来源：远川研究所
1979年的冬天，中国第一个商品房小区“东湖新村”在广州动工。“花园洋房”、“电梯公寓”、“物业管理”的标签，让这个港资操盘的项目，俨然成为了周边平房、祖宅中的新奇事物。
80年代初的中国人民并没有“买房”的概念，国家分配的老公房参考的是俄式建筑，学名“赫鲁晓夫楼”，别名“筒子楼”。而东湖新村开盘700元/平米的售价，对于月均几十元工资的普通市民而言，并非一笔小数目。
东湖新村是中国房地产日新月异、蓬勃发展的缩影。时隔40余年，东湖新村房价从700元/平米涨到了5万元/平米，我国城镇人均住房面积也从80年代的不足5平米提高到了2021年38平米，住房质量得到了质的飞越。
但时至今日，老百姓的住房矛盾仍然突出，房地产调控政策也从过去的大刀阔斧转向为当前的因城施策。
“六个钱包”、“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的手段”、“坚决遏制房价上涨”……涉房话题总是人们茶余饭后少不了的谈资，而新闻、媒体中的房地产更是被一定程度地“妖魔化”，住房问题似乎成为了万恶之源。
2022年的两会中提出房地产要“探索新的发展”模式，过去40年的行业发展史，值得我们温故而知新，不忘来时路，方知向何行。
01
改革的春风，万丈高楼平地起
改革开放初期，一片空白的中国房地产的制度和市场在摸索中有了雏形。
1987年12月，新中国在深圳特区迎来首次土拍，经历长达17分钟的轮番报价，最终深房公司以525万的报价一锤定音。而折腾了4年机电设备销售的王石，也在深圳土拍中嗅到了商机，1988年以2000万的代价拍下了深圳威登别墅地块。从此，开启了往后万科30年的叱咤风云。
房地产改革的春风，以风起云涌、星火燎原之势，从广东吹到了海南。
1988年的海南脱离广东成为中国第31个省，并成立经济特区。改革的冲锋号让全国各地的有志青年扔下“铁饭碗”，怀揣满腔热血以及一张船票，如潮水般涌向海的对岸。
这其中，最有名的当属万通六君子，这一群平均年龄不过25岁的年轻人，见证了海南楼市风起云涌的盛极而衰，并全身而退。而杨国强、许家印、潘石屹、王健林等房地产大佬们也都在90年代初露头角。
1998年7月3日，国务院出台“23号文”，正式取消福利分房，这是中国房地产史上跨时代的一笔。
“来吧 来吧 相约九八；相约在甜美的春风里，相约那永远的青春年华…”1998年春晚，一首那英和王菲合唱的《相约1998》，唱出了改革开放20年人民对美好生活的信心。
同样沐浴改革春风、翻开新篇章的还有房地产市场。在1998年以前，我国也尝试过多项房改的试点，但“住房是商品”的观念，仍不被多数人接受。直到1998年在全球低迷的经济环境中，时任国务院副总理朱镕基提出：“加快住宅建设，使之成为新的经济增长点和消费热点”，住房改革的共识才逐渐形成。
住房楼龄（左图）和城镇居民人均居住面积（右图）， 数据来源： 和谐汇一研究部
02
地产江湖，激荡二十年
/商业模式的变化/
有人的地方，就有江湖。中国的地产江湖，门派林立，各显神通。内地房企把高负债、高杠杆、高周转的三板斧已运用得炉火纯青；而港资房企向来受困于岛内土地稀缺的困扰，修炼了一身精耕细作、慢即是快的囤地绝学。
从1998年房改至今，已有20余年。中国的房地产行业也经历了从野蛮式的扩张到“活下去”的呐喊。每个时代的舞台，都有着不同的主角。
1）土地红利期（1998-2007）
这十年是中国经济快速腾飞的黄金十年，快速城市化率后居民对住房需求的激增以及土地供给不匹配的矛盾，带来地价、房价的快速上涨。该阶段开发商靠前期囤积的土地增值便可赚取高额利润，其中最具代表性的当属长江实业的李嘉诚。
李嘉诚在内地最长囤地记录长达25年之久，1995年底就在广州黄埔区拿地，直至2021年才开发完毕。
深谙核心地块稀缺性的港资房企，依靠低廉的融资成本、远见的投资眼光，在内陆靠圈地涨价，赚的满载而归。在这个阶段，不少房企仅凭土地增值收益，项目投资回报率就高达50%的年化收益率。
2）金融红利期（2008-2018）
金融危机下的2008年，百业凋零，地产也哀鸿遍野。早一年刚赴港上市，股票代码为2007.hk的碧桂园，股价在这一年跌了90%；同样激进扩张后的恒大，也被大家认为熬不过2008年的冬天。然而，4万亿刺激政策就像一颗速效救心丸，让市场在绝望中看见了希望。
