乐居财经讯 严明会 3月2日消息，惠誉评级已确认合生创展集团（00754.HK)的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望“稳定”。同时确认其高级无抵押评级及其未偿还的高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。
上述评级基础在于该公司再融资风险低、杠杆率适中且合同销售额具韧性；其支持因素在于该公司在高线城市有大规模土地储备，限制因素在于该公司的合同销售规模较少(少于评级更高的同业公司)。若该公司延迟审计发布时间或违反利息覆盖率承诺条款，则或将加速所需还款时间，但惠誉认为上述情形发生的可能性较低，合生创展集团有足够的流动性应对此情形。
关键评级驱动因素
再融资风险低：合生创展集团已使用内部现金偿还1月到期的5亿美元债券，并发行2.5亿美元8%票息率的担保债券，因此未来18个月仅有少量资本市场到期债务，包括2022年7月到期的7.2亿港元债券和2023年1月到期的2.5亿美元债券。
审计延迟风险：合生创展集团于2022年1月27日宣布，由于双方就审计费未达成协议，其将不再聘用普华永道担任审计师。普华永道的解聘函中提到，其未取得对部分股权投资和物业项目进行会计处理或对投资物业进行估值所需的基本信息。合生创展集团于2022年1月28日宣布其已聘请安永担任新的审计师，并表示虽然变更了审计师，但其依然相信能够按时完成2021年审计工作。
如果合生创展集团延迟发布经审计财务报告，则其股票可能暂停交易;如果公司连续30个交易日暂停交易，则该公司发行的2.5亿美元可转债的持有人将有权请求提前赎回债券。不过，惠誉认为该公司有充足的流动性赎回可转债。除此之外，惠誉亦不认为该公司会延迟发布审计报告或合格的审计意见，从而导致其债务加速偿还。
或将违反承诺条款：根据部分境外贷款的承诺条款要求，合生创展集团应将EBITDA利息覆盖率至少维持在2.5倍以下。合生创展集团认为截至2021年12月31日其满足承诺条款的要求，但具体取决于最终经审计数据，尤其是其2021年期间的投资收益及投资物业组合公允价值变动。合生创展集团相信，即使其无法满足该利息覆盖率，亦可就承诺条款获得豁免;如有必要，其准备使用现有现金偿付贷款。
合同销售额极具韧性：鉴于合生创展集团的业务重点集中在一线城市且有大量可售待售资源，惠誉认为其合同销售额将继续保持相对较强的韧性。合生创展集团2021年的总合同销售额为423亿元人民币，同比增加18%，略低于其450亿元人民币的目标。由于项目启动安排的原因，该公司2021年第四季度的月均销售额出现波动，但总体而言整个季度的合同销售额下降12%，高于市场总体水平。
截至2021年6月末，合生创展集团的住房土地储备面积达2,340万平方米，广泛分布在广州、惠州、北京、天津和上海等城市。该公司多年前以低价购入大量土地储备，2021年上半年该公司开发物业39%的高毛利率可体现出这一点。
杠杆率稳定：鉴于合生创展集团的合同销售额表现下降且拿地减少，惠誉预计其2021年末杠杆率将在44%左右(2021年上半年：43%，2020年：45%)。2021年合生创展集团的拿地支出为67亿元人民币，大幅低于其最初预算，原因是该公司希望在市场条件恶劣的情况下保留一定的现金。惠誉预计合生创展集团应在寻求于大湾区等需求强劲的地区拿地的机会。
股权投资致风险上扬：惠誉认为合生创展集团的信用状况受到股权投资的负面影响，原因是股权投资可能出现波动且合生创展集团的股权投资业绩记录有限。2021年下半年合生创展集团的股权投资组合(包括一级市场私人股权投资及二级市场股票投资)合计330亿港元。惠誉评估合生创展集团的杠杆率时将其二级市场股票投资的40%视为现金，但未将任何一级市场私人股权投资视为现金。若合生创展集团上市证券投资组合的波动加剧或流动性减弱，则惠誉可能调整对该投资组合适用的变现率。
租金收入有所增长：由于合生创展集团现有投资物业日益成熟且位置优越，存在实现正租金调升率的空间，加上新投资物业项目竣工，惠誉预计该公司投资物业组合的商业物业租金收入将继续增长。2021年上半年，合生创展集团的投资物业组合产生的商业物业收入达20亿元人民币，同比增长30%。其大部分收入来自北京、上海和广州的物业。
评级推导摘要
