作者/星空下的馍馍
编辑/星空下的梁西瓜
排版/星空下的牛牛
今年的618，你剁手了吗？
馍馍翻了下支付宝里2020-2022连续三年618剁手记录，发现自己今年618的总消费额是21年的1/5，是20年的1/3。作为帝都金融民工，预期焦虑+延发奖金+没钱剁手是我今年618开支骤降的主要原因。
相信不少打工人应该感同身受，今年618整体感觉是冷冷清清。原本想通过这次618大赚一笔、备货充足整装待发的商家发现准备了个寂寞，这其中就包括煞费苦心、卡着618之前过会的德尔玛（A21159）。德尔玛的主营业务就是给小米代工各种家用电器，从吸尘器到榨汁机无所不能，可谓是小米的御用打工人。
2022年6月2日，德尔玛（A21159）IPO在深交所过会，原本想着靠618把中报业绩做好，路演时争取个高点的发行价格，但现在来看恐怕是要落空。
今年的618，给德尔玛从头到尾浇了一盆凉水。
一、小米压价、主播抽成，德尔玛盈利能力不敌主要对手
大家都知道代工厂赚不到什么利润，咱们就用德尔玛的事实来说话。
2019-2021年，德尔玛毛利率分别为36.37%、32.26%和29.21%，毛利率逐渐降低，且被对手反超。例如，其主要竞争对手小熊电器（002959.SZ），19年的毛利率水平还落后德尔玛3个百分点，到21年已经反超对手3个百分点了。
2019-2021年德尔玛与小熊电器毛利率对比情况
深究德尔玛毛利率下滑的原因，不得不说是成也小米、败也小米。
2019 -2021年，德尔玛通过小米代工业务实现了收入的快速增长，但让公司营收快速增长的代工业务并非什么高附加值、高毛利率的香饽饽，精明的小米充其量只在第一年给了德尔玛一丢丢甜头。
2019年，德尔玛对小米的代工业务毛利率有27.53%，第二年就降到了19.18%，到了2021年只剩下12.57%。
为什么代工业务的低毛利率会拉低德尔玛整体的毛利率，主要还是这块业务占比太大了。
2019-2021年，小米代工业务占德尔玛营业收入的比重分别为4.74%、12.19%和21.23%。也就是说，德尔玛对于小米的依赖越来越大。生产技术是小米的，定价由小米说了算，销售渠道也是小米的，那为啥小米要把利润留给德尔玛？雷布斯还要留着利润造车呢。
毛利率搞不上去，德尔玛就只是个规模大点的打工仔。
有的网友可能会说，德尔玛不仅给小米打工，还有自己的独立品牌啊。但别忘了，德尔玛真正出圈还是靠着在薇娅直播间打出的名堂，这就直接导致公司自主品牌的销售费用不可控，因为这些主播拿的销售费用太高了。一般情况下，主播抽成=20%*销售收入+坑位费。
举个例子，主播3分钟产品展示，卖出德尔玛产品100万元，就要给主播30万（网传价格）的固定坑位费（无论销量多少）+20万元销售提成，总销售费用约为50万元。
控制不住销售费用的结果就是公司不仅拿不出漂亮的毛利率，净利率也不断下滑且低于同业。2020-2021年，公司销售净利率从7.65%将至5.67%，低于主要竞争对手小熊电器2.22个百分点。
总结一下，德尔玛现在是，想靠代工走量却丢了毛利率，想靠主播引流又丢了净利率。
二、代工企业德尔玛另找他人代工，仅仅是二传手？
深扒德尔玛的《招股说明书》，发现这家代工企业竟然把产品生产包给其他代工厂：卫浴、个护健康产品全部找代工，水健康和家居厨房产品主要找别人代工，连小家电都找了代工。
德尔玛不同事业部使用代工厂（外协）情况 德尔玛不同事业部使用代工厂（外协）情况
对于无处不在的代工，德尔玛对此解释为补充公司生产能力，但公司2019-2021年的产能利率用都不到89%，为什么不用足产能后再找代工呢？
2019-2021年德尔玛产能利用率情况，实际不足89%
不用足自己的产能，是因为成本，还是技术？！
2019-2021年，公司外协生产总额分别为5.4亿元、7.4亿元和9.6亿元，外协采购规模不断增长。对此，裁判在首次《问询函》中就明确质疑德尔玛：
