本文出自《价值投资量化分析》拟出版
谨以此文献给各位朋友
在《上集》里我们讲过獐子岛导演扇贝大逃亡的过程、证监会的调查过程以及獐子岛2011年定增投资人被套的情况，中间也介绍了一些识别财务造假的财务知识。假设我们是2011年定增的拟投资人，我们如何通过当时披露的财务信息识别出财务造假从而避免投资失误？
财务粉饰并不是最终目的，其背后往往与圈钱有关。历次财务造假调查却仅仅只局限于财务造假本身，而对圈钱的调查是疏忽的，相关推断分析也是缺失的。獐子岛财务造假背后的圈钱行为又会是怎样的呢？
续《上集》。
04
獐子岛定增投资人如何识别业绩造假
假设我们是拟参与獐子岛2011年定增的投资人，我们如何通过财务数据发现獐子岛虚增利润从而避免参与定增蒙受损失呢？
图1 獐子岛2005年到2021年净利润及经营活动产生的现金流量净额
如上图1，獐子岛定增的头一年也即2010年，净利润达到4.22亿元，同比增长116％，而当年经营活动产生的现金流量净额仅为4258.08万元，同比增长-44％，而且与4.22亿元的净利润极不匹配。也就是说，獐子岛当年盈利中收到现金的只占一成，有九成没有收到现金。仅凭这一点，我们就可以判断獐子岛大概率存在虚增利润的情况，作为投资人是不会参与獐子岛定增的。
公司利润大幅增长，而经营活动产生的现金流净额不同步增长，这种情况通常都伴随有资产异常占用现金的情况。如果这种资产对现金占用是违反商业逻辑或常识的，那么这项资产大概率是虚增的，财务造假就可以实锤。
獐子岛2010年底总资产同比增加了近11亿元，同比增长近50％。下面我们对獐子岛2010年金额增长较大的资产逐一梳理，审查一下增长的是否合理。
图2 獐子岛2010年增长较大的资产
如上图2，獐子岛2010年增长较大的疑似虚增资产项目有存货、应收账款和无形资产。其中存货增加5.43亿元，同比增长46.3％，应收账款增加0.46亿元，同比增长59.8％；无形资产增加2亿元，同比增长418.9％。此外，獐子岛2010年货币资金也增加了2.32亿元，主要是因为当期增加了银行借款以及发债融资。虽然上市公司也有虚增货币资金的案例，比如财务造假界“翘楚”——“二康”虚增的货币资金均超过百亿元，但是本例新增货币资金应该是当年债权融资所致，排除在虚增情形之外。
由于存货增加额最多，我们首先审查存货。
表1 2010年存货变动情况
数据来源：獐子岛2010年年报
如上表1，2010年公司存货之所以大幅增长主要是因为消耗性生物资产—虾夷扇贝底播面积及苗种投入增加和季节性加工的海参产品增加较多。
仅凭单纯的存货数据，即使存货增加的再多我们也无从得知这种增加是否合理。按正常的商业逻辑，通常公司存货大幅增加意味着公司销售不旺盛，公司会降价促销，毛利率通常会下降，存货与毛利率的变动关系通常是反向的。
图3 2003年到2019年各季度獐子岛销售毛利率
如上图，獐子岛2010年毛利率不但没有下降，反而大幅上升，当年一季度和半年报销售毛利率均超过了41％，当年第3和第4季度毛利率虽有所下降，但也达到35％的较高水平。存货与毛利率同时大幅增长显然是反常的。
有人说，獐子岛2010年大幅增长的存货主要是消耗性生物资产，也即主要是底播的虾夷扇贝苗，由于从苗到餐桌周期较长，因此整体拉低了存货周转率，并不能说明当年销售不旺盛。为此我们可以进一步计算剔除消耗性生物资产影响的存货周转率。
表2 獐子岛存货周转率计算表（金额单位：万元）
数据来源：根据相关年度年报数据计算
上表2中存货周转率仅针对獐子岛原材料、在产品、库存商品及周转材料4项与产品销售密切相关的细分存货指标。经计算，獐子岛2010年及2009年存货周转率分别为4.13次和3.85次。显然2010年存货周转速度慢于2009年。也就是说獐子岛2010年销售得没有2009年好。这与2010年公司毛利率大幅上升是矛盾的。