相比'B+'和'B'级同业公司，合生创展集团的财务灵活性更高、到期资本市场债券较少，这对其评级构成支持。该公司大量土地储备位于高线城市，亦支持其维持业务可持续性。合生创展集团的权益合同销售额约为350亿元人民币，处于'B+'级同业公司的较低水平，与佳源国际控股有限公司(Jiayuan International Group Limited，简称“佳源国际控股”，02768.HK，惠誉：B+ 稳定)的评级相当。该公司的杠杆率为45%左右，与佳源国际控股、中骏集团控股有限公司(China SCE Group Holdings Limited，简称“中骏集团控股”，01966.HK，惠誉：B+ 稳定)和金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd，简称“金辉股份”，惠誉：B+ 稳定)等'B+'级同业公司相似。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年合约销售额下降10%，此后一直保持稳定
- 2022至2023年间现金回收率为75%
- 2022至2023年间拿地成本为销售收入的25%
- 2022至2023年间建安成本为销售收入的30%
- 2022至2023年间租金收入每年增长10%-15%
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，合生创展集团若破产将走清算程序。惠誉使用倍数假设工具得出EBITDA倍数为4.0倍，以估测持续经营价值。鉴于住宅假设的独特性质，清算价值方法下的价值高于持续经营价值。扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
-对净物业库存适用25%的折扣率。合生创展集团的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金和预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。
-对在建物业适用50%的折扣率。在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额(适用折扣率之前)已扣除经利润率调整后的客户定金。
-对已竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。合生创展集团的历史毛利率达40%以上。因此，惠誉对该公司采用较低折扣率，而非前述评级标准中通常采用的50%的折扣率。
-对拿地保证金和预付款适用10%的折扣率。鉴于合生创展集团持有土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。
-对投资物业适用20%的折扣率。合生创展集团的资产组合主要包括位于北京和广州等高线城市的商业建筑。该资产组合的租赁平均收益率为5.0%。惠誉考虑适用20%的折扣率适当，原因是清算价值隐含租赁收益率为6.4%。惠誉认为这在二级市场交易中是可接受的。
-对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在合生创展集团总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。
-对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。合生创展集团的房地产、厂房及设备主要包括土地和建筑物，价值较低。
-对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款-可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过惠誉假设，合生创展集团无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金，因此不适用折扣率。
-对超额现金不适用折扣率。合生创展集团持有240亿港元上市股权投资组合，并据其借入100亿港元保证金贷款，从而导致其贷款价值比约达40%。考虑到上述投资的流动性和波动性，惠誉通常对此类投资适用最高40%的现金信用，与保证金贷款的贷款价值比类似。因此，惠誉对此不适用折扣率。
-由于合生创展集团的可用现金超过应付账款，该公司无应付账款净额。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 权益合同销售额增至持续与'BB-'评级同业相当的水平
- 以净债务与净物业资产的比率衡量的杠杆率持续低于45%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 以净债务与净物业资产的比率衡量的杠杆率持续高于55%
- 合同销售额或回款持续下降
- 流动性或融资渠道恶化
- 未能及时发布不合格的经审计财务报表
流动性及债务结构
流动性充足：截至2021年上半年，合生创展集团的可用现金为400亿港元，足以偿付其275亿港元的短期债务(不包括股权投资的保证金贷款)。短期债务包括已偿付的10亿美元债券。