2022年随着A股市场跌宕起伏的走势，私募基金业绩普遍遭遇挑战。
第三方数据显示，截至4月末，已有超千只股票策略私募产品净值跌破预警线，这其中就包括多家知名百亿私募旗下的产品。
与此同时，桥水中国旗下产品的业绩居于百亿私募中领先位置，这使得桥水的“代表作”全天候策略再次引发市场关注。全天候策略作为一种资产配置投资策略，自身不依赖于择时，以风险平价模型为理论基础，可以帮助投资者从市场上获取长期、稳定的回报。
全天候策略在中国是否行之有效？如何更好地在A股市场应用？雪球资管投资总监杨鑫斌回答了以上问题。在他看来，该策略已经经过了几十年的市场检验，得到了投资者的认可。他认为，全天候策略应用于中国市场，应长期持有较优质的资产，在宏观层面有效管理利率风险以及通胀风险，最终实现组合在长期的经济环境变化中跑赢市场平均回报的目标。
雪球资管投资总监 杨鑫斌
杨鑫斌曾任职于工银瑞信投资担任资本市场部负责人，管理固收、权益及衍生品等各类策略产品。更早前，他还曾在方正证券，东兴证券，J.P. Morgan(JV)等多家金融机构任职。杨鑫斌所在的雪球资管，其产品管理人是北京斯诺波资产管理有限公司，是雪球全资成立的私募基金管理人，成员均来自头部公募基金以及证券公司的资产管理部，拥有独立的投研和管理体系，团队累计管理资产规模超过1000亿。
以下是杨鑫斌的观点：
01
谈全天候策略的优势
如何评价桥水基金的全天候策略？
杨鑫斌：全天候策略是1996年由达利欧提出的资产配置的一种方法论。他的方法论基于风险平价模型，即Risk Parity。它改变了我们过往对资产配置的理解，以前我们去配置资产的时候，可能考虑的是股票、债券等资产的配置比例。从全天候策略的角度，风险平价的角度来讲，我们是把风险的配置去替代传统意义上的资产配置。
全天候策略是贝塔性质的策略，它认为全世界任何一个资产价格背后的驱动本源是经济的增长水平以及通胀水平。 投资者对这两个核心的宏观因素的预期会扰动资产价格。所以桥水的全天候策略全面布局于以债券、股票以及商品市场为主的二级市场。
桥水将经济的增长刻画为四个经济状态：经济增长高于预期时、经济增长低于预期时，以及相对应的通胀水平高于预期时、通胀水平低于预期时，针对不同的经济状态布局不同的投资组合。
比如在经济高增长时，股票资产和商品资产的表现要显著好于债券资产，在这样的市场环境下我们会布局股票以及商品资产。而如果在经济低增长时，我们会布局债券资产，因为此时不管是股票资产还是商品资产，它们都不会有突出的表现。回到通胀水平上理解，当预期通胀高于市场预期时，我们可以持有商品资产，而当处于低通胀的环境时，我们会持有股票以及债券资产。
针对这四个经济环境状态，我们构建了不同的投资组合，再把这四个经济环境赋予相应的风险权重。从风险平价的角度来讲，每个经济状态我们会赋予25%的风险权重，最终在各个经济环境状态下，我们会形成一个总的投资组合。这可以帮助我们的投资者不需要择时或者判断经济状态。
全天候策略的优劣是什么？
杨鑫斌：全天候策略背后的原理以及它的哲学思想都是比较清晰的，它的哲学思想是 “盈亏同源”，举例而言，即每承担1%的波动，所对应的回报合理的预期可能也是1%左右。即通过长期持有风险资产并获取对应的风险补偿。
全天候策略的优势是毋庸置疑的。1996年至今，根据桥水基金对外披露的数据，在全天候策略和纯阿尔法策略的整体布局上，资产规模已经达到了1,600亿美金，单是全天候策略上，资产规模大概有600多亿美金。可以看出，经过市场几十年的检验，它的策略得到了投资者的认可。从优势上来讲，全天候策略获取收益不依赖于择时，它是一个以资产配置为主，以风险平价模型作为理论基础，长期为客户实现穿越经济周期获取稳健收益的策略。
