作者：刘明
编辑：崔钿钿
6月对蔚来似乎并不友好。在刚刚从测试车事故中消停了不到一周，在6月28日，海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发布一份长达数十页的报告称，蔚来可能通过未合并关联方做高财报数据。根据整理，这一质疑主要集中在蔚来的换电业务操作模式上。灰熊曾先后做空过希伯伦科技、58同城、跟谁学等中概股。这份引发蔚来股市剧震的报告究竟讲了什么，对蔚来又提出了哪些质疑呢？
明镜Pro找到了报告的原版，该报告主要分为以下10个方面：
1、蔚来的Philidor Moment：蔚来正在拉动收入并操纵成本以提高利润率
2、永不停止拉动：蔚来如何利用武汉蔚能拉动未来的收入
3、蔚来如何一直供过于求武汉蔚能
4、蔚来对蔚能的电池销售应该与用户数量相匹配
5、会计魔术：转移折旧成本
6、蔚来保持有效控制：蔚能高层管理人员是现任蔚来高管
7、蔚来圈钱中国当地政府
8、蔚来董事长于2021年6月将用户信托抵押给瑞银
9、蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌与欢乐资本及其创始合伙人刘二海关系密切，刘二海是瑞幸咖啡欺诈案的知名关键人物
10、免费资金：蔚来汽车董事长利用公司提供无息贷款
换电业务=虚增收入？
具体来看，灰熊指出，武汉蔚能电池资产有限公司（下称“武汉蔚能”）通过关联交易的形式，帮助蔚来汽车创造业绩，这一未合并的关联方已经为蔚来创造了数十亿美元的收入。灰熊认为，对蔚能的销售使蔚来的收入和净利润分别增加了约 10% 和 95%。具体而言，灰熊表示，发现蔚来 2021 财年盈利超过至少 60% 似乎归因于蔚能。
蔚能是蔚来的电池业务公司，成立于2020年8月，法定代表人沈斐。该公司业务方向是“车电分离”模式下的电池资产管理业务，通过电池租用服务BaaS，提供车电分离、电池租用的服务。宁德时代也是该公司的重要股东之一。
在灰熊的报告中，这家做空机构认为武汉蔚能通过提前确认销售额的方式，帮助蔚来提升业绩。“武汉蔚能允许蔚来立即确认他们销售的电池的收入，而非在订阅期（约7年）内确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经通过提前确认7年的收入来增加这一数字”。灰熊认为，正是这种模式使得蔚来从2020年四季报开始，蔚来财报业绩开始大幅超出市场平均预期。
灰熊在做空报告中指出，正是如此蔚来能够一次次地冲破华尔街的预期。在2021财年，华尔街预期蔚来亏损59.47亿人民币，但最终的亏损只有30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿元）。灰熊认为，导致这一结果的原因就在于武汉蔚能的贡献。其中，原因是在2020年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，随后到2021年这个数字飙升至41.4亿人民币。
灰熊认为，蔚来不仅能够从BaaS业务中确认额外收入，还能够将与电池更换业务相关的成本和费用转移到资产负债表外。灰熊测算称，2021财年前三个季度，蔚来通过这种方式虚增了11.47亿元的营收，反推这笔操作后，公司的净亏损从18.74亿人民币上升至36.90亿人民币。蔚来调整后的净亏损应该比报告的数字大 61%。其还推测说，在 2021 年第四季度，蔚来汽车又向蔚能出售了约19,000块电池，进一步增加了近50%的电池库存。
对换电模式，灰熊也进行了猛烈的质疑。在报告中，灰熊指出蔚来在中国拥有并经营换电站，车主可以在短短几分钟内将电池更换为新的和充满电的电池组。但这种模式实际上是存在缺陷的模式，这种模式在过去似乎也没有走通过。灰熊举例了Better Place 的倒闭来说明这种模式具有艰难性。另外，灰熊还提及了特斯拉在2013年提出了类似的想法，但由于营销、技术和财务原因完全放弃了该计划。
灰熊认为，蔚来却不顾历史上企业的触礁，神奇地选择了这样一个“不合适”的业务，并将其转变为一个有前途的业务，也是投资者牛市的关键因素。它认为，蔚来的换电站达到了令人质疑的扩充速度。因为自 2020 年第四季度以来，该公司已从仅有的 172 个站点迅速扩展到超过 981 个站点。“蔚来的秘诀是什么？”灰熊在报告中发问。
