死道友不死贫道。
作者 | 紫枫
编辑 | 小白
根据文旅部的数据，2021年国内旅游人次32.46亿人，同比增长12.8%，国内旅游总收入约为2.92万亿元，同比增长31%。
然而，受疫情的反复扰动，2021年这两个数据仅分别恢复到了2019年的54%和51%。也就是说，国内旅游业已经经历长达两年的低谷期。
在这个大背景下，国内酒店业龙头锦江酒店(600754.SH)能交出一份怎样的答卷，其实都不会太突兀。
2021年创收113.4亿元，同比增长14.56%，扣非净利润为-1.22亿元，去年同期为-6.7亿元，亏损收窄。
从这份表现来看，锦江酒店也难以抵御住大环境的影响，相比2020年仅有小幅改善，暂时还看不到恢复至疫情前超10亿元净利润的曙光。
不过，与锦江酒店尚可的财务表现相比，最近两年围绕其股价走势的博弈倒是颇为有趣。
千亿基金经理谢治宇：锦江酒店的最大公募多头
2020年下半年，市场预期疫情对国内经济的影响已经大幅降低，各行各业将恢复生产秩序。
对于酒店业而言，上半年熬死了不少中小酒店，但龙头锦江酒店仍保持逆势扩张，全年净增加892家酒店，已开业酒店上升至9406家，市场占有率上升。
有市场主力认为，现在是公司“摘取”胜利果实，业绩恢复增长的时候了。
于是，在2020年7月初至年末，锦江酒店的股价出现一轮主升浪，区间涨幅超80%。
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而锦江酒店当时的运营表现确实如主力所料，出现边际性改善。2020年Q4的国内平均RevPAR（酒店业关键指标）仅比2019年同期下滑了2.75%，表明当时已经基本回到疫情前水平。
来到2021年初，鉴于四季度的良好表现，市场普遍认为酒店业的复苏将延续。
根据浩华管理顾问公司的调查数据显示，44%的受访者认为第一季度酒店市场平均住宿率将恢复甚至好于2019年同期。而在二季度，这个数字上升至63%。
在这种乐观预期下，锦江酒店的股价从2021年初的50.91元/股（前复权价）继续推升至6月3日的最高价66.12元/股，最大涨幅接近30%。
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然而，自7月初在南京爆发的疫情波及多省，防疫压力骤增，酒店业的景气度再次出现动荡，酒店经营者对市场的未来逐渐转向悲观。
在悲观情绪的影响下，锦江酒店的股价出现快速回调，仅两个月的跌幅就超40%。
不少公募基金用脚投票，持股数占流通股比例从二季度末的19.13%下跌至三季度的15.05%。
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在这轮下跌中，兴全基金的谢治宇选择“火中取栗”，持股数从6月末的656.4万股跃升至9月末的4602万股，持仓市值从3.74亿元飙升至20.92亿元，成为公募基金在锦江酒店上的最大多头。
同样选择逆势加仓的还有富国基金的王园园，同期持股数从926万上升至1841万股，持仓市值上升至8.37亿元。根据Choice数据显示，其目前管理基金规模为234亿元。
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随后，锦江酒店的股价回升至前期高位附近，第四季度累计涨幅为28.9%，谢治宇小幅减仓607万股，在2021年末仍持有3994.5万股，持仓市值上升至23.41亿元。
另外，兴全基金的乔迁管理的2只基金同期也持有锦江酒店2153.6万股，持仓市值达12.62亿元。
因此，兴全基金合计持有公司6148.1万股，占总股本比例达5.74%，持仓市值为36.03亿元。
不过，2022年至今，A股表现较动荡，锦江酒店年内下跌了16.06%，假设兴全基金未及时减仓，持仓市值将缩水至30.27亿元。
坚持走中端路线和轻资产化
中国旅游协会副会长兼秘书长张润钢曾总结，如果用“断崖”和“雪崩”形容2020年的酒店业，2021年则可以用“煎熬”二字加以描述。
而在备受煎熬的2021年，锦江酒店的酒店数量和收入规模依然在增长。
2021年，有限服务型酒店业务收入为110.9亿元，同比增长14.95%，恢复至2019年的74.7%。营业利润相比2020年增长了67.9%，但也仅恢复至2019年的33%。