獐子岛对当年毛利率大幅上升的解释也是矛盾重重。据獐子岛2010年年报，当年毛利率同比大幅增长主要系毛利率较高的养殖、加工产品销售收入占总收入的比例较上年提高所致。
表3 2009年、2010年獐子岛主营业务构成
数据来源：獐子岛相关年度年报
如上表，獐子岛2010年水产养殖和加工业务营业收入占比为76.5％，而2009年该比例为81.0％，显然水产养殖与加工业务收入占比并非上升而是下降了。这与公司2010年披露的毛利率大幅上升原因是相互矛盾的，显然导致毛利率大幅增加的原因不是年报所说的水产养殖与加工业务收入占比提高。
那么导致报表毛利率大幅增加的原因是什么呢？
表4 2010年獐子岛主营业务按品种分类收入及成本情况（金额单位：万元）
数据来源：獐子岛2010年年报
如上表4，我们可以发现2010年獐子岛虾夷扇贝及海参的收入增长显著高于其成本增长，这说明这两个产品的毛利率有较大上升。这是导致公司当期报表毛利率显著上升的直接原因。收入增长大于成本增长只有两种情况：要么产品销售价格较高；要么产品单位生产成本较低。
根据獐子岛2010年年报，当年养殖产品中扇贝、鲍鱼销售价格基本保持平稳，海参销售价格略有上涨；加工产品销售价格基本保持平稳。
由此可见扇贝在销售价格基本平稳的情况下报表毛利率大幅上升的原因只可能是当期销售的扇贝随销售同步结转的生产成本大幅下降。虽然海参销售价格略有上涨，但不足以导致海参产品销售毛利率的大幅上升，因此海参销售毛利率的上升也主要是海参销售结转的成本的大幅下降。
但根据獐子岛2010年年报披露的当年主要原材料价格变动情况：养殖业苗种价格及加工业原料价格小幅上涨。也就是说养殖业苗种和加工原料成本是小幅上涨的，这并不支持上述结转成本的大幅下降。
有没有可能是因为规模效应导致的单位生产成本的降低呢。根据相关年报数据，獐子岛2010年营业成本为14.84亿元，当年年末固定资产净额为5.67亿元。按这个固定资产规模粗略计算每年的固定资产折旧成本也就是几千万元，相对于营业成本占比很小，因此公司的规模效应导致的单位产品固定成本降低量很小以至于可以忽略。也就是说正常情况下在扇贝和海参产品价格保持基本稳定，原料成本小幅上涨的情况下，其销售成本增长应该略微高于其销售收入增长。按此推论公司毛利率反而应该略微下降才合理。
市场价格信息是公开的，应该是确切的。显然獐子岛2010年毛利率的大幅上升与自己当年年报披露的主要产品、原材料价格变动情况信息是矛盾的。唯一推论只可能是獐子岛2010年销售收入中有一部分没有对应存货的结转，是虚增的，才会导致毛利率异常增长。这就是对獐子岛虚增利润的推断。
作为假设的参与定增的拟投资人，其实早在我们分析到獐子岛净利润现金含量极低时我们就完全可以对獐子岛2011年定增项目做出投资决策判断。后面的推断一是让被套投资人搞清楚公司虚增利润这个套是怎么设的，这个当是怎么上的；二是搞清楚公司设了这个套后，又是如何把钱圈走的。
05
定增前后圈钱套现分析
回顾獐子岛财务造假案例，三次扇贝集体死亡事件总共核销扇贝存货15.4亿元，这个金额远高于期间公司虚增的利润总额。那么占更大比重、多虚增出的扇贝存货用意为何？没错，这部分虚增的存货是圈钱套现用途的。包括证监会在内的几乎所有针对财务造假的调查似乎都仅仅局限在虚增业绩（少数也有虚减业绩的）这一表象的调查上，而对圈钱的调查是缺失的，即使判罚，也仅仅是对獐子岛公司给予警告，并处以60万元罚款，对15名责任人员处以3万元至30万元不等罚款，对4名主要责任人采取5年至终身市场禁入。这样的违法成本对比起数亿元甚至十几亿元的套现收益来讲是可以忽略不计的，可谓是一本万利的“生意”，比经营上市公司主业来钱快的多。难怪大量上市公司控制人不好好经营上市公司，反而绞尽脑汁造假圈钱。