伴随着土地政策的调整①、金融政策的松绑、房企竞争的加剧，行业过去囤地涨价的利润空间被压缩，而负债驱动的高周转、高杠杆模式开始盛行。2008年后的十年，堪称内地房企的黄金时代。相比于港资房企的精耕细作、行稳致远，内地房企对政策风向的把握更为敏锐、也更加激进。
( 注释①：2007年，国税总局颁布《房地产开发企业土地增值税清算管理相关通知》，明确开发商土地增值税将从预征式转向清算式，旨在提高囤地成本，促使土地更快进入开发环节，增加供给 )
天下武功，唯快不破。碧桂园对“快”的理解已经登峰造极，公司内部执行“567”法则：5个月开盘、6个月现金回笼、7个月资金收支平衡。凭借着标准化、快周转、强激励，使得公司在08-18年的销售复合增速高达45%，一举登上行业第一的宝座。
3）管理红利期（2019至今）
2018年的秋天，在同行吹着冲锋号，仍高歌猛进的征途上，老大哥万科发出了“活下去”的呐喊。有人说，万科只不过是在贩卖焦虑，但两年后，“三道红线”监管政策出台，给行业融资加杠杆的时代画上了句号。
而未雨绸缪的万科先行一步，战略上收敛聚焦、储粮过冬，公司有息负债规模从2018年到2021年基本没有增长。
无论是土地红利时代还是金融红利时代，都处于行业高速发展的阶段，企业出现的一些管理漏洞，都会被行业高增长的红利所掩盖。但面对愈加严苛的政策调整，任何一个管理失误，都可能使企业陷入险境。
向管理要效益，并不是一件轻松事。不少公司加入了“瘦身”计划，精简组织，降低管理半径，调整融资、投资、销售等经营计划。
从粗犷式狂奔到精细化收敛，过去逆势加杠杆的房企们，大多也都付出了惨痛的代价。
三十年河东，三十年河西。从囤地到高周转、高杠杆再到精细化管理，游戏规则不断变化，只有跟上时代的脚步，调整经营战略，才能基业长青。
港资房企资产负债率和内地房企的比较， 数据来源：公司年报，和谐汇一研究部
03
舆论的枷锁
/政策的变化/
步入千禧年后，中国经济在出口加地产的双轮驱动下快速腾飞，而同样高歌猛进的还有房价。
2003年，中央首次提出“把房地产作为国民经济的支柱产业”。但随着房价的攀升，房地产在往后20年的发展中，也渐渐被扣上了“夜壶”的称谓，成为了一种原罪。
最具代表性的一个群体是中国“炒房团”的鼻祖——“敢闯敢干”的温州人。2000年后温州炒房团从上海、杭州、苏州等江浙沪城市圈开始，逐渐辐射到全国各大城市。
但其实“高房价”的话题，一直是舆论热议的焦点。早在1989年，官媒《人民日报》就刊登了标题为《房价猛涨、百姓望楼兴叹》的报道：“一名大学生毕业后顶多每月存下50元，面对北京平均1600元/平米的房价，需要存上100年才能买上两居室”。
我们可以做一个简单的统计，对比北京1989年和2021年的房价、经济、收入的增幅情况。
从1989年至2021年，北京市核心区的房价年化复合涨幅约13%，基本上和北京的人均GDP+12.5%、毕业大学生可支配收入+15.1%、M2增速+18%相匹配。
北京市1989年-2021年房价、GDP、可支配收入、M2对比
注释：考虑到1989年可售商品房应位于主城区，那么2021年北京可比房价取四环内，均价大约8万/平米；数据来源：和谐汇一研究部
尽管从长时间的维度，房价涨幅基本上匹配经济、收入的增长，但房产作为我国居民部门最重要的资产构成（约占60%），其金融属性的特征带来剧烈的周期性波动。
过去20年大致有三轮大的上涨周期：2004-2007年、2009年-2013年、2015年-2019年，如同股票一般，预期可自我强化，老百姓对房子也有买涨不买跌的执念。而每轮房价大涨后，都面临着更严苛的调控政策出台。
数据来源： 国家统计局，和谐汇一研究部
地产调控政策素有“一松就涨、一管就躺”的说法，调控的本身是为了维持房地产健康发展，既防大涨、也防大跌。
2016年以前的房地产调控，是大开大合的，颇有一种“北京感冒，全国吃药”的意味。2016年以后，考虑到房地产市场有很强的区域性差异：城市化、产业结构、人口等因素一二线和三四线存在巨大差异，需要更精细化的政策调控，所以提出了因城施策的概念。
2016年底的经济工作会议针对房价过热的问题，也首次提出了房住不炒的观点。直到今天，“房住不炒”仍然是房地产调控政策设计的顶层框架。
