南财债市通解读2021年中国信用债违约态势
21世纪资管研究院研究员李览青、唐曜华，实习生邸若禹、张嘉仪作为疫情防控常态化的首个年度，2021年的信用债市场面临的外部环境不佳，一方面是整体信用环境的紧缩，另一方面是相关部门对债券市场的监管不断加强。在此背景下，2021年信用债违约明显，个别行业信用债风险集中出清，区域信用资质出现分化。具体特征如何？违约原因何在？
南财集团旗下21世纪资管研究院根据wind等公开渠道，梳理了2021年境内信用债的累计违约情况，以及包括境内信用债和境外中资美元债在内的新增违约债券，以希解惑。
需要说明的是，本文所指的违约类型，包括实质性违约、交叉违约、技术性违约等；违约事件包括本金违约、利息违约、本金利息同时违约、回售款违约、利息回售款违约、加速清偿到期违约、交叉违约和破产等情况。尽管美元债交换要约获得同意并不等于发生实质性违约，但因其反映出发债主体资金链较为紧张，可视为变相展期，我们也将在2021年内提出美元债交换要约并获得持有人同意的发债主体统计在内。
一、2021信用债违约概况
1、境内债违约规模首次下降，但展期998亿元
2021年的境内信用债累计违约金额三年来首次出现下降。2021年，共计45家境内发债主体（含首次和非首次违约）发生违约，涉及违约债券145只，违约总额约1536.93亿元，相较2020年减少12.56%。而2018年-2020年，累计违约信用债分别为126只、192只、155只，涉及违约金额分别为1204.4亿元、1583.39亿元、1757.72亿元。若将展期的境内信用债998亿元统计在内，2021年境内信用债违约总额约2535亿元。
2、美元债违约额集中爆发，房企占比高达9成
经梳理统计，2021年中资美元债违约集中爆发。2020年，中资美元债违约金额104.19亿美元，涉及违约只数32只，首次违约主体15家；2021年，违约金额合计274.36亿美元，同比大幅增长163%，折合人民币约1740亿元（按照1月20日汇率6.34计算），涉及违约债券63只，首次违约主体14家。其中，房地产企业占据了中资美元债违约的绝大部分，2021年房企违约金额244.78亿美元，占比90%；涉及违约债券55只，占比87%。
从境内、境外合计来看，2021年境内信用债违约总额约2535亿元，加上2021年中资美元债违约金额1740亿元，合计违约金额达4275亿元。其中，新增违约方面，2021年全年，境内信用债、境外中资美元债合计新增违约信用债共计94只，涉及45家发行主体，整体新增违约规模为2060亿元（详见下表）。
从违约信用债所属集团（最终偿债主体）来看，2021年境内外共计47家集团主体出现违约，其中，泛海控股、新力地产、蓝光发展、华夏幸福、苏宁集团、阳光城集团、花样年集团等同集团多家发债主体在境内外市场均出现违约。
2、国企违约增加
从发债主体来看，信用债违约主体多为民营企业，但在2020年末永煤集团违约“国企信仰”破灭后，以违约日的信用债余额计，2021年境内国企信用债违约规模首次超过民营企业。具体数据来看，截至2021年末，出现信用债违约的国有企业信用债（包括地方国有企业与中央国有企业）共计66只，民营企业信用债共计158只，其他类信用债主体共计24只，国企信用债违约当日的债券余额598亿元，民营企业信用债违约日债券余额共计554亿元，其他类信用债违约日债券余额39亿元。2021年新增违约的国企中，多家为海航系企业，主要原因系海航集团自身流动性风险较大所致。
3、高评级发行主体违约增加
自2020年AAA评级的永煤集团突发债券违约后，2021年以来监管层先后下发多则文件规范信用评级市场，要求信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，切实提升初始评级和跟踪评级的有效性和前瞻性，强化内部控制和监督机制。