虚增资产除了虚增利润目的外，绝大多数情况与圈钱有关。虚增资产一方面可以虚增利润，但最终主要目的不是为了虚增利润而虚增利润。虚增利润目的的虚增资产是吸引投资人入套，把钱圈进来，而套现目的的虚增资产是通过虚增资产间接套取公司现金资产，把钱圈进私人腰包。这才是最终目的。
在此过程中，通常还伴随有资本公积转增股本这样的股本扩张和市值管理，财务造假者借被鼓吹的越来越大的持股市值进行直接套现。直接套现是与间接套现相对应的概念。直接套现不需要虚增资产，而是通过股权质押或现金分红的方式套现。但直接套现通常与虚增资产和业绩、市值管理、联合做庄及股本扩张有关联。总而言之，虚增资产主要目的就是虚增利润和套现。虚增利润只是表象，圈钱才是实质。
虚增同一项资产，有时很难界定其中有多少是虚增利润用途，有多少是套现用途的。但一般情况，有现金流出的虚增资产大多是套现目的的，这种虚增资产是对货币资金的置换，或者换句话说，货币资金科目减少同时相关资产增加的会计分录如果明显违反商业规则或常识，则为虚增资产的套现行为，总资产没有变化。而没有现金流出的虚增资产大多是虚增利润目的的。比如财务造假者虚构销售合同，利用应收账款虚构没有现金流入（更没有流出）的销售收入。这种情况就是虚增利润，总资产增加。
那么獐子岛为虚增利润和圈钱各自虚增的资产有多少呢？
一、虚增利润和套现各自虚增资产额的推算
我们先仅以獐子岛定增前的2010年情况做以分析。
根据獐子岛2010年年报披露，2010年主营产品销售价格保持平稳，原料成本略有上浮，因此公司2010年毛利率水平应该略低于2009年的毛利率，简化起见，我们乐观估计公司2010年与2009年毛利水平相当，均为28％。公司当年营业成本14.84亿元。由于成本在会计核算上一般与收入有一一对应关系，较易核查，估计成本值较真实，我们依此倒推出公司可能的真实营业收入为14.84亿元/（1-28％）＝20.61亿元。以2009年销售净利率12.95％作为公司2010年销售净利率的估计值，则公司2010年的真实净利润估计值为2.67亿元，与獐子岛披露的2010年净利润4.22亿元差额为1.55亿元。这差额的1.55亿元就是獐子岛为虚增利润而必须虚增的资产额。
我们可以进一步推算真实情况下资产增长额应该是多少。按前文推算的2010年真实收入为20.16亿元，按正常商业逻辑，在没有重大变化的情况下，公司2010年总资产周转率应该与2009年相当，我们假设二者相等。在此假设下，2010年总资产增长率应该与收入增长率相等，2010年收入增长率为31.76％（20.16亿元/15.13亿元-1），2009年总资产为22.83亿元，则可推算出2010年真实总资产为30.08亿元（22.83亿元×131.76％），则真实新增资产为7.25亿元，与獐子岛披露的2010年底总资产同比增加11亿元相比，总资产虚增3.75亿元，刨掉为虚增利润而虚增的资产1.55亿元即为套现目的虚增的资产，也即2.2亿元。以上只是根据商业逻辑推算出来的为虚增利润目的和套现目的而虚增的资产额。我们目前并无法得知1.55亿元和2.2亿元是通过什么资产虚增出来的。
二、定增前的一次套现
獐子岛2010年新增11亿元资产中，存货新增5.43亿元，应收账款新增0.46亿元；无形资产新增2亿元。虚增资产应该主要出自这三项资产。区分虚增资产是用于虚增利润还是套现目的，唯一途径是看有无现金流出，有现金流出的虚增资产就属于套现，无现金流出的就属于虚增利润。显然虚增应收账款属于虚增利润的情况。虚增存货可能伴随有现金的流出，比如用现金采购石头充当扇贝苗，这属于套现；但也可能没有现金流出，比如直接用石头充当扇贝苗，这属于虚增利润，而且采购扇贝苗时也夹杂有正常采购，因此很难区分开。相比而言，虚增的无形资产比较好确认是否为套现还是虚增利润。如果是购置的无形资产并确认为虚增，则为套现行为。
