离上市只差“临门一脚”，中南服务突然宣布卖身华润万象生活，让市场大感意外。
1月20日晚，华润万象生活发布公告称，公司拟收购中南集团旗下中南服务的全部股权，收购代价不高于22.6亿元人民币。
这距离1月5日，华润万象生活以10.6亿元的代价收购禹洲物业，仅过去了15天。
文 / 地金君
华润万象生活的“小目标”：
每年外拓1亿平方米
作为目前市盈率最高、估值仅次于龙头碧桂园服务的物管企业，华润万象生活又一次站在了聚光灯下。
关于华润万象生活收并购计划，在2021年3月的业绩会上，华润万象生活主席李欣曾对此坦言：
核心需求是追求长期可持续稳定的业绩和规模增长。市场热的时候，不会不顾收益，盲目追高；市场冷的时候，也不会停滞不前。
如今看来，此时市场正是管理层判定的“冷”周期。
具体到收并购标准，华润万象生活总裁喻霖康表示，考虑到并购文化一致性，未来会更多关注国企国资的混改机会；
其次，从物业管理规模来讲，项目至少在 200 万平方米规模之上才会进行并购；
再者，被收购项目对内部毛利率不产生太大影响，或能够通过 1-2 年时间有可能把毛利率提升上来的一些并购标的，我们才会考虑。
背靠母公司华润集团，华润万象生活可谓“上市即巅峰”。
2020年12月9日，作为华润集团旗下第8家香港上市公司，华润万象生活正式在香港联合交易所主板挂牌上市。
招股书披露，华润万象生活最终发行价为22.30港元/股，发行股数为5.5亿股（假设超额配股权未获行使），募资总额约122.65亿港元，刷新了此前融创服务创下的物管行业募资金额纪录。
针对赴港上市的物业公司，“商管+物管”的业务组合，被认为具有更高的溢价能力和抗风险性。同时，商业物业服务的毛利率普遍高于住宅物业服务。
华润万象生活、宝龙商业、中骏商管、合景悠活、金融街物业以及刚刚在港交所递表的龙湖智创生活皆采取了类似组合。
作为行业内少数主打“物管+商管”概念的上市主体，资本市场同样十分买账：
华润万象生活上市开盘价为30.80港元，最高价一度涨至32.90港元，最终收盘价报28港元，较发行价上涨25.56%。
彼时，华润万象生活总市值达到616亿港元，在当时A+H股已上市的39家物管公司中排名第三。仅次于当时的碧桂园服务（1367.27亿港元）和恒大物业（864.86亿港元）。
市盈率高达109.91倍，在所有上市物管公司中排名第一。
后来恒大深陷流动性危机，华润万象生活便接替了恒大物业的江湖地位，成为了市值仅次于碧桂园的“物管第二”。
2021年12月9日，在上市一周年品牌发布会上，喻霖康披露，公司目前住宅及其他物业管理业务覆盖全国92个城市，80%位于一二线城市，在管面积突破1.4亿平方米。
而到2025年，华润万象生活的目标是：物管在管面积预计将达到4亿平方米，其中非居业态占比达到50%以上。
按照既定规划，华润未来需要以每年近1亿平方米的速度进行扩张，压力不可谓不大。
据2021年克而瑞物管排行榜，中南服务与禹州物业均列于在管面积前100。
其中，禹佳生活服务在管面积2200万平方米，排行89；中南服务在管面积4600万平方米，排行46。
因此上述两家都符合华润万象生活200万平方米的收购标准。
不过华润万象生活也有自己的短板。由于非居住物管业务的毛利率普遍较高，相对于商管，物管在一定程度上拖了其后腿。
2021年中期业绩报披露，华润万象生活住宅物业管理服务板块整体毛利率为17.9%；商业运营及物业管理服务板块整体毛利率为53.2%，两者的毛利率差近两倍。
而先后收购的这两家公司，或能一定程度上帮助华润万象生活提高在住宅板块的毛利率：
招股书显示，2020年，禹佳生活服务的物业管理服务毛利率为24%；2021年前5个月，中南服务的毛利率达25.7%——皆高于华润万象生活17.9%的毛利率。
中南服务：
九成在管面积来自母公司
眼下这场收并购，更让人关注的是已经二次递表的中南服务。
中南服务和禹佳生活服务相似，在2021年3月29日首次向港交所递表申请IPO后，均以失败告终。
招股书失效后的第二天，去年9月30日，中南服务再次递表。
随后11月12日晚间，中南服务终于传来通过聆讯的消息。但最终，陈锦石和女儿陈昱含还是没能等到上市敲钟的日子。