考虑到违约时评级的滞后性，21世纪资管研究院将2021年度首次违约债券主体，往前一个月追溯主体评级，其中A评级（包括AAA、AA+、AA、AA-、A+、A）债券共计27只，存续债券余额215亿元，占比最高，达66.98%；B评级（BBB、BBB-、BB、B）债券共计9只，存续债券余额48.5亿元，占比15.11%；C评级（CC、C）债券共计4只，存续债券余额30.4亿元，占比9.46%。因部分发行有来自多个信评公司的不同评级，上述评级分布中A等级与B等级存在重合部分，但整体来看高评级发行主体违约情况依然不容乐观。
截至2021年末违约信用债中C评级债券只数占比最高。具体数据而言，债项评级A评级（包括AAA、AA+、AA、AA-、A+、A）债券共计10只，占比25.64%，较2020年的31%有所下降；B评级（BBB、BBB-、BB、B）债券共计7只，占比由2020年的11%上升至17.95%；C评级债券共计12只，占比30.77%。值得一提的是，4只信用债违约前的发行主体评级在A级以上，占比为10.26%。
从截至2021年末的债券余额来看，低等级违约债券占比最高。债项评级在A等级的新增违约债券余额为91.43亿元，占比为37.3%；债项评级在B等级的新增违约债券余额为49.35亿元，占比为20.13%；债项评级在C等级的新增违约债券余额为95.37亿元，占比为38.9%。
从违约前后的评级调整来看，评级“跳水”现象尚存。据21世纪资管研究院不完全统计，在违约前后一次性下调3个子集的违约信用债共6只，涉及债券余额47.3亿元，占境内违约信用债余额的比重为14.7%。
4、房企信用债风险集中出清，32家房企违约1623亿人民币
从违约债券所属行业（以Wind一级行业分类口径）来看，2021年境内外新增信用债违约的发行主体主要集中于房地产行业，尤其在美元债市场出现大量房企逾期。
据21资管研究院不完全统计，若将2021年寻求债券交换要约并已获持有人通过的美元债考虑在内，2021年全年境内外共计77只房地产行业债券出现违约或变相违约，涉及发债主体32家（包括同集团不同发债主体），违约金额合计1623亿元人民币。截至2021年末，已有方圆地产、国瑞置业、景业名邦集团、中南建设、金轮天地控股、汇景控股、正商实业、海伦堡、粤港湾控股、鑫苑置业、港龙中国、阳光城等房企提出境外债券要约交换，并获持有人会议通过。
二、违约归因分析：五大因素导致风险暴露
从违约原因来看，2021年新增的信用债主体违约呈现五大情形。
第一是受行业景气度影响。近两年疫情冲击为一方面原因，此外部分行业2021年政策收紧等也是导致违约的原因。比如受疫情冲击影响乘机出行人次持续减少，引发航空公司资金链断裂，地产行业则受房地产调控组合拳政策发力冲击下经历大幅波动，上半年景气度尚在高位，下半年急转直下，尤其房地产融资政策收紧使得房企违约从小房企蔓延到大房企。而国家对于医药的调控也影响了同济堂医药的业务经营，泛海控股的金融板块在国家对金融体系的监控下也出现一定问题。
第二是违约主体自身的盈利能力和偿债能力出现了恶化。激进扩张或者“短借长投”等加剧流动性风险，给违约埋下隐患。紫光通信、山东岚桥、隆鑫控股、海航集团等10家企业都存在激进扩张的问题。部分企业经营性现金流下降而投资性现金流经常净流出，对于融资现金流依赖程度高，在遭遇融资环境收紧后现金流容易出问题。比如华夏幸福、蓝光发展等。
同时，短期债务占比高也容易出现流动性问题，比如山东岚桥流动负债占比高，同济堂医药有限公司2020年和2021年前三季度负债总额中几乎全部为流动负债，历年流动负债占比均较高。蓝光发展、华夏幸福、隆鑫控股以及海航系的违约主体等也普遍存在短期负债占比高的问题。国盛证券研报指出，在宏观经济下行的背景下，多元化经营的企业更容易发生资金紧张的情况。