2010年1月18日，獐子岛（资产收购方）与大连蟒仙水产有限公司（资产转让方）就资产转让事宜达成意向。相关协议确认的要点如下：
（1）交易标的：大连蟒仙水产有限公司拥有的小长山乡乌蟒岛的土地使用权、海域使用权、码头、房屋及船舶、车辆、各类物资等资产；
（2）交易价格：转让价款总额为人民币26,000 万元（评估价值人民币 26,012.21万元）。其中最大一块资产为海域使用权，评估价格为2.12亿元。
此次收购价款分三期付款，分别为：第一期付款：2010年1月31日前，支付人民币8,000万元；第二期付款：2010年12月14日，支付人民币10,000万元；第三期付款：2011年12月14日，支付人民币8,000万元；
也就是说，这次收购价款于2010年内支付1.8亿元，剩余款项0.8亿元是于2011年底前支付的。注意这是有现金流出的，我们只需证明购入的无形资产存在虚增即可认定此次收购为套现行为。
上述资产收购完成后，獐子岛当年新增无形资产2.16亿元，如下表。
表5 獐子岛2010年无形资产情况
数据来源：獐子岛2010年年报
当年收购大连蟒仙水产有限公司的海域使用权共计28,600亩，资产评估价为2.12亿元。
2.86万亩海域使用权值2.12亿元吗？
根据我国《海域使用法》，养殖用海域使用期限为15年，2010年獐子岛地区海域使用金市场价格估计为60元/亩/年上下，这个使用金已经较其他海域及历史价格高很多了，超过这个价格太多，收购则是不经济的，应该不是市场行为。大连蟒仙水产有限公司转让的海域使用权使用期限应该不足15年，按15年使用期满打满算，该项海域使用权的整体估值也仅为2574万元（60元/亩/年×2.86万亩×15年）与2.12亿元的收购价格相去甚远。
另据獐子岛2014年年报中公司以海域使用权抵押借款相关信息（如下表）。
表6 獐子岛2014年以海域使用权抵押借款的评估价值情况
数据来源：獐子岛2014年年报
如上表，獐子岛于2014年以海域使用权做抵押共进行了9笔短期借款。根据上表评估价值数据可计算出海域使用权每亩评估价值为0.4万元，依此数据，獐子岛受让的大连蟒仙水产有限公司转让的2.86万亩海域使用权估值为1.14亿元。个人认为獐子岛为增加抵押借款金额，可能会在一定程度上调高评估价值，因此1.14亿元的估值应该是偏高的。即使如此，这个偏高的估值仍然距离2.12亿元的收购价有近1亿元的差距。
关于海域使用权评估价值还存在如下异常点：
1.海域使用权评估价值前后差异过大
就在獐子岛收购大连蟒仙水产有限公司2.86万亩海域使用权后的第二年也即2011年，公司以该海域使用权作为抵押，取得长期借款人民币 19,000 万元，而在2014年以相近面积的海域使用权仅能取得短期借款3000余万元。显然这个评估值是有水分的。
2.海域使用权账面价值与对应亩数不成比例
如前表5、表6，当年收购大连蟒仙水产有限公司的海域使用权共计28,600亩，资产评估价为2.12亿元，无形资产的海域使用权账面价值对应增加2.12亿元。但根据2014年年报数据，当年用于抵押的海域使用权219.80万亩，面积远大于2.86万亩，但2014年底海域使用权账面原值仅为2.28亿元，较2010年基本无增长（如下表7）。显然是矛盾的。如果2014年用于抵押的海域使用权是真实的，那么只能说明至少219.80万亩的海域使用权对应的购置成本仅2.28亿元，公司2010年收购的那2.86万亩海域使用权真实市价应远低于2.12亿元。