它的劣势是相较于其他宏观策略基金，在阿尔法收益上可能会在短期上落后，即它的收益弹性稍弱。但是长期而言，全天候策略系统化的贝塔配置收益却并不低，也是其优势之一。
全天候策略和市场上其他主流策略相比，有何不同？
杨鑫斌：全天候策略是一个偏绝对收益的策略，长期来讲，在同等的波动率下所获得的回报要显著好于权益宽基表现。根据马科维茨提出的投资组合理论，全天候策略其实接近有效前沿最优组合，这种策略适合那些追求资产长期稳健增长，并且对波动率、对回撤有要求的客户。所以全天候策略的受众更多以养老金、高净值客户以及主权基金为主。
02
谈全天候策略在中国市场
全天候的理念对于中国市场有何意义？
杨鑫斌：这个体系有划时代的意义。全球来看，比较具备代表性，且容量比较大的两大投资策略，一是以巴菲特为主的价值投资策略，第二是以达利欧为主的全天候策略。全天候策略解决了资产配置中的择时问题。
我们认为择时在长期的组合管理里，它能创造的收益是有限的。全天候给我们带来一个很重要的启示：在组合管理过程中，绝大部分收益源于资产配置，而不是源于择时。
桥水的全天候策略在中国市场的表现？
杨鑫斌：桥水在中国发行的产品叫全天候增强，就全天候策略本身而言，它是贝塔型的被动策略，它不涉及人为的干预。
在管理的过程中，全天候策略叠加了一部分阿尔法，阿尔法源于对资产价值的判断。想要获取阿尔法，要结合宏观基本面，分析各个资产价格在长期里面，是超配低估值的资产，还是低配高估值的资产，寄希望于这种调整能够带来超额收益，能够跑赢全天候策略本身。
全天候策略也是目前中国市场所缺乏的。因为过去几年，在中国市场大家更关注以传统理财产品、信托产品等刚兑型产品。但资管新规之后，大家都面临净值化转型的压力，我认为全天候策略在中国市场的发展刚刚起步，也更适合我们传统对接的超高净值客户，以及养老金的投资。
如何更好地在中国市场应用全天候策略？
杨鑫斌：全天候策略背后所应用的方法论叫风险平价。通过均衡风险配置替代传统资产配置，以此构建大类资产的贝塔组合，同时我们认为，伴随着中国经济结构转型，中国的市场上各个行业以及个股依然有不错的阿尔法潜力。
从阿尔法层面，我们认为要下沉到最底层资产上，通过长期持有权益类资产，一个股票或者一个公司，它们是有很强的内在增长价值的。我们认为利率和商品更多的是供需关系决定了它们的价格变化，所以在空头布局上，我们对权益的空头会保持相对谨慎的态度，但是在对利率和商品的空头上会结合市场做一些调整。
我们强调通过宏观基本面的系统化研究，在中观层面开展大类资产配置，超配低估值资产，低配高估值资产。在微观层面通过深度研究，精选行业及个股，并长期持有以获取可持续的超额收益，同时持有商品以对冲通胀风险，以及持有债券以对冲利率风险。在宏观风险对冲上，以深度的基本面研究驱动投资，实现利率风险和通胀风险的有效管理。
宏观对冲策略适合什么样的投资者？
杨鑫斌：我们认为宏观经济层面主要的两大类风险，一是经济失速的风险，另一个是通胀超预期的风险。
针对这两类风险，我们需要有效地管理和对冲。所以在组合层面，我们需要暴露利率以及通胀的敞口，最终形成宏观对冲的策略产品。这样的产品是一个偏绝对收益类的策略，希望通过这种方式帮助客户，使得产品能够持续地穿越周期，创造不错的回报。
如何看待国内宏观策略的发展？