2019年11月，作为中南集团创始人陈锦石的家族继承计划的一部份，“85后”陈昱含收购中南物业服务的全部权益。
2021年1月7日，江苏中南物业服务有限公司实际控制人发生变更，由陈锦石变更为陈昱含。
至此，年近60的陈锦石，已把中南旗下的“地产+商业+物业”悉数交到了女儿手上。
股权结构上，陈昱含作为委托人及保护人所设立的家族信托是中南服务第一大股东，持股83.2%；第二大股东是中南服务的股份奖励计划，由受托人恒泰信托(香港)有限公司全资拥有，持股12.67%；陈昱含持股4%，为第三大股东。
不过，中南服务虽强调股权架构上独立于中南集团，但根据招股说明书可知，有近90%的在管面积来自后者。
截至2020年12月31日，中南服务拥有合共173个在管项目，在管总建筑面积为3690万平方米；订约管理299个项目，总合约建筑面积6460万平方米。
而同期，中南服务已订约管理中南集团开发的229个项目，总合约建筑面积约5390万平方米，包括在管总建筑面积3300万平方米及总合约但尚未交付建筑面积约2090万平方米。
也就是说，89.43%的在管面积、83.44%的总合约面积，都来自中南集团。
从收入方面来看，“母公司依赖症”依然严重。2018-2020年，中南服务来自中南集团开发项目的管理收入占比达98.9%、97.9%、92.7%。
而物管公司过于依赖母公司输血，往往会被市场认为是缺乏核心竞争力、同质化程度较高的表现，未来很难看到更好的成长性。
当下，多家房企陷入流动性危机，推动旗下物业上市募资、或通过关联交易“输血”地产、或减持物业股套现，是一种普遍做法。
但难以否认的是，从2018年起最初的物管上市潮，到近两年，资本已逐步回归理性。
比如，据最新数据，1月21日，恒生物业服务和管理指数已跌至5964.18。在推出该指数的2021年4月19日，该指数曾高达10065，至今已跌去40%。
一方面，物企上市难度增加，即使通过聆讯，能否最终成功上市，还是一个未知数。
另一方面，即使上市成功，企业还面临着首日破发、股价大幅回调、市盈率大幅下降等的挑战。
比如恒大物业、合景悠活、第一服务等都在上市首日破发。
截至2021年1月21日，与发行价相比，世茂服务、卓越商企服务、金融街物业、宋都服务等的股价皆已腰斩：
具体来说，世茂服务已从每股16.60港元跌至6.62港元，跌幅达60%；卓越商企服务从每股11.4港元跌至4.98港元，跌幅达56%；金融街物业从每股7.36港元跌至3.35港元，跌幅为54.5%；宋都服务从每股0.25港元跌至0.127港元，跌幅为49.2%。
因此，像中南服务这样极度依赖母公司的物企，即便成功登陆资本市场，成长性估计也很难被外界看好，未必能逃过上市破发、股价下调的局面。
卖子救子？
不过，中南服务已经是二次递表且通过聆讯，此时突然出售，难免会被打上急于“为母公司输血”，甚至“卖子（中南服务）救子（中南建设）”的质疑。
对此，中南方面还特意进行了说明：中南服务与中南集团旗下A股上市公司中南建设相互独立，本次交易对中南建设并无直接影响。
并称中南建设未来一年公开市场到期债务仅不到15亿元，且华润万象仅需支付不低于总代价44%的首付款，故本次交易并非中南在地产行业调整背景下的应急之举。
中南建设在1998年7月28日成立于江苏省南通市，长期以来作为一个地方房企，并不为广为外界熟知。
自2016年将总部迁往上海起，中南建设也开始了高增长之路，迅速从一个区域房企发展成一个具有全国性房企。从一个名不见经传的地方房企发展到千亿销售规模，中南建设只用了三年。
2020年克而瑞排行榜显示，中南建设销售额冲破两千亿大关，为2231亿，排名第17，力压绿城、阳光城等品牌房企。
然而，过快的发展速度也为中南建设埋下了隐患。
就在1月21日，中南建设发布公告称，控股股东中南城投因“受政策调控、行业调整、疫情和其自身具体情况等因素影响”，未能完成其2021年增持股份承诺（仅完成最低目标的37%），同时申请延长计划实施期限至2023年。
这被外界解读为“缺钱”的信号之一。
一个多月以前，中南建设还因“强制员工买房”买房的事备受关注。
2021年12月14日，中南建设发布一则《关于董事、监事、高级管理人员购买公司房屋产品的关联交易公告》，宣布公司董事、监事和高级管理人员陈锦石、陈昱含、辛琦、唐晓东、胡红卫、曹永忠、施锦华、钱军、赵桂香、张剑兵和梁洁及其直系亲属2022 年在总金额人民币9500万元内购买公司开发的房屋产品。