收入的增长主要由开业酒店数推动，截止2021年末，公司已经开业的酒店数达1.06万家，净增加1207家。
其中中端酒店达5517家，经济型酒店为5096家，中端酒店数量首次超越经济型酒店。
已开业客房数突破百万间，达101.9万间，中端酒店达61.5万间，经济型酒店为40.4万间，中端酒店房间数已经远超经济型酒店房间数。
而直营酒店逐年下降至2021年的921家，加盟店数量在疫情下仍维持较快增长，2021年上升至9692家，同比增长14.4%。
风云君曾在2020年3月发布的中指出，锦江酒店制定的发展战略是走中端路线和轻资产化。
从最近2年的表现看，即使受疫情影响，公司仍非常坚定地执行战略。
锦江酒店在加盟模式上的收费主要是前期加盟服务和持续加盟及劳务派遣服务两大项。随着加盟店数量的增长，这两项收入最近两年均实现正增长，2021年分别同比增长9.7%和25.7%。
国内业务起伏不定，国外业务明显回暖？
公司酒店业务的国内收入为88亿，同比增长12.7%，国外收入为22.9亿，同比增长24.6%，国外增速明显更高。
RevPAR是指每间可供租出客房产生的平均营业收入，是酒店业最重要的经营效率。
在锦江酒店的国内业务，2021年平均房价、平均出租率和RevPAR相比2020年均有小幅增长，经济型酒店的恢复速度更快。
根据公司披露，2021年上半年酒店市场恢复态势较好，其中4-5月份整体平均RevPAR已经超过2019年同期水平，但随着下半年局部疫情发生，酒店需求再次受到抑制，RevPAR又再次回落。
从全年看，国内中端酒店RevPAR恢复至2019年同期的82.46%，经济型酒RevPAR恢复至2019年同期的78.10%，整体平均RevPAR已恢复至2019年同期的87.45%。
2021年欧洲各国加大疫苗接种力度后，下半年放宽防控措施，酒店市场出现回暖。公司的国外业务，即卢浮集团明显受益，整体平均RevPAR同比增长25%，增长速度表面上看高于国内。
不过，与2019年相比，2021年境外中端酒店、经济型酒店和整体平均RevPAR仅恢复至2019年的66%左右，这表明2020年卢浮集团业绩实在太过难看才是主因。
归母净利润为正？多亏政府补助
2021年归母净利润为1.01亿元，同比下滑8.7%。然而扣非净利润已经连续两年为负数，2021年为-1.22亿元。
去年归母净利润为正数主要是政府连续第二年发放疫情专项补助3.9亿元，2020年则靠4.48亿元补助和卖掉部分宾馆确认投资收益才扭亏为盈。
但是，公司去年的经营性现金流净额回升至20.7亿元，自由现金流为14.9亿元，已经很接近2019年的水平。
在依然严峻的疫情形势下，可以理解公司没有选择多分红的决定：2021年在A股仅分红5671.2万，相比2020年的5556万仅增加了115.2万。
经营性租赁“进表”，偿债压力较大
2021年起，公司实行新租赁准则，导致其财务报表出现较大变化。
简单来说，就是原来的表外承租人经营租赁也要“进表”了。
2021年末，锦江酒店的使用权资产达82.1亿，资产占比达17%。由于租赁负债需要确认利息费用，2021年新增租赁负债的利息费用3.99亿，财务费用上升至5.4亿，财务费用率为4.77%。
根据“吾股大数据”系统显示，公司的资产负债率表现平稳，有息负债率下降至32.3%。
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其中，公司的有息负债合计153.9亿元。其中不乏大量长期负债是从国外银行借款，利率低至1.1%及以下，国内银行的借款利率基本在3.3%左右，成本极低，后续可能还将维持较大规模的长期借款。
利息保障倍数从2020年的负数回升至2021年的0.76倍，还不足以覆盖借款利息和租赁负债的利息费用，偿债流动性不足。
最近两年，锦江酒店是机构资金博弈旅游业能否实现复苏的主战场，主要原因是其经营状况的弹性直接受疫情防控措施的松紧程度影响。
谢治宇敢在2021年8月份大手笔抄底，就是赌疫情的影响时间有限。
2021年，锦江酒店的业务在上半年基本回到2019年的水平，但随着疫情反复，下半年经营数据有明显回落，且公司的偿债负担和流动性都面临考验。
但显然，公司作为行业龙头，撑过寒冬问题不大，同时还能享受到更广阔的市场空间，也难怪有机构会跑步入场。
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