文/中证金融研究院研究员王焯
泛欧个人养老金产品是欧盟经过8年酝酿和反复论证，2020年8月形成的一个全面的监管框架与产品规范。本文分析了泛欧个人养老金产品制度安排的主要内容和特征，认为其对欧盟发展养老金第三支柱具有重要意义，也可为我国养老金制度设计及投资管理所借鉴。
PEPP简介
泛欧个人养老金产品（Pan-European Personal Pension Product，简称PEPP）是欧盟着力推动的养老金第三支柱产品。欧盟将其视为各成员国养老体系的重要补充，以及促进劳动力跨国流动、建立“资本市场联盟”的关键抓手。PEPP体现了很强的包容性，个人自愿购买PEPP产品并拥有投资选择权。保险、公募基金、银行等不同机构都可作为产品提供商，向个人客户提供多样化产品。欧洲保险与职业养老金管理局（EIOPA）将建立统一注册平台，登记欧盟区内发售的全部PEPP产品信息，以及全部产品提供商信息。PEPP是欧盟在第三支柱税收激励尚未明确下的先行先试。PEPP没有明确税收安排，部分原因在于税收政策主要应由各成员国自身决定。但欧盟希望各国至少能够给予PEPP与本国第三支柱相同的税收优惠。
PEPP的监管框架与产品规范，由EIOPA主导，历时8年，经过充分酝酿和反复论证，同时也体现了欧洲相关监管主体与市场机构的综合意见。具体过程如下：2012年7月，欧盟委员会提出建立欧盟养老金第三支柱设想。2016年7月，EIOPA在向欧洲证券与市场管理局、欧洲银行管理局、欧洲央行等监管主体及保险、公募基金、银行等市场机构广泛征求意见后，提出初步方案。2017年6月，欧盟委员会公布PEPP征求意见稿，并提交欧洲议会和欧盟理事会审议。2019年7月，欧盟通过PEPP法案。2020年8月，EIOPA向欧盟委员会提交PEPP监管技术标准（草案），并留给金融机构1年左右时间来设计产品、修改系统，完成人员和渠道配备。
产品的风险收益特征
欧盟考虑到个人投资习惯，为引导理性投资，在PEPP产品规范中，设计了“产品清单”与“默认产品”，并由PEPP产品提供商自行设定。每一家产品提供商，最多可提供6种投资选择，其中包括1种“默认投资工具”（Basic PEPP）。
欧盟对PEPP产品的风险和收益，提出了两条“红线”。一条是“尾部风险红线”：个人客户如果购买PEPP产品，在压力情景（位于最低5%收益分位数时的情景）之下，退休时累积投入本金的终值与“本金+投资回报（亏损）”累积终值相比，如果存在缺口，那么预期缺口（Expected Shortfall）不能超过20%。另一条是“收益战胜通胀红线”：如果持有该PEPP产品40年，至少要有80%的概率，产品的预期收益可战胜年化通胀率。欧盟进一步明确了通胀率的估算方式。欧盟对“默认投资工具”Basic PEPP有更高要求：个人客户如果购买Basic PEPP产品，至少要有92.5%的概率在退休时或养老金支付阶段可以收回本金。个人客户如果是在10年内退休，“回本”的概率可以放宽至80%。
欧盟要求提供商根据“亏损概率”“亏损后的平均损失”，划分PEPP产品的风险等级。欧盟统一给定了“亏损概率”“亏损后的平均损失”与风险等级的对照表，此外还要求产品提供商在划定风险等级后，对照该产品的预期收益，完成对该产品风险收益特征的全面刻画。
产品的风险缓释机制
欧盟要求所有的PEPP产品均应包含“风险缓释”或者担保机制。“风险缓释”可以有两种方式：一种是“生命周期”。简单来说，产品提供商要在客户年轻时配置收益较高、风险也较高的资产，在客户临近退休时配置低波动的固定收益资产。这与目标日期基金（TDF）的理念基本一致。另一种是建立“准备金”。产品提供商向个人客户支付养老金，因市场波动不同年份会存在较大差异。因此实践中，欧洲寿险公司等机构会从个人客户缴存资金或投资收益中，先拿出一部分钱建立“准备金”，发挥“熨平”不同年份资金支付丰歉的作用，这笔钱通常被记为“表内负债”。欧盟允许建立准备金，但也指出该操作的三点不足：第一，收益分配不透明。“准备金”在不同年份、不同个人客户之间分配，有利益冲突和不公平的问题。第二，影响代际公平。“准备金”初期积累不足，先加入的客户，无法享受到“准备金”的好处。但如果产品提供商“垫付”，又会影响后加入客户的利益。第三，“准备金”往往不单列，而与提供商其他资产混在一起，提供商可能会基于自身利益考虑来做投资决策。
产品若存在“担保”，欧盟要求产品提供商进一步说明：担保的限制、特征和触发条件；担保是否会根据通胀适时调整；担保是否适用于名义收益，或者经通胀调整后的收益等......
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本文编辑：秦婷