒、户外用品、美妆产业链。医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。主题方面这个阶段建议关注国企改革、精密制造出海。
9月后市场步入估值切换阶段，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。①基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。②地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。③“专精特新”涵盖下游为电动车/新能源/半导体/军工等高资本开支增长，从而带动中游设备、新材料环节高速成长的行业，中小市值公司值得重点关注，其中设备类包括光伏风电设备、一体压铸、半导体设备等；新材料涵盖范围较广，包括半导体、军工&高端制造、消费、生物材料、显示、新能源材料等。④主题方面这个阶段建议关注数字人民币。
李求索：经历4月底以来的指数持续回升后，投资者风险偏好已经有所恢复，往未来看，我们对市场中期依然维持相对积极的看法，但下半年市场面临的内外宏观环境仍有较多挑战，下半年市场走势可能并非单边上行，我们建议“稳而后进”。当前指数回升已经持续两个月时间，但市场环境整体可能仍未到需要撤退防守的阶段，我们根据市场环境变化适度调整配置，建议关注资金宽松与疫情修复两条主线：一方面，政策宽松逐步可能逐步转换为经济修复，政策敏感的部分低估值稳增长相关板块，包括建材、家电、龙头地产等；另一方面，疫情修复预期下可以关注线下出行与消费恢复相关的食品饮料、机场、餐饮、酒店与旅游等领域。消费领域股票低迷了较长时间，部分领域可能也在进入中长线布局期。制造成长风格在近期连续反弹后，整体性价比在减弱，后续波动可能开始加大，根据景气程度及估值匹配度自下而上择股配置。同时海外持续加息预期背景下，我们认为大宗商品需求偏弱的主导作用可能逐渐超过供给，若后续商品价格出现下行拐点，可适当逐步减配上游周期。中长期角度，符合中国中长期发展趋势、代表中国竞争力的成长方向仍是配置的重点。
下半年结构性行情开启
警惕全球经济衰退
中国基金报：下半年影响A股市场的因素有哪些？有哪些重要的时间节点需要关注?
张忆东：如果按照上半年的低点，无论是港股的18,000，还是A股的2800，从低点到下半年的高点反弹出一个技术性的牛市，也就是涨20%站住，这是不难的。
但是，不必盲目乐观，出现一轮连续数年指数型、趋势型的大牛市，还需要更多的条件，现在的条件还没有完全具备。上半年地缘政治冲突、高通胀、疫情这些黑天鹅对于中国资本市场的影响在慢慢散去，但下半年还是会有影响。
张夏：下半年，随着消费和投资需求的改善，我国经济将会逐渐从下行期走向复苏期。全球则从滞胀期逐渐进入衰退期，美债收益率见顶在望。在此背景下，下半年A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。当前流动性十分充裕，对A股估值产生正面支撑，体现为流动性驱动的特征。后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，新增社融增速有望震荡走高，体现为社融驱动的特征。
新结构逐渐开始重塑：从过往看，大级别牛市结束后，随后的结构性行情开启时，由于缺乏持续的增量资金和“阻力位效应”的存在，此前大牛市中基金重仓的板块往往不再成为机构看重的板块，导致该板块在牛市结束的两年半左右结构性行情中往往排名倒数。而别的板块因为有了存量调整的增量资金，表现反而较好。过去两年占优的大盘成长风格将会逐渐让位中小、价值风格。
从流动性角度看，资金供需小幅回暖，基本平衡。资金供给端，下半年公募基金发行有望小幅回暖；海外流动性风险释放后北上资金大概率净流入，或是下半年流动性超预期的主要来源。资金需求端，IPO与再融资有望回升，解禁规模与股东减持规模有望扩大。综合看下半年A股资金供需基本平衡，净增量有限。
盈利方面，盈利触底，逐季改善。下半年A股盈利增长将逐渐回暖，全年A股盈利增速呈现触底反弹的“V”型趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2022年累计业绩增速测算值为4.3%/5.4%。