表7 獐子岛2015年无形资产账面价值情况
数据来源：獐子岛2015年年报
综合以上分析，个人认为獐子岛受让的2.86万亩海域使用权收购价格高出市场公允价格太多，违反了商业逻辑，异常点重重，对应新增无形资产应该含大量虚增成分。除无形资产外，其他资产也可能存在虚增套现情况，此次收购对价2.6亿元现金流出大部分是被圈走了，圈走的金额有可能就是我们前文推断的套现目的虚增资产额2.2亿元。也就是说獐子岛2010年套现目的虚增资产全部来自这次斥资2.6亿元收购的资产，存货和其他资产没有参与套现虚增。那么虚增利润目的所虚增的1.55亿元就顺理成章主要来自虚增的存货，当然也可能有一小部分来自应收账款。由此判断，獐子岛2010年底播的扇贝苗并未经采购环节，而是直接底播石头！
二、定增募投项目与套现的关联
2010年套现圈出的2.2亿元现金主要来源于当年筹资活动现金流入的20.53亿元。当年增加了银行借款并发行了5亿元短期融资券，筹资活动现金流入同比大幅增长122.77％，加大筹资力度估计就是含有套现计划的。当然债权融资终究是要还的，因此公司实控人酝酿2011年实施定向增发，才有了后来的定增投资人被套的命运。这些定增投资人的钱虽然不是直接被实控人圈走的，但实质上却是被实控人间接圈走的，因为实控人套现掏空上市公司资产后才有公司二级市场股价一蹶不振，定增投资人才会一直被套。
2011年3月獐子岛实施了定向增发，募集资金7.76亿元，如下表：
表8 獐子岛定增募集资金收支情况（截至 2011 年 12 月 31 日止）单位：万元
数据来源：獐子岛2011年年报
募集资金到位后，公司是如何使用的呢？从上表我们可以看出，獐子岛于2011年3月实施定增募集了7.76亿元资金仅拿出了6259.88万元直接投入到募投项目上。募集资金中用于归还项目先期投入资金为2.63亿元。年报披露这个项目先期投入的资金指的是新增年滚动25万亩虾夷扇贝底播增殖项目26,345.91万元（下表9中承诺投资项目1）。但是我们知道这个底播增殖项目是子虚乌有的。因此这2.63亿元实际上应该主要是用于置换了2010年斥资2.6亿元进行收购的借款。因为前文分析过，这部分款项中有2.2亿元是被圈走了，而圈走的钱是借的，早晚要还，这次用股权融资置换借款是不用操心还款期限的。剩余的募集资金几乎都趴在账上，没有马上用在承诺的募投项目上。
表9 獐子岛2011年3月定增募集资金额及承诺投资项目及其调整情况
数据来源：獐子岛2011年年报
如上表9，獐子岛在2011年3月定增募集资金7.76亿元到位后并未马上向承诺募投项目投入资金，而是调整了募投项目。年报披露的调整原因为：
因獐子岛贝类加工中心项目建设地点政府管辖权变更，相关基础设施条件不完备的原因，经公司 2011 年 9 月 7 日召开的 2011 年第二次临时股东大会批准，公司将獐子岛贝类加工中心项目变更为： （1）建设獐子岛（永祥）贝类加工中心项目。项目使用募集资金 17,110.78 万元； （2）与合资方合资设立“大连獐子岛中央冷藏物流有限公司”，建设大连保税区冷藏物流项目。项目使用募集资金 8,875 万元 獐子岛2011年年报
个人认为以上调整只是缓兵之计，实控人正在考虑如何把这部分资金圈走。獐子岛实控人已经利用如上表中承诺募投项目1（即新增年滚动 25万亩虾夷扇贝底播增殖项目）为幌子，实际斥资2.6亿元收购了大连蟒仙水产有限公司的海域使用权、土地使用权等资产，成功圈走了2.2亿元（承诺投资26,345.91万元）。剩余的2.56亿元承诺投资（51,980万元-26,345.91万元）继续通过虚构底播扇贝苗的方式圈走。而募投项目2或变更后的募投项目承诺投资的资金，也即募集资金剩余的2.6亿元如何圈出来呢？
