摘要
- 美联储靴子落地，开启新一轮加息周期，加息节奏暂定为每次会议25bp。
- 美国经济复苏较好，全年加息节奏仍取决于下半年美国实际通胀水平的控制程度。
- 美股方面，历史来看加息落地后利空出尽，短期内将维持震荡，但不改长期上行趋势。
- 大类资产配置建议：权益高配，美债和大宗低配。
一、美国经济复苏，加息靴子落地
北京时间3月17日凌晨，美联储公布3月议息会议决策，会议宣布加息25bp，将联邦基金目标利率区间调至0.25%-0.5%，正式开启新一轮加息周期。从经济基本面来看，美国经济仍具韧性，且符合美联储加息条件（通胀高企，就业强劲），支撑美联储加息决策。
1. 美国经济复苏
- 疫情好转
1月下旬以来，美国每日新增和死亡病例均显著下降，显示疫情已大有好转，有利于美国经济修复。随着疫苗和特效药的持续投入使用，美国疫情有望进一步好转，叠加解禁措施带来的潜在需求和经济增长，美国经济将持续修复。
图表1 美国疫情防控效果良好
数据来源：Wind，海银研究院
- 经济景气度较高，显示美国经济仍处于扩张区间
2020年下半年以来，美国PMI指数持续回升，显示经济正不断修复。2022年2月制造业PMI录得58.6%，仍处于扩张区间，且已恢复至疫情前水平。我们认为在失业率不断下降、1.2万亿美元基建法案支持下，美国整体经济修复仍具备韧性。
图表 2 美国经济处于扩张区间
数据来源：Wind，海银研究院
2. 高企的通胀水平和强劲的就业市场支撑加息决策
通胀现已处于40年来最高水平，加息以抑制通胀刻不容缓。2021年以来，美国通胀水平持续“爆表”，鲍威尔也表示通胀已远高于美联储设定的2%目标，承诺将“不惜一切代价维护价格稳定”。高企的物价已损害经济的增长，对美联储来说，加息以抑制通胀刻不容缓。根据最新数据显示，2022年2月CPI同比增长7.9%，创1982年以来美国最大同比涨幅；2022年2月PPI同比增长10%，大幅超出市场预期。
图表 3 美国2月CPI创1982年以来美国年来最大同比涨幅
数据来源：Wind，海银财富研究院
图表 4美国2月PPI同比增长10%，大幅超出市场预期
数据来源：Wind，海银财富研究院
近期俄乌冲突加剧了美国通胀的上行。俄乌冲突已对全球能源供应带来不小的威胁，带动国际油价急剧上行，考虑到原油价格是影响美国CPI上行的重要组成部分（美国CPI能源项的占比高达7.3%），且两国之间的冲突对油价的影响在短期内仍无法完全消退，美国通胀水平在短期内仍能维持强势。
图表 5 CPI同比的历史走势与油价同比高度相关
数据来源：Wind，海银研究院
就业表现亮眼满足加息条件。除了通胀高企满足货币收紧要求外，美联储决定货币政策方向的另一个指标是就业。目前来看，就业市场强劲，支撑美联储加息决定。根据美国劳工部数据显示，美国2月季调后新增非农就业人口67.8万人，失业率3.8%，均好于市场预期和前值。在疫情趋弱的背景下，未来就业市场将维持强复苏态势。
图表 6 美国就业恢复强劲
数据来源：Wind，海银研究院
二、加息后对美股影响为何？
我们认为，受加息影响，短期内美股恐遭遇震荡回调，长期来看，美股或逐渐修复此前跌幅，长期上行趋势不变。受到经济增长边际放缓、通胀高企、加息的影响下，实际需求增速持续回落，同时名义利率持续上升，美股在短期内将迎来较大盈利和估值压力，或面临大幅回调风险；长期来看，若全球供应链压力缓解，通胀水平回落，美联储实际加息节奏缓和，美股或逐渐修复此前跌幅，并在经济基本面支撑的情况下趋于稳定。
回顾历史上美联储5轮加息周期对股市的影响来看，美股总体维持正收益，前期波动较大，但均以收涨结束，也印证了我们的判断。首先加息预期发酵期间，美股特别是高估值板块往往容易遭遇一定程度上的回调，原因是在流动性收紧的情况下，市场风险偏好逐渐走弱，引发风险资产下跌。整个回调下跌过程可能持续一个月，但随着加息预期释放，和企业盈利预期释放，后续股市估值受加息影响逐渐减小，美股逐渐进入修复过程，逐渐上行。从全周期来看，历史上5轮加息，美股三大股指均以收涨结束，且加息期内三大股指平均上涨幅度为22%-43%左右，仍实现较高收益。
图表 7 美国史上5轮加息周期内美股收益情况
数据来源：Wind，海银研究院
图表 8美国历史上5个加息周期，前期均出现回调，但均以收涨结束
数据来源：Wind，海银研究院
三、未来美国加息节奏展望
1. 美国经济修复仍需时间，激进加息恐不利经济
展望2022年，美国经济将韧性犹在，但将在放缓中增长，彭博经济学家预计美国全年经济增长大概在4%左右。虽然美国经济仍具韧性，但仍有隐患，激进的加息策略不利于美国经济的持续修复。
