久期财经讯，1月28日，惠誉确认中国健康体检服务提供商美年大健康产业控股股份有限公司（Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd.，简称“美年健康”，002044.SZ）的长期发行人违约评级（IDR）为“B+”。展望稳定。惠誉还确认该公司的高级无抵押评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。
这一确认反映了惠誉预计该预防性体检服务提供商的现金流将得到改善，原因在于随着运营恢复正常，医疗中心的利用率将提高以及由于扩张更为审慎，该公司的资本支出将减少。这将支持FFO调整后净杠杆率正常化至与其当前评级相称的水平。虽然美年健康的财务状况有所改善，但正面评级行动将取决于产生稳定经营现金流的时间延长和季节性趋势减弱。
美年健康在中国民营健康体检市场的领导地位和稳定的行业增长前景继续支持该评级。然而，其现金流仍然具有很强的季节性，反映出在获取个人客户以提高盈利能力方面面临的挑战。
关键评级驱动因素
从疫情中稳步复苏：惠誉预计，在强大的企业客户基础支持下，美年健康将在未来一到两年内实现中等程度增长。该公司不太可能恢复至2019年前的快速增长，因为其修订后的战略侧重于服务质量和客户体验，而不是着重于扩张。美年健康的运营已经从疫情中恢复。2021年客户总量和收入比2020年和2019年有所增加。
盈利能力下降：惠誉预计该公司的盈利能力将在2020年从谷底改善，但在未来两三年内仍将低于历史水平。由于行业竞争激烈及其产品差异化程度较低，该公司在提供更多优质服务以提高体检套餐价格方面继续面临挑战。
除每年第四季度高峰期以外，体检中心较低的利用率会影响盈利能力，并且现金流将集中在第四季度，这种情况可能会在中期内持续下去。该公司在扩大个人客户基础以减少季节性方面进展缓慢。个人客户有助于提高利用率，因为他们在预约时比公司客户更灵活，公司客户往往在年底前完成体检。
杠杆率稳定：惠誉预计，美年健康的FFO调整后净杠杆率在2020年达到峰值（6.4倍）后，在2021下降到4.4倍，并在此后保持稳定。自由现金流正趋于中性，这得益于运营现金流正常化以及随着公司扩张放缓资本支出减少。美年健康自2020年以来在扩张方面更为保守，2021年间公司只对少数参股的体检中心转为控股，相比之下，2016年至2019年的每年转变的中心数量为20家。
依赖短期融资：银行短期贷款占美年健康总债务的很大比例。惠誉预计，其经营现金流的季节性变化和较低的盈利能力将阻碍该公司在短期内获得长期融资的能力，但随着业绩的改善，该公司应该能够使其短期银行贷款获得展期。通过私募股权融资至多25亿元人民币的计划正在等待监管机构的批准，这将增加公司流动性。鉴于美年健康现金余额的季节性特征，惠誉把美年健康所持现金中相当于其10%营收的金额视为非可用现金。
主要股东阿里巴巴：惠誉预计阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited ，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A+/稳定）将参与制定美年健康的战略方向。自从阿里巴巴入股以来，美年健康的扩张有所放缓，这反映出在阿里巴巴的影响下，其财务纪律有所加强。
惠誉预计，与阿里巴巴的合作将支持美年健康持续增长。美年健康可利用阿里巴巴的在线平台向其体检中心引流并推广体检套餐——尤其是面向个人客户。2020年11月阿里巴巴将其对美年健康的持股减少1.4个百分点，持股比例降至13.0%，但仍为美年健康第二大股东。
民营体检的领导者：惠誉预计美年健康将保持其在民营市场的领先地位，因为第二大服务提供商与其的差距很大。过去几年，美年健康一直是中国最大的民营体检服务提供商，市场份额超过20%。然而，公立医院仍在健康体检行业占据主导地位，在整个行业(包括民营和公立医院)中约占80%的份额，一直是该公司的主要竞争对手。
评级推导摘要
与361度国际有限公司（361 Degrees International Limited，简称“361度”，01361.HK，B+/稳定）相比，美年健康的业务状况更强，因为美年健康是其行业市场的领导者，而361度在运动服装市场排名较低。虽然中国的运动服装市场也可能增长，但惠誉认为，美年健康强大的企业客户基础为其提供了一定的收入稳定性。然而，与361度的净现金状况相比，美年健康的财务状况较弱且杠杆率高，抵消了其在业务状况上的优势，其评级与361度的评级持平。
美年健康和一嗨汽车租赁有限公司（eHi Car Services Limited，简称“一嗨租车”，B+/稳定）拥有相近的业务状况，在各自的市场中拥有强大的市场地位。后者是中国第二大汽车租赁公司。就EBITDA而言，美年健康的规模稍大，但由于租赁调整后的债务占总债务的份额很大，杠杆率较高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年实现高个位数增速，至2024年将维持较低个位数增长
- 2021年EBITDA利润率为15%，2024年回升至17%
- 2021至2024年间租金支出与营收的比率为10%-11%
- 2021至2024年间资本支出为每年12亿元人民币，包括对新设体检中心的初始少数股权投资以及参股转控股而进行的投资
-2022-2024年股息支付率为25%
回收率评级假设：
-采用持续经营价值，因为其高于清算价值;
-预计2021年的EBITDA，采用25%的折扣率
-4倍EBITDA乘以持续经营的EBITDA
-10%的行政费用
依照债务分配机制下的价值分配结果，境外高级无抵押债务对应' RR1'的回收率评级，但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续低于4.5倍(2020年:6.4倍，2021年预计为4.4倍)
- 自由现金流为中性至正值
- 各季度经营性现金流生成能力更为稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续高于5.5倍
- FFO固定费用保障倍数持续低于1.5倍(2020年:1.4倍，2021年预计为1.8倍)
- 负自由现金流趋势扩大
流动性和债务结构
流动性充足：截至2021年6月，该公司持有12亿人民币的可用现金，15亿人民币的未使用银行信贷，足以覆盖25亿人民币的短期债务。在2021年4月偿还美元债券后，美年健康没有未偿的资本市场债务。
发行人简介
美年健康在中国提供预防性医疗保健解决方案，截至2021年6月底，有607个体检中心的网络。