灰熊认为，这种快速的发展是因为蔚来BaaS换电模式的利益输送需要。在报告中，灰熊指出，其很困惑地看到蔚来将BaaS业务剥离为一个未合并的实体，而蔚来“必须与其他投资者分享经济利益。”灰熊表示，在经过更深入的调查之后发现，答案似乎很清楚，蔚来分拆武汉蔚能，是人为提升其换电业务和整体业绩。灰熊认为，这从三个方面带来好处：
1、一次性将用户未来数年的订阅费计入当期的财报
2、制造了一个愿意超额购买电池的第三方
3、从资产负债表中移出电池减值费用
而第一点就是灰熊指责蔚来虚增营收和利润率的主要来源。这一判断的作出是根据蔚能的电池订单数量而来的。蔚来汽车故意向蔚能供应过剩的电池。而通过计算 BaaS 网络的电池需求，该机构认为蔚来供应的数量远远超过合理数量。
在灰熊的报告中，该机构指出，蔚能最近披露了19,000 个用户，但蔚能在2021年9月30日有40,053个电池库存。灰熊在调查后认为蔚来短期内向蔚能追加了多达21,053个电池（价值约11.47亿人民币）。而该机构认为在2021年第四季度，这个数字只会变得更糟。灰熊认为蔚来的电池供应过剩多达15,200个。这种手段成功地增加了蔚来的收入。
灰熊报告认为，从运营的角度讲，蔚能不需要这么多的电池。因为蔚来在向美国证监会提交的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是一种“背靠背”的形式，即一名BaaS用户买车后蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产，所以蔚来对蔚能的电池销售应该与用户数量相匹配。
当BaaS用户购买汽车时，蔚能会购买1 块电池，对应于此次销售。交付汽车后，这块电池归蔚能“所有”，成为蔚能资产的一部分。在操作上，蔚来在换电站并没有区分蔚能电池和蔚来电池。蔚来不限制BaaS用户到换电站换电时只能使用蔚能自有电池，也不限制非BaaS用户只能使用蔚来自有电池。
由于BaaS用户可以接入蔚来的电池网络，无论是否属于蔚能，蔚能都没有太多需要维护多余的电池。因此，蔚能拥有的电池数量应该与用户数量相对应。而且，从运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池。灰熊还认为，蔚来通过扩大换电站的规模来消化电池库存。灰熊调查了一些蔚来的换电站，其在报告中认为不少换电站是处于低利用率之中。
来源：company filings, Grizzly analysis
“我们的尽职调查团队在最繁忙的时间观察了一些换电站，发现几乎没有交通。我们的观察使我们相信，这些电池交换站的利用率可能非常低，从而抵消了如此庞大的库存。”灰熊在报告中表示。灰熊的测试团队每隔2小时观察一次其中的25个站点，最终得出的结论是蔚来的电池更换站点的加权平均利用率仅为39%。
另外，对于蔚能公司与蔚来的关系，灰熊认为蔚能的两位高管目前兼任蔚来副总裁和电池运营主管经理。这便于蔚来对蔚能进行控制。“我们相信这两个人领导蔚能电池的日常运营和重大商业决策，授权他们有效地控制公司。蔚能只是蔚来金融恶作剧的工具。”灰熊在报告中表示。
蔚来在为地方政府圈钱？
灰熊还指责蔚来通过这种手法为其政府投资者圈钱。2020年4月，蔚来宣布与合肥市建设投资控股（集团）有限公司牵头的一批投资者（统称“战略投资者”）就蔚来中国的投资达成最终协议。这些投资者向蔚来中国注资约70亿元人民币，获得该实体24.1%的股份。从那时起，蔚来汽车已经在三个不同的场合赎回了这些小股东。
中国地方政府或相关实体已经向蔚来汽车收取了135亿元人民币。根据蔚来中国的最新估值，如果蔚来收购政府所持蔚来中国剩余的7.87%股权，当地政府可以再向蔚来收取417亿元人民币。“在这些赎回过程中，蔚来中国的估值神秘地成倍增长。随着蔚来中国的估值达到更高，中国政府通过美国股票市场从蔚来提取了更多资金。”灰熊的报告中如此表述。
在报告中，灰熊提及了蔚来与合肥的对赌协议，其中：蔚来需要在48个月内申请IPO，在60个月内完成IPO流程；蔚来和蔚来中国的控股股东不应该发生变化，如果发生变化，当地政府将要求李斌回购全部股份；如IPO未按时完成或公司控股地位发生变化，李斌将被要求按8.5%的利率回购当地政府的全部投资；蔚来需要在2024年实现1200亿元的营收。