警惕全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退，全球货币紧缩超预期。
魏伟：从整体环境来看，流动性因子和盈利因子更为重要。一方面，建议关注海外流动性收紧对国内流动性的潜在约束，以及国内短端流动性的变化；另一方面，建议关注宏观经济修复、新兴产业景气以及疫情防控政策的变动带来的对盈利因子的影响。
从时点来看，三季度整体环境可能优于四季度的市场环境，四季度需要多观察海外通胀及衰退风险的影响。
从当前来看，整体市场环境的风险更多在于海外。一是海外通胀及衰退的风险，二是疫情再反复的风险，三是国内宏观经济修复不及预期的风险。
裘翔：国内方面，下半年影响A股市场的因素主要为稳增长政策的密集落地。我们预计总量政策下半年将持续发力，前期累计的政策6月开始集中生效。货币政策“以我为主”依然宽松，预计三季度LPR1年期下调0~5bps，5年期下调5~10bps，四季度视国内通胀和经济情况，LPR可能继续下调。财政方面，预计专项债额度6月发行完毕后，下半年更加积极，专项债扩容、特别国债新发、以及其他覆盖赤字缺口的工具或成为潜在发力点。结构性政策预计也将加速推进，各有亮点。首先，一揽子纾困政策在二季度已加速落地，下半年稳就业政策不断出台。其次，预计后续资本市场改革将强调改革与监管的平衡，其中全面注册制改革下半年开始逐步推动，实现各板块发行制度的统一。再次，规范资本的红绿灯体系已初步建立，后续高级别文件有望在下半年出台。最后，产业政策方面，农资补贴助力粮食安全，煤矿产能核增与风光建设推动能源安全，专精特新政策或继续加码。
海外方面，美元紧缩节奏放缓，外贸环境有望改善。一方面，除了输入性压力外，美国通胀还受劳动力供给不足下的薪资上涨影响，美联储紧缩抑制需求，美国下半年实体经济下行压力大于就业。6月75bps 加息落地后，美联储极致紧缩预期的高峰已过，预计下半年加息节奏先急后缓，四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标，在7月和9月分别加75bps和50bps后，11月和12月将各加25bps。另一方面，在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下，下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。预计美对中加征已满4年的首批500亿美元清单关税有望部分下调或取消，改善外贸环境。预计下半年美元指数先强后弱，波动区间在96~103，人民币汇率整体稳定，波动区间在6.5~6.7。
警惕国内外疫情反复；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
李求索：我们认为下半年到明年中外周期是继续错位、中国率先复苏，还是收敛于中外增长同步下滑，是影响下半年到明年全球包括中国资产价格的重要影响因素。具体而言，下半年市场需要更关注稳增长发力的效果和经济复苏的弹性，国内基本面复苏可能仍不排除面临疫情、房地产和海外周期下行等因素的干扰。另一方面，前期宏观流动性和资金面相对宽松，政策支持相对积极，也需要关注这种宽松的环境是否发生边际上的变化。
近期相对重要的时间点包括7月中旬A股开始陆续披露中报预告，以及可能在7月中下旬召开的中央政治局会议，继续关注上市公司业绩和政策方向。此外，下半年将迎来党的第二十次全国代表大会胜利召开。海外方面，美联储的FOMC会议、美国中期选举也将对海外政策取向有较为重要的影响。
下半年内外部环境有一定的不确定因素，其中外部风险可能更突出，具体包括：1）海外地缘风险僵持，供应风险可能导致商品价格相对有韧性，也会加剧全球通胀的黏性和“滞胀”风险；2）海外“大胀之后有大滞”，美国衰退风险上升，美股三季度面临调整压力。国内方面，3）继续关注疫情进展；4）地产债三季度迎来到期高峰，关注可能的房地产信用潜在压力。
编辑：小茉
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