杨鑫斌：中国很多的私募都在尝试做宏观对冲的策略，每一家机构对宏观的理解有所区别，最后反映到产品的业绩上，差异也是非常大的。我认为这个市场属于刚起步的市场，宏观对冲策略在中国开始慢慢形成一定的体系。
从中国的资产管理行业的发展趋势来讲，利率环境的变化也意味着我们需要调整策略思路，回到资产配置这条主赛道上面。我认为赛道的空间是非常广阔的，最终哪家管理人从这个市场能做出来，主要是看管理人对宏观层面的风险管理能力，以及能否带来长期稳定回报的能力。
03
谈A股市场投资
如何看待当前中美利差倒挂现象，这对A股市场有何影响？
杨鑫斌：中美利差倒挂是较为正常的现象，这反映了两国背后的政策以及经济周期的错位。首先目前中国属于稳增长、宽货币、宽信用的政策周期，而美国为了对抗通胀，美联储处于持续加息的周期，目前处于利差收窄阶段。我认为这反映了两国经济环境的不同以及政策的差异。
短期内对 A股市场的流动性可能有一定的影响，因为如果海内外利差收窄，会在一定程度上抑制外资进入中国市场。但是从价值的角度来讲，整个A股市场相较于全球而言，目前的估值较便宜。另外，中国稳增长的政策在下半年会持续推进，我认为“宽货币、稳增长”政策会贯穿全年。所以我们对经济，尤其是对权益市场仍可以保持一个乐观的心态。正是在这样一个市场环境下，我们才有配置机会。
从长期来看，看好哪个赛道？
杨鑫斌：长期来看，市场的热点相对较多。第一，由于中国的消费主力，中产阶级数量以及质量都在快速成长，消费的内在动力仍然存在，所以比较看好消费行业。第二，新能源汽车行业、光伏风电等行业，以及国家政策鼓励的半导体及其他产业方向均有一定投资机会。
随着海外投资者的加入以及机构投资者占比的上升，目前市场相较于2018年以前的市场，结构上有一定区别，且整个权益资产可能会进入一个长期的缓慢上行的趋势之中。
通过哪些维度筛选个股？
杨鑫斌：从投资本身而言，当参与到股票市场尤其是个股中时，需要判断一家公司的安全边际有多高。同时，我们更偏向于利润增速，以及现金流都稳定的行业，所以我们比较看重消费行业的投资。在成长股方面，我们更关注国家政策驱动的方向。
我们认为，价值投资包含两个维度：一是安全边际高的优质资产，二是需要长期持有。这两个维度缺一不可，这两个维度要并行起来，同时做起。
04
谈雪球资管投研团队
雪球资管投研团队的理念？
杨鑫斌： 我们希望通过我们的资产配置去帮助客户穿越周期，实现财富长期的、稳健的增长。 另外雪球资管也有FOF策略，它和宏观策略的底层方法论是一致的，我们非常强调资产配置的逻辑，希望风险敞口的暴露不仅暴露于权益市场，还要暴露于商品市场以及债券市场。
介绍下雪球资管投研团队的整体情况？
杨鑫斌： 我们整体是投研一体的架构，内部研究上有专业的分工，但投资上充分的共享。 组合管理上各投资经理可充分地调用内部研究资源，实现组合的跨资产收益的捕捉。
研究上做专业的分工，在固收、权益、商品及其他资产形成专业的研究能力中心，我们有宏观策略研究员，也有行业、量化及基金研究员。 形成对各类资产从宏观的战略布局、中观的战术优化及微观的持续跟踪。 通过多维度的投研覆盖获取在各类资产的超额收益。 我们坚信深度的研究以及科学的资产配置，可以驱动长期的价值增长。
（市场有风险，投资需谨慎。本内容属于该基金经理的个人观点，不构成投资建议或承诺，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新。投资者应独立决策并自行承担风险。）