三、定增后的一次套现
2014年4月獐子岛之全资子公司獐子岛渔业集团香港有限公司收购了香港天惠实业有限公司所持有的大连新中海产食品有限公司100%股权，支付对价280,184,016.71元。大连新中海产食品有限公司持续计算的可辨认净资产公允价值为268,305,235.46元，差额11,878,781.25元确认为商誉。
表10 獐子岛收购的新中海产食品公司当年是亏损的
数据来源：獐子岛2014年年报
如上表10，獐子岛2014年收购的大连新中海产食品有限公司当年亏损616.59万元。獐子岛当年为何要收购一家亏损企业？在公司2014年年报中的解释是：“提升本公司现有的水产品加工能力、技术水平和产品品质”。獐子岛主业就是水产品养殖、加工及销售，主业有很高技术门槛以至于公司上市这么多年仍需要通过收购另一家公司的方式来提升自身水产品加工能力、技术水平和产品品质吗？
如下表11，大连新中海产在被收购时评估无形资产公允价值较账面价值768.25万元增加近3000万元。按2018年年报披露数据，大连新中海产土地使用权账面价值为6,828,697.32元，因此推断大连新中海产无形资产大部分为土地使用权。这些土地使用权和少量可能是所谓的加工技术公允价值能增加近3000万元？个人表示怀疑。
表11 被收购方资产负债表
数据来源：獐子岛2014年年报
除怀疑无形资产有虚增外，固定资产公允价值竟然也较账面价值高出了4400余万元。一般来说，固定资产只会有折旧不会有增值，因此个人高度怀疑这也有虚增。除此之外大连新中海产资产中还有较大比例应收账款和存货，合计达9000余万元。存货和应收账款这类资产都是虚增资产的常客，虽然仅根据披露信息无法断定该资产有虚增，但从审慎角度讲，如果是拟投资人应该保持怀疑态度，应对这些资产做详尽的尽职调查。结合当时的背景，个人认为此次收购对价2.8亿元的现金流出目标就是套取定增募投项目2对应的2.6亿元募集资金的。尽管根据披露信息这2.6亿元募集资金中承诺投向獐子岛（永祥）贝类加工中心项目的1.71亿元已经于2013年全部由在建工程转为了固定资产，但中间通过现金置换，套现目标仍然是定增募集资金，因为这部分资金没有还款期。
与通常的上市公司收购不同的是，本次收购所形成的商誉资产比较少，收购成本仅略高于净资产，形成商誉11,878,781.25元，所以日后必然会发生的商誉减值金额也不那么大，并不引人注意。
2015年大连新中海产食品有限公司经营成果未到达预期，獐子岛对其计提了9,950,823.96元商誉减值准备。
更多虚增资产是通过营业外支出或资产处置而煙灭的，如同扇贝存货核销一样，但这样的煙灭方式更隐密。如下图4、表12、表13。
图4 獐子岛自2014年之后固定资产和无形资产开始缩水
表12 獐子岛2016年固定资产账面值及处置情况（单位：元）
数据来源：獐子岛2016年年报
表13 獐子岛2016年无形资产账面值及处置情况
数据来源：獐子岛2016年年报
如上表12、表13，2016年獐子岛主要以处置子公司的方式处置固定资产和无形资产账面价值合计2.93亿元。这2.93亿元处置资产恰好与收购大连新中海产及日本新中新增的约2.7亿元净资产金额接近，似乎存在某种关联。估计应该是一次套现虚增资产的集中核销。
－完，谢谢观赏－
特别提示：本文选取上市公司做案例分析，仅因为上市公司公开披露数据便于进行量化分析，仅作为价值投资案例分析素材，所有分析仅基于标的公开披露的历史信息，仅代表案例涉及标的历史情况，不含标的未来股票价格走势判断，更不做任何股票推荐，据此投资，风险自担。
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