摘要：

  • 5月份CPI环比转降，PPI涨幅继续回落
  • 输入性通胀和猪肉价格反弹是影响未来CPI的主要变量
  • 生活资料价格涨幅扩大，反映上游涨价已开始往下游传导

事件背景：

5月份，全国居民消费价格同比上涨2.1%，预期上涨2.2%，前值上涨2.1%；环比下降0.2%，前值上涨0.4%。

图表 1 5月份CPI环比转降

数据来源：Wind，海银研究院

全国工业生产者出厂价格同比上涨6.4%，前值上涨8.0%，环比上涨0.1%，前值上涨0.6%；工业生产者购进价格同比上涨9.1%，前值上涨10.8%，环比上涨0.5%，前值上涨1.3%。

图表 2 5月份 PPI涨幅继续回落

数据来源：Wind，海银研究院

海银财富研究院：

5月CPI同比涨2.1%，扣除食品和能源后的核心CPI同比涨0.9%，均与上月持平，主要区别在于结构上有一些变化。

其中，食品涨幅较上月增加0.4个百分点，变化较大；非食品涨幅略降；消费品、服务以及城市和农村物价与上月比变化不大。

食品项中，果蔬蛋价格涨幅虽有所回落，但仍维持两位数增长，合计贡献了CPI上涨的0.65个百分点，4月贡献为0.82个百分点；粮食价格上涨3.2%，影响CPI上涨约0.06个百分点，粮价上涨幅度和对CPI贡献进一步增加，反映外部输入性通胀的影响仍在持续；猪肉价格下降21.1%，影响CPI下降0.34个百分点，4月影响为-0.74个百分点，随着猪价触底反弹，对CPI的拖累逐步弱化，下半年或有可能对CPI提供正贡献，猪价亦是影响下半年通胀水平的主要因素之一。

非食品项中，5月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨27.6%、30.1%和26.9%；宾馆住宿和飞机票价格分别下降7.4%和2.4%。前者主要取决于国际油价，由于供需矛盾未缓解，短中期看预计仍将为CPI提供一定正贡献；后者随着国内复工复市推进，价格或有一定修复，但修复周期预计仍需一段时间。

从环比看，随着鲜菜大量上市，价格环比大降15%，是影响CPI食品项和总值环比下降的主要原因；考虑季节因素，短期果蔬蛋价格环比仍有进一步下降空间。

图表 3 食品项是5月份CPI同比增长主要来源

数据来源：Wind，海银研究院

5月PPI同比涨6.4%，涨幅较上月回落1.6个百分点。其中生产资料价格上涨8.1%，涨幅回落2.2个百分点；生活资料价格上涨1.2%，涨幅扩大0.2个百分点，整体显示上游涨价已开始在往下游传导。

生产资料中，采掘和原材料工业同比涨幅分别回落8.6个和2.3个百分点，降幅较大。具体来说，随着煤炭保供稳价推进，煤炭开采和洗选业价格同比上涨37.2%，较上月回落16.2个百分点；但国际油价震荡上行，带动石油和天然气开采价格环比仍上涨1.3%；从基本面看，短期油强煤弱的格局或仍将持续。同时，有色金属冶炼和压延加工业同比上涨10.4%，较上月回落6.4个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降1.3%，是2020年9月份以来同比首次下降；结合固定资产投资数据看，加工业生产资料价格涨幅下降或主要受投资增速放缓等因素影响，后期基建和制造业投资力度是主要决定变量。

生活资料中，食品、衣着等高频消费必需品价格同比涨幅有所扩大，一般日用品价格涨幅放缓，耐用消费品价格下降，反映上游原材料价格向下游传导的优先级依次为高频（吃穿）>中频（日用）>低频（耐用）。

从环比看，5月生产资料价格上涨0.1%，较上月大幅回落0.7个百分点，其中采掘工业价格环比转负；生活资料价格上涨0.3%，较上月增加0.1个百分点，四个分项均维持正增长。随着上游涨价逐步往下游传导，制造业的经营压力也将进一步得到缓解。

图表 4 生产资料涨幅放缓，生活资料涨幅扩大

数据来源：Wind，海银研究院

总结来说，CPI方面：从短期看，近两个月贡献较大的果蔬蛋等随着季节性因素影响正逐步缓和，住宿机票等在复工复市推进下价格也将得到一定修复；中期来看，国际粮食原油等涨价带来的输入性压力仍在加大，且短期难以有效化解，猪肉价格触底反弹对CPI贡献也正逐步由负转正。后者是决定未来通胀走势的关键变量。

PPI方面：生产资料价格涨幅放缓，生活资料价格涨幅扩大，反映上游涨价已开始在往下游传导。从具体分项看，价格传导的优先级依次为高频（吃穿）>中频（日用）>低频（耐用）。

从投资角度，随着上游涨价逐步往下游传导，制造业的利润或将得到一定改善，在资源类板块已积累一定涨幅的情况下，未来可适当关注中下游制造业的轮动性机会。另外，国际粮油供给形势紧张，国内农业、种子、石油石化等亦仍存在一定机会；同时猪肉价格反弹下，养殖也是下半年值得关注的板块之一。

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