生产制造能力是否存在技术、资质、设备、效率等方面的不足。
三、身背多条对赌协议，德尔玛演绎最卑微打工人
面对裁判的诸多质疑，德尔玛艰难的通过三轮问询才得以过会，暂时上岸。然而，这次上岸对于德尔玛来说绝对是背水一战，因为他身后的股东和那些签过的对赌协议，决不允许公司IPO出现半点差池。
德尔玛之所以签下这些对赌协议，主要是他的股东强大到开罪不起，这其中就包括小米（天津金米）跟薇娅老公董海锋。况且新技术路径还未出现一款现象级的“大药”，创新药或许将迎来一个找不准方向的寒冬。
本次IPO前，德尔玛十大股东包括最新引入的小米和薇娅老公
好巧不巧，小米跟薇娅老公入股的时间为2020年11月。是在德尔玛刚刚做完上市辅导备案后的第一个月，而且这个入股价格也很值得玩味。小米跟薇娅在11月的入股价格是50元/股，4个月前的入股价格是125元/注册资本，即便公司解释称这是公司改制为股份有限公司后的“合理折价”，但这个所谓的“折价净资产”可是资产评估机构估出来的，你品，你细品。
近年来德尔玛股权变动情况
回过头来想想，德尔玛的代工靠小米，直播销售靠薇娅，金主面前不得不低头，所以我们看到了今年上半年IPO公司中最卑微的打工人，签下了如下三个“不平等条约”：
1. 优先购买权
如果IPO不成，那么只有B2轮股东（也就是小米跟薇娅）享有优先受让德尔玛其他股东转出股份的权利。
2. 拖售权/共同出售权
如果主要股东（管理层）向股东以外的第三人转让股份，那么B2轮股东（小米跟薇娅）可以按比例同步转让股份。而且，如果实控人持股比例低于40%，上述股东就可以出售所持全部股份。
这条拖售权权其实规定了，德尔玛的管理层不能先跑路，必须给B2轮股东垫背。
3. 回购权
如果发生以下5种情形的任何一种，实控人必须回购B2轮股东（小米跟薇娅）所持股份。具体包括：IPO失败、管理层违反不竞争义务（不能跟小米竞争）、未能履行相关承诺跟义务、德尔玛发生一些B2轮股东认为影响公司的重大不利影响等等。
总之，这条回购权就明确了，如果发生了一丁点B2轮股东所谓的不利于德尔玛上市的事项，这些股东就有权要求公司实控人回购其股份。
B2轮股东可以享有的对赌条款
至此，B2轮股东（小米跟薇娅）完全锁定了投资德尔玛的风险，做了一笔稳赚不赔的买卖。
四、带货主播相继扑街，德尔玛销量以后靠谁？
不过让德尔玛没有想到的是，主播圈这场清理来的如此之快，也没想到自己合作过的主播竟然悉数翻车：
薇娅、雪梨都是因为金币问题复出无望，张庭跟林瑞阳问题更大，辛巴家族在燕窝事件后销量骤减，陈赫因为贤合庄火锅事件暂时陷入舆论漩涡，而罗永浩则宣布退出所有社交平台。
聚齐这么多扑街主播也是有够难得，偏偏让德尔玛都赶上了，估计公司现在也悔不当初，而且竟然让薇娅老公以如此优厚的方式入股。
德尔玛合作的主要主播，包括辛巴家族、薇娅、陈赫、罗永浩、张庭、雪梨
本来德尔玛的代工毛利率就不高，好不容易靠着直播带货自主品牌能拉高一点，但遇到问题主播之后，其自主品牌今后的销路都成了问题。
就拿今年618为例，咱们打开德尔玛TB官方旗舰店，店铺销量最高的是售价159的吸尘器，但是月销仅有7000+，第二名是空气循环扇，月销量就跌倒了5000+。再来看看竞争对手小熊电器，其官方旗舰店销量前两位产品均实现了2万+的销量，另外还有10款销量1万+的产品，在这个冷清的618里实属不易。
失掉主播带货，德尔玛跟小熊电器的销量高下立判。
德尔玛与小熊电器6月份TB官方旗舰店产品销量PK情况
如果自有品牌打不开局面，德尔玛就只能依靠给小米打工、贴牌飞利浦去获得收入，那么它的毛利率就要比现在的更低，当然每股估值也要相应调低。
要想挽尊，按照德尔玛的套路，下一步公司是不是要去找那个方脸的兵马俑合作了？如果合作了，德尔玛又会跟俞老师签什么样的协议呢？我们拭目以待。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。