开年以来，A股的行情让股民的心情普遍不美丽。
去年12月31日，上证指数收报于3639点，今年以来跌幅7%。各大板块普跌的情况下，中国平安作为非银金融板块龙头股表现稳定，股价一直稳定在50元/股上方。经历2021年的股价波动，中国平安似乎进入了一个筑底的新周期。
作者 | 李白玉
编辑｜高岩
来源 | 野马财经
岁末年初是保险公司传统的开门红。行业在经历了前三季度的保费增速滑坡之后，始于2021年四季度的“开门红”来得稍晚。事实上，随着行业发展进入转折期，监管部门近年来一再强调业务节奏的稳健，要求险企淡化“开门红”。
去年10月底，银保监会发布《关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知》，强调各险企应合理规划全年发展任务，平衡业务发展节奏。
对险企来说，摒弃人海战术和以高费用换取短期业务发展的经营思路，转而聚焦提质增效已成为共识。比如众所周知，中国平安一直严控队伍质量，截至三季度末，平安个人寿险销售代理人数量70.62万人，较去年底降幅达31%。改革使其寿险业务承压，也导致全年保费收入下降。
保费收入减少是可预见的，近日中国平安披露了去年全年保费收入情况。虽然2021年保费收入不及2020年同期，为7603.33亿元，同比下降4.64%。平安寿险业务是其中大头，占去4570亿元。在代理人规模削减三成的情况下，全部保费收入仅减少不到5%，这个降幅明显好于预期。
中国平安去年12月保费止跌回升，单月总保费收入同比增长1.63%，环比更是大涨38.28%，环比增速甚至高于2020年12月的环比增速。值得一提的是，三季度代理人人均首年保费环比提升6%。
平安的寿险改革在经历阵痛之后迎来曙光。
人均新业务价值提升
去年一年，中国平安在资本市场经历阵痛，股价较高峰时接近腰斩。
起初导火索是踩雷华夏幸福，同时寿险改革进入深水区，新业务增长不及以往；更宏观来看，疫情影响经济形势降低人们购买保险的意愿，人口红利潮退，代理人渠道面临转型压力。
总之，优质大白马一时间成为质疑焦点，“中国平安究竟值多少钱”众说纷纭。
国信证券认为，部分投资者对于中国平安的评价其实不太公平。90分同学和70分同学相比，无论上升空间还是提升难度都大上许多。对于寿险企业而言，代理人依旧是主要渠道，如果拿“新业务价值／代理人数量”指标来衡量，中国平安的价值创造能力高于其他企业。
“而且一直以来，中国平安的改善都是持续的，不曾有过大的波动，足以证明中国平安的经营能力之强。论到价值投资，我们首推中国平安。”《国信证券-保险行业2021年投资策略》如此分析。
要说明一家保险公司的估值，其难度和复杂程度主要集中于寿险，这是保险公司收入的大头，但因为很多保单持续时间很长，需要长期缴费，对应期间不同的费率利率，在判断整体价值的时候难度很大。
因为寿险公司的利润存在滞后性，每一年的利差都与宏观环境息息相关，传统的PE估值体系并不适用。内含价值（EV），即公司未来利润现值加上调整净资产价值，是通常寿险公司价值的体现。
而新业务价值代表寿险企业新增利润，决定了利润蓄水池进水口大小，是内含价值成长性关键。
以中国平安2020年报为例，剩余边际摊销和净资产投资收益分别占净利润的84.9%和13.7%，两者合计占比高达98.6%。
图片来源：中国平安2020年报截图
剩余边际摊销主要来源寿险存量业务，保单卖出后，客户每年缴纳的保费是利润的蓄水池，这部分利润稳定，不受资本市场波动影响，每年释放。
而剩余边际摊销 = 上年存量业务摊销 + 上年业务在当年摊销 + 当年新业务摊销
虽然剩余边际摊销主要来源于存量业务，但存量保单会逐年较少，所以要确保有足够的剩余边际摊销，必须增加新业务贡献。
图片来源：头豹研究院研报
新业务价值受新订单规模和新业务价值率影响。
新单规模方面，由于代理人数清虚，倒逼中国平安提升人均产能。根据2021三季报数据，2021 年前三季度公司个险代理人的数量已降至为70.6 万人，同比 降幅高达32.6%，月均规模下降倒逼人均产能提升，前三季度代理人人均新业务价值同比增长5.4%，人均新业务价值三季度环比提升12%。