加息会一定程度上抑制需求，消费将会面临压力。美国消费是其GDP的最大组成部分，约占整体GDP的三分之二左右。目前消费虽仍拉动美国经济增长，但拉动效果随着财政补贴的红利到期，已开始走弱。叠加未来利率上升导致贷款标准收紧，银行发放消费贷款更加谨慎，消费将面临越来越大的阻力。
图表 9 随着财政补贴的红利到期，消费对经济的拉动效果已开始走弱
数据来源：Wind，海银研究院
劳动力供给不平衡仍是美国就业市场恢复的阻力。就业市场的供给缺口，可以分为两部分：劳动力参与率的下降 （居民不想找工作而退出劳动力市场）和失业人口的增加（居民想找工作但是因为种种原因暂时失业）。从目前数据来说，失业率不断下降（2月为3.8%，接近疫情前水平），显示愿意找工作的居民就业率提高，但从劳动参与率来看（2月为62.3%，与疫情前相比仍存在缺口），更多的人选择退出劳动力市场，放弃寻找工作，导致疫情后劳动参与率修复疲软，导致就业市场供需失衡，且短期修复较慢。
图表 10 美国劳动力市场供给（失业人数）仍远小于需求(职位空缺)
数据来源：Wind，海银研究院
住房也面临着越来越高的利率带来的阻力，不利于房地产市场。疫情以来来，房价上升主要原因之一在于美联储降息，使得30年期抵押贷款利率创下历史新低，极大降低了居民的购房成本。但过去一年，美国30年期抵押贷款利率已上升了近1%，利率已逼近4%，叠加加息，意味着居民融资成本的再次上升，将打击居民购房意愿。住宅固定投资增长的压力，很快也将拖累非住宅投资。
图表11 历史上当美国抵押贷款利率降低时，美国居民购房意愿明显增强
数据来源：Wind，海银财富研究院
图表 12过去两年，美国房价在低利率环境下快速攀升
数据来源：Wind，海银财富研究院
2. 2022年加息节奏展望
短期美联储或将维持鹰派加息态度。无论是从供应链紧张的供给端还是消费需求端来看，美国通胀水平都很难在短期内明显下行。致使美联储货币政策转向紧缩的脚步加快。
点阵图显示，全年加息5-6次。本次会后公布的美联储官员预期未来利率水平点阵图显示，相比去年12月上次发布的点阵图，本次美联储决策者的加息预测更为激进。若以一次加息25个基点估算，本次所有联储官员都预计，除了本月加息外，今年还将加息至少四次，因为所有16名提供预期的官员都预计今年利率将超过1.25%，除一人外，其他所15名官员都预计今年利率将超过1.5%，共有12人预计今年利率将超过1.75%，即占总人数75%的官员预计今年还将加息六次，共有7人预计今年利率将超过2%，即超过40%的官员预计今年还将加息七次。而去年12月会议时，12人预计今年利率在0.75%以上、即三分之二的官员今年将加息三次。
图表 13美联储去年12月最新点阵图显示大部分官员赞同2022年加息3次
数据来源：美联储，海银研究院
图表143月公布的点阵图显示，今年每次会议连续加息，明年还有3次
数据来源：美联储，海银研究院
我们认为美联储上半年加息节奏将大概率与市场预期一致，进行3-4次加息。但目前仍难言下半年美联储是否会持续加息，不排除下半年放缓可能性，以支撑经济。美联储全年加息次数仍取决于上半年美联储采取货币紧缩措施后，对通胀的抑制效果。
若通胀在下半年仍旧处于较高水平，美联储仍有可能持续加息。引发高通胀的原因不仅在于美联储2020年的天量放水，还在于全球供应链扰乱带来的供应短缺导致的商品价格上涨。因此，若全球供应链恢复速度不及预期，2022年下半年的通胀也有可能仍处于较高水平，届时，美联储很可能会继续加息。若下半年通胀下行，货币政策有放缓可能。考虑到未来2年是美国国债到期高峰，财政政策未见明显扩张情况下，美联储下半年将不得不减缓加息步伐，托底经济。
另外，仍需警惕俄乌争端对美联储决策的影响。鲍威尔3 月2日参加国会众议院听证会进行半年度货币政策述职，对于乌克兰问题。他提到“乌克兰战争、潜在的制裁事项以及未来的潜在演绎对美国经济的整体影响仍然存在高度不确定性，货币政策需要适应不确定性环境并根据经济数据和潜在变化进行相机抉择”。俄乌冲突造成油价上行，对美国通胀带来压力。乌克兰危机对通胀压力的影响存在不确定性，原油价格大幅走高后，将直接抬升美国通胀中枢。在本轮 CPI上行尚未见顶的背景下，有可能促使美联储收紧货币政策。
四、大类资产配置建议
根据全球环境变化，我们更新了资产配置建议，权益高配，美债和大宗低配，具体见下表：
图表 15 大类资产配置建议
数据来源：海银研究院
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