摘要：规则吃的透，交割玩的6
因囊括了元旦和春节前的消费预期差，以及现有交割规则下卖方是否真的会将生猪等到春节后再交货，会交多少货等等，生猪2201合约继2109后成为市场第二大受关注的合约，整体交易量继续创造新高，而且市场整体参与度也更深和更持久。越来越多资金持仓至交割月前最后一刻，也有越来越多企业单位持仓进入交割月尝试交割。截止目前01合约交割月还剩最后一周的情况下，前三周的交割数量已经较09合约全月翻倍有余，而且盘面仍有32手等待最终博弈结果。
表1：三大合约持仓和交割情况
资料来源：金猪数据
除了本身交割规则对卖方有利之外，自11月底以来现货价格持续下跌也是推动卖方选择大量交割的主要原因。在上轮反弹中，全国猪价自国庆后期开始反弹，最高至11月底接近18元/kg后一路阴跌，截止现在已经跌至14元/kg，跌幅超过20%，且由于当时对于12月高出栏预期，市场对后市价格较为悲观，12月初始集团厂库便大量注册仓单，总手数达430手，再次刷新生猪期货上市以来注册数量。不仅中粮和德康两大养殖集团将相应厂库的按照最大注册量注册满，双胞胎也试水10手注册仓单。
表2：01合约仓单注册汇总
资料来源：大商所、金猪数据
虽然主要注册仓单的厂库集中在江苏，但从目前01合约实际交割情况来看，地点基本集中在湖北地区，而且主要卖方也并非中粮和德康，是行业老大牧原，主要形式以车板交割为主。截止至1月21日，已匹配的53手中，40手是牧原，全是车板交割；剩余13手是中粮，其中8手仓单交割。
表3：01合约交割配对表
资料来源：大商所、金猪数据
为什么会出现这样的状况？主要和进入一月后各地猪价跌幅各异有关。作为卖方而言，是否选择在交割月进行交割，取决于现货价格和交割合约盘面价格的对比，如果现货价格更高，则会选现货交易，反之选择交割。由于四季度以来大肥需求回暖导致大体重猪价格偏高，所以作为卖方而言，一般交割的商品猪都会在大商所规定均重范围100-120kg内偏小，从过去交割的实际经验看，选择以110kg作为交割标的基准体重来衡量。可以看出，经历元旦后的大幅跌价后，在1月初，湖北地区110kg出栏均价便已经和01合约盘面平水，1月10日以后基本已贴水盘面，而且盘面交割还有500元/吨的地区升水，对于卖方而言，在湖北地区进行大量交割必然对自己更有利。这也和自1月6日起湖北钟祥牧原大量举手交割的时间点是相符的。
图1：各地110kg生猪出栏价和01合约走势对比（元/吨）
资料来源：大商所、金猪数据
然而卖方在连续举手一周以后，14日后戛然而止，直到20号才再次出现卖方举手。几乎同时间点，前期连续下跌的现货价格出现企稳势头，而距离春节仅剩两周时间，市场对春节前的需求回暖仍有一定预期。对于卖方而言，并不急于在此之前选择是否举手交割，两周时间足以让他们视现货价格的走势衡量后续选择。本周湖北110kg出栏均价约为13.6元/kg，目前01盘面结算价为13500点，加上500点地区升水，即盘面交割价格为14000元/吨。
表4：历年春节前后生猪价格对比（元/kg）
资料来源：金猪数据
距离春节还有最后一周时间，虽然0.4元/kg的价差并不算天堑，但从过去十年春节前四周和后一周的生猪现货价格情况来看，从春节前一个月算起，基本只有4个年份是环比连续上涨的，其余均为下跌，且节后下跌幅度更大。即使是市场公认的供需平衡年2017年，春节前后现货价格也并未出现明显上涨。结合目前现货市场情况来看，本周因华北地区现货价格连续上涨带动全国涨幅，让湖北地区价格也出现大幅反弹，虽然牧原在河南地区的出栏量仍将保持继续萎缩趋势，但边际幅度有限，且随着节前备货潮接近尾声，最后一周现货继续大幅上涨概率并不大，节后现货价格持续反弹的可能性也微乎其微。然而即使继续保持现在的现货价格，卖方也没有主动举手的动机。但根据大商所规定，倒数第四个交易日（即下周二25号）就是一次性交割的最后交易日，就目前盘面剩余的32手来说，除非下周初买方大幅让利和卖方协商平仓，否则买方至少会有十几二十多车的货需要在年后接基本是板上钉钉的事情。
综上我们可以看出，交割本质上已成为养殖企业的plan b，当现货价格低于盘面结算价时即可选择以盘面价格锁定利润，这也是期货工具为产业带来的最本质的价值。经过三个月份的交割，以中粮和牧原为首的多次示范后，相信今年也会有越来越多的养殖企业加入到尝试交割的行列中，尤其是05合约之后。
表4：各省份交割库
资料来源：大商所、金猪数据
根据大商所关于交割库设立的规定，自2205合约起，将在华北、西北、西南和华南等省份增设交割库，值得关注的是湖南江西重庆四川等四个南方省份，升水幅度均在1000元/吨以上。但去年以来，随着许多养殖企业在南方布局产能，南方地区存栏今非昔比，也导致去年以来南北价差快速萎缩，尤其像西南地区，去年很大一部分时间几乎是全国最低价。
图2：各地110kg生猪出栏价和05合约走势对比（元/吨）
资料来源：大商所、金猪数据
近期价格发现，四川100-120kg体重段的基差约在-1300点左右，若再加上1500点升水，基差将接近-3000点。虽然目前离05合约交割尚久，这样巨大的空间在市场后续的充分交易下也不可能持久，但从01合约交割的逻辑来看，市场不得不将05合约交割的关注目光投向南方省份，虽然目前交易所尚未公布新增省份的交割库名单，但如四川本土老大德康、江西的正邦等，如无意外也将趁机大展身手，这些地方的仓单流转可能也将迎来一波热潮。