新业务价值率方面，叠加疫情等因素影响，重疾等长期保障型业务需求持续承压，高价值率业务占比降低导致整体价值率有明显下降，拖累新业务价值增长。目前，平安深耕保障市场，一方面推动重疾产品体系的精细化，另一方面进一步开拓终身寿险等其他保障市场。此外，平安持续加码“保险+健康”、“保险+养老”，拓展服务外延，产品改革所释放的动能值得期待。
总的来看，在近两年疫情等因素作用下，平安业绩出现波折，但这并不能用于否定寿险改革的作用。中信建投研报认为，2022年，人力企稳、产品升级，平安新单增速将大概率呈现恢复提升态势。
首席投资官换人，资产端可期
如前所述，保险公司的收入来源除了保单，还有投资。二者相互影响。
如《证券日报》分析：“从保险产品角度分析，若投资收益较高，在保险产品设计时，会为保户预留出更多收益，这样利于险企销售保险产品。反之，若投资收益较低，保险产品的吸引力必然受到影响。从这个层面来说，险资提高投资收益率，对保险公司经营有正反馈，反之亦然。”
客观来说，中国平安的投资水平并不差，甚至领跑行业。和许多人印象中不同，对比行业的总投资收益率，除了2018年略微偏低以外，中国平安最近5年的投资收益都是行业领先。在被诟病的2019-2020年依然领先。
数据显示，截至2021年9月30日，平安总资产规模首次突破10万亿元，达到10.08万亿元。公司保险资金投资组合规模近3.9万亿元，较年初增长约3%。前三季度，保险资金投资组合年化净投资收益率为4.2%，年化总投资收益率为3.7%。
据测算，中国平安保险资金投资组合近10年平均总投资收益率为5.3%、平均综合投资收益率为5.5%，均高于5%的内含价值长期投资回报假设。
从去年整体环境看，监管环境趋严，险资配置资产更注重安全性、收益性和流动性的有机统一，因此增配债券、减配股票与证券投资基金。
据2020年报，中国平安保险投资组合3.74万亿元中，债权型占比67.1%，其中债券投资1.87万亿元，占比50%，这是最重要的投资。合并报表的附注显示，这部分主要为政府债、金融债等，相对较为安全。
债权计划及债权型理财产品4126亿元，占比11%，绝大多数为基建38.1%、高速公路11.8%、电力6%等基础设施，以及非银金融26.9%，及不动产17.5%。主体基本也是国企为主，相对较为安全。
但值得注意的是，截至2021年9月30日，10年期国债收益率仅为2.89%，长债利率震荡下行，压制险资固收类投资收益表现。
如何降低投资风险，同时又能提高投资收益，从而促进保险产品销售？这是平安在内所有险企都面临的考验。
平安投资水平不行的印象源于平安投资了不少地产企业，而近年来房地产行业整体下行，且华夏幸福投资暴雷过于瞩目，导致平安成为众矢之的。
只谈毒性，不谈剂量没有意义。
平安旗下有多个投资主体，比如平安资管，平安不动产、平安资本等等。截至2020年底，平安的保险资金投资组合规模高达3.74万亿元。因华夏幸福计提减值仅为359亿元，不足投资组合的百分之一，虽是黑天鹅，但实际影响也有限。实际上，在大热赛道龙头股身上，平安的身影也并不少见，诸如药明康德、宁德时代等。
值得一提的是，1月20日晚间，中国平安聘任邓斌出任首席投资执行官，担任此职务十年之久的陈德贤因个人年龄原因退居二线，继续担任投资管理委员会主任。两人与首席风险官张小璐分工协作，进一步夯实平安“三位一体”投控体系。
中国平安表示，该项任命旨在进一步夯实公司的投资管理体系和投资能力建设，加强投资策略的前瞻性、投资经营的稳健性和投资管理的合规性，提升投资风险管理能力。
邓斌生于1969年，全球视野广阔。早年曾任职原经贸部（现商务部）人事司。后来转型进入保险业，在美国国际集团（AIG）任职亚洲市场风险管理区域负责人，后加入友邦保险集团，出任场风险主管、投资分析总监、投资方案暨衍生品总监、中国战略项目总监等职。2021年12月，邓斌加盟中国平安。
分析人士认为，随着邓斌加盟，与陈德贤、张小璐协作互补，将有助于进一步加强平安的投资管理能力，更加优化险资投资及其他资产的配置策略，提高投资绩效，强化风险管控和投后管理能力，推动平安的投资板块高质量发展。
平安经历的阵痛，是走向未来的必经之路；而要想结束“水逆”，需要从负债端和资产端优化策略。
这一点，平安比任何人都清楚。
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