该公告颇值得玩味。根据名单，陈锦石、陈昱含也买了自家房子。
2021年11月11日，有消息称，中南置地近日要求6级以上员工出资30万元，帮助公司渡过难关，“需要区域、城市公司、部门认领金额，再由下级单位分摊到6级以上员工个人头上”。
据悉，6级员工在中南置地内部为高级经理级别，项目总以上员工。
这还不是中南第一次大规模向员工售房。
2021年7月20日有消息称，中南建设正在以折扣的形式向员工销售房产，据媒体表述，不同“战区”的具体销售规则和折扣有差异，有地方住宅折扣达到65%；有的地方则为七折、八折不等，商办性质的物业六五折。
彼时中南建设回复称：“这是个别项目的员工购房福利，是项目自身根据市场情况的一盘一策，属于常规营销动作”。
但即使是员工房，六五折的割肉降价，依然引起了市场上的广泛联想。
一位熟悉房企营销的负责人告诉地金君，一般房企打折卖房给员工，很多情况下就是变相的对外打折销售，之所以不公开降价，是避免外界对企业失去信心。
比如有的企业在员工购房资质审核上并不严格，员工只承担介绍人的角色，或者后期可以“免费更名”；
有的案例中，员工确实是购房人，但房款则由企业承担，由此换取增量的销售额和银行贷款；
也不排除个别例子中，员工购房是为了帮助企业完成业绩的硬性指标。
事实上，房企向员工打折售房并不是新鲜事。
2020年12月，就有媒体报道称，富力面向员工推出购房优惠——员工全款买房最低可打7.5折。此外，自付清全部房款一年内，每套房源可无条件享受免费更名一次。
更早在2019年10月，当时据绿地集团湖南事业部技术研发中心员工反映，部门领导要求在12天内购买一套绿地湖南的房产，以帮企业完成年底业绩，否则将被公司“除名”。
诸多类似操作背后，不约而同地指向了企业的业绩与现金压力。
据2021年中报，从“三道红线”的指标来看，中南建设仍踩中一线。
截至2021年6月底，中南建设净负债率为95.27%（较去年底降2%），扣除预收账款之后的资产负债率为77.42%（较去年底降1.27%，仍踩线），扣除受限资金之后公司的现金短债比仅为1.03(去年底为1.04)。
而中南建设的融资成本一直并不算低。
从过往发行的公司债券利率来看，中南建设的利率大部分都处于7%以上。
来源：中南建设2021年半年报
2021 年 6 月 9 日中南建设再次发行了一笔 1.5 亿美元的高级无抵押定息债券，债券期限 364 天，票面利率 12.00% 。
而据贝壳研究院统计，2021年上半年房企境内外债券融资累计约5480亿元。境内债券平均票面利率5.07%，而境外债券融资平均票面利率为6.95%。
中南建设的公司债券利率显然高于行业平均水平。
与行业头部相比，根据2021年中期业绩报告，碧桂园在去年上半年发行的公司债券利率皆在5%以下；万科目前发行的公司债券利率也大多数都在4%以下——对于部分稍高利率的公司债券，2021年9月2日，万科甚至还发公告拟下调票面利率（“18 万科 02”，为4.18% ）。
雪上加霜的是，国际评级机构也逐渐对其丧失信心。
2021年10月13日、11月15日，标普先后两次下调对中南建设的信用评级，背后皆指向了中南建设的流动性紧张问题。
标普认为，由于信贷和监管收紧的背景下，未来12-18个月该公司杠杆率将被推升至近7倍。同时，在市场下行的背景下，中南建设的融资渠道弱化将带来风险。
近乎同一时间，2021年10月18日，三大国际评级机构中的另一家穆迪也宣布，将中南建设司家族评级(CFR)从“B1”下调至“B2”，还将中南建设发行的债券的高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”。
此外，尽管二代陈昱含上任已近两年，似乎并未能明显提振资本市场对中南建设的悲观情绪。
截至2022年1月21日，中南建设的股票已经从2021年高位8元/股，跌至4.69元/股。
因此，在融资收紧、楼市下行的背景下，出售物业公司或许是最快变现离场方式之一。
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