地产调控政策，数据来源：和谐汇一研究部
自从2002年被正式定义为经济支柱型产业后，房地产对经济发展、城市化建设、住房环境的改善带来了巨大的贡献。但每逢楼市下行，便有“地产夜壶”的论调，其背后根源于地方政府对土地财政的依赖。
但要更深理解何为土地财政，还得从分税制改革说起。
1994年基于加强中央财力，政治上长治久安的考量，推动了分税制改革。但分税制改革后，带来的直接问题就是地方财权、事权的不匹配，地方政府不得不另谋出路。在2002年“招拍挂”政策出台后，土地拍卖收入便成了地方政府谋发展的钱袋子。
中央财政vs地产财政的收入、支出占比，数据来源：和谐汇一研究部
截至2020年，中国宽口径的财政收入大致有25万亿，其中土地财政包括：约8万亿的卖地收入以及约2万亿的土地相关税收，占总财政收入的比重达到40%，而对地方财政收入的贡献则高达60%。
可以说，地方政府在市政建设、教育医疗、道路交通等领域的公共支出，离不开房地产部门的支持。
财政乃国之根本，而地方财政的根基在于土地，且短期内很难改变。在新房销售以及土地成交额断崖式下滑的背景下，2022年政府工作报告中，对于地产的表述也变得“温和“起来：“稳房价、稳地价、稳预期，因城施策促使房地产良性循环和健康发展。”
土地相关收入占中国大财政收入比重，数据来源：和谐汇一研究部
04
路在何方
2021 年商品房销售面积已接近18亿平米，城镇居民人均住房面积也达到38平米，基本的住房条件已经得到显著改善。
在城市化放缓、适龄人口拐点向下的背景下，高负债、高杠杆、高周转的发展模式已经和行业发展趋势不匹配。在2022年的政府工作报告中，中央对房地产也提出要探索新的发展模式。
“房地产已经进入黑铁时代”，万科董事会主席郁亮对公司2021年度的总结，也再一次成为一种行业性的前瞻。
数据来源：和谐汇一研究部
何谓“新模式”？官方目前没有给出一份标准答案。房地产新发展模式，是一个宽泛的命题，我们尝试从开发模式、供给体系、金融支持等方面展开思考：
1）新的开发模式：房企开发模式从注重规模下的“高杠杆、快周转”转向注重现金流、利润的高质量开发模式，去金融化，强运营管理；
2）新的住房供给模式：形成多层次的住房供应体系，保障性住房、长租公寓等配套政策需要进一步完善；
3）新的金融政策：形成多层次的融资体系，进一步推进reits试点，盘活存量物业，给轻资产化运作引入社会资本。
正如万科所言，房地产行业已经迈入了黑铁时代。高杠杆、高周转带来的高ROE将成为过去式。但我们相信阵痛之后，仍有机会。
可以做一个简单的假设，2050年城市化率达到80%，对应12亿的城市人口，按照人均45平米的居住面积（套内32平米，与日本接近），那么对应总量的城镇住房面积将达到540亿平米，按照2%的折旧率，稳态后每年的折旧替代将达到10-11亿平米。
住房仍然是一个巨大的市场，房企需要做得匹配市场环境的发展，有市场的地方就有生意，这是不变的商业规律。
05
尾声
房地产40年的发展史，好似一根线，串起了中国经济发展的脉络。周期轮转，地产江湖起起伏伏，从高光到低谷。
曾几何时，中国胡润百强富豪榜中，地产大佬们占据过半席位；而时过境迁，2021年胡润富豪榜前十，已再无地产富豪的身影。
每个时代都有自己的主角，地产时代的落幕，是宏观经济动能切换的必然结果。高速城市化以及人口红利消失后，中国经济将从投资驱动转向消费、创新驱动，追求高质量的发展，房地产业亦是如此。
至暗时刻，行业面临种种挑战，但也孕育着新的希望。游戏规则的更替，要求企业要做全能冠军，行业所处的困境会无限放大企业的短板。
缩表式出清后，更低的杠杆、周转速度换来更健康的企业生命力，规模将成为最不重要的指标。
对新模式的探索道路是曲折的，新旧模式的切换也非一日之功，循序渐进的过程中，需要结合土地、人口、城市化阶段动态平衡。企业只有跟上时代的脚步，调整经营战略，才能基业长青。
房地产这40年的大江大河、风起云涌，承载了半部改革开放发展史。阵痛之后，希望是留给乐观者的礼物，“谁无暴风劲雨时，守得云开见月明”。
关于和谐汇一
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