灰熊的报道指出，该协议给蔚来汽车带来压力，并对蔚来汽车的股东构成重大风险。虽然只提到蔚来需要以8.5%的利率从当地政府回购全部投资，但可能还有更多条款可能会伤害蔚来的股东。灰熊预计，蔚来在2024年无法以正常方式来实现1200亿元人民币的收入，并且认为政府和蔚来都知道这一点。这也是蔚来虚增财务的动机之一。
灰熊报告也提到蔚来用户信托，表示根据他们从英属维尔京群岛获得的文件，判断蔚来的用户信托已经于2021年6月28日质押给了瑞银集团，但公司并未明确披露这一情况。灰熊认为，蔚来的股东在不知不觉中将面临着对用户信托股票追加保证金的风险。另外，该机构还称，蔚来董事长李斌与瑞幸咖啡业绩造假案的核心关联方愉悦资本及其创始人刘二海关系密切。该报告暗示刘二海帮助蔚来造假。
蔚来的回应：报告毫无价值
6月29日，上市公司蔚来汽车发布公告，对当日遭海外做空机构灰熊做空进行了回应。公告指出，灰熊的做空报告毫无价值，包含大量错误、未经证实的猜测以及与本公司有关的误导性结论和解释。蔚来董事会，包括审计委员会，正在审查指控，并考虑采取适当的行动，以保护所有股东的利益。蔚来将根据证券交易委员会、纽约证券交易所、香港联合交易所有限公司及新加坡交易所证券交易有限公司的适用规则及规例的要求，适时作出额外披露。
不过，从灰熊的报告来看，这三点质疑之中，其实仅有蔚能这一质疑比较有杀伤力，是否有“通过未合并的关联方虚增收入，并粉饰盈利能力”。其余两点实际上并无太大意义。
6月29日，蔚来创始版车主刘兆荣，也是现任用户信托理事长在蔚来APP回应说，作为两届信托理事，看到做空机构灰熊的这篇报告后，其可以确信地说文中关于用户信托部分的描述是严重不符合事实的。用户信托自2019年成立以来，对于社会及蔚来用户社区的各项公益和社群活动经费的支持，全部都来自于李斌本人的个人借款。信托所持有的5000万股蔚来股票，至今没有进行过任何减持交易。
2021年用户信托资产管理委员会讨论决策，委托瑞银进行投资理财，获取支持信托日常运营的收入，更好地服务于蔚来用户社区。李斌也从来没有通过用户信托的股票获取包括个人贷款等任何经济利益。而刘二海与李斌早在易车时代就是其投资人，这种推测未免过于牵强。
在换电的商业模式方面，报告显示目前国内换电市场主要运营两种商业模式：一是蔚来BaaS模式，二是伯坦“电池银行”模式。
蔚来BaaS模式主要与电池厂商（宁德时代）、资本方（国泰君安、湖北科技投资集团）共同成立电池资产管理公司，电池资产管理公司主要负责换电站运营管理、废旧电池回收等，换电站运营责任主体由车企转移至电池资产管理公司。盈利模式上，蔚来最初是向消费者提供终身免费换电服务，2022年1月改为每月提供4-6次免费换电服务，其主要盈利点是整车销售+电池梯次及回收利用收益。
电池银行的商业模式是通过电池银行和整车企业签订合作协议，由电池银行出资购买电池，消费者购买不含电池的整车，后期消费者以租赁形式获得电池使用权。在动力电池车使用退役后，通过梯次及回收利用，获得电池残余价值。电池银行的盈利主要是电池使用权租赁收益+电池梯次及回收利用收益。
这两个模式各有特点，也有各自的局限性。蔚来BaaS模式更适合于垂直品牌去做内部服务，横向扩张到其他品牌通用性上可能存在不足。电池银行模式相对通用性更高，但是涉及统一电池标准，以适用市场现有车型，即要求上下游和行业资源整合，因此做起来难度会更大一些。
实际上，因为换电模式的不一样，仅从报告披露的内容来看，认定蔚来“虚增收入”的证据也并不充分。核心的疑点在于蔚来提前7年确认收入，二是蔚能的角色，接受超过其需求的订单，三是将折旧费用从报表中转出。但实际上，蔚来不仅需要有电池租赁给用户，还需要有足够的冗余满足换电站的需要。
虽然蔚来的电池明面上是直接租赁给了用户，但实际上是把电池销售给了关联方，然后由关联方去将电池租赁给用户。通过合理的定价，蔚来和蔚能的交易没有问题。实际上，蔚来卖给蔚能的电池均价7万，与用户购买电池的价格一致。虚增收入的关键是，蔚来真的向蔚能卖出超过实际运转换电站需求的电池了。从目前来看，实际上换电站的需要多少电池并没有标准，这也是灰熊极力指正蔚来换电站利用率低的原因。
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