第三是区域环境影响。如山东区域环境变化是导致山东岚桥违约的主要原因之一。石油炼化是山东岚桥传统业务，也是公司主要的利润来源，但近年来山东省对部分高耗能行业进行总量控制、淘汰落后产能，山东岚桥经营压力持续加大。山东省地炼行业以中小型炼厂为主，行业恶性竞争导致产能利用率较低且存在严重的环境污染。在这种情况下，山东省政府于2018年10月印发《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，加大对地炼行业的产业整合，提高环保整治标准，争取到2025年，将500万吨及以下地炼企业的炼油产能分批分步进行整合转移，全省地炼行业原油加工能力由1.3亿吨/年压减到9000万吨/年左右。而截至2020年末，山东岚桥各类产品产能合计409.75万吨/年，属于产能500万吨以下的中小型地炼企业，去产能压力较大。再加上山东岚桥海外投资激进且收益低，近两年还受海外疫情冲击影响较大，2019年以来山东岚桥经营收入持续下滑。同时受山东省民营企业违约潮影响，山东岚桥近年来融资难度较高，2020年以来伴随信用状况恶化融资渠道进一步收窄。最终，在“18岚桥MTN001”的持有人否决展期议案后，公司发生实质性违约。
第四是“紧信用”环境导致部分行业风险加速出清。从宏观大环境来看，2020年为对冲疫情影响，整体货币环境较为宽松，但2021年整体融资环境偏趋紧，社会融资规模低于前年，使得部分企业资金链较为紧张从而引发违约。据央行披露的数据，2021年全年社会融资规模增量累计为31.35万亿，与2020年相比减少3.44万亿，减少幅度为9.89%。
个别行业尤其房地产开启“去金融化”进程，2021年融资突然大幅收紧让一些高杠杆房企风险加速暴露，并呈现从小房企扩散到大房企的趋势。在融资环境充裕时，企业认为短债的成本更低，容易忽略负债结构的安全性。当企业融资链收紧，对于过度依靠外部融资借新还旧的企业（比如房企）而言，资金链断裂风险大增。需要注意的是，在2021年境外房企美元债遭遇境外评级机构大幅下调评级，波及境内债券市场，在一定程度上使得房企境外融资渠道进一步中断，继而推动债券违约。
回顾近年来房企违约趋势，经历了从小房企到大型头部房企扩散的过程。2021年华夏幸福、恒大、花样年、佳兆业等大中型房企相继违约，集中爆雷，这背后跟该部分房企过去几年高杠杆快速扩张有关，也跟经历上一轮融资放松后此轮融资收紧导致房企流动性问题爆发有关。
兴业证券相关研报指出，中大型房企发生违约背后，是战略定位出现偏差、盲目激进扩张埋下风险隐患，在政策趋紧、外部融资受阻的整体冲击下，最终酿成违约“恶果”。
2015年开始房地产融资条件放松，主要表现为债券和非标融资，尤其是民营房企也在2015年-2016年的债务扩张时期大规模“加杠杆”，发债融资急速增长。大量房企通过大规模举债激进扩张的方式实现规模在过去几年间数倍增长，部分房企如愿迈入100强甚至50强的行列。
2018年开始，伴随着债务兑付高峰的到来，华业资本、国购投资、中弘股份、银亿股份等中低资质、中小型房企开始出现违约；2020年受疫情因素影响，货币信用环境整体宽松，民营房企的信用风险并未出现大规模的暴露，但新华联控股、泰禾集团、天房集团等房企
也首次出现违约，违约房企的“量级”开始有所上行。
2021年以来，伴随着“三道红线”等融资管控政策出台，房地产企业外部融资受阻，民营房企持续出现流动性危机，最终迎来信用风险的集中爆发，并逐渐向中大型房企扩散，一些头部房企的资金链也陆续出问题。除了融资困难加大风险外，2021年房企普遍出现利润率下滑。前几年（2016-2017年）高成本拿地的项目如今进入结算期，在限价等调控措施影响下，利润空间被压缩，经营压力增大。从今年违约的房企来看，大部分有激进扩张、杠杆率高的问题，部分房企资产质量不高。
第五是地区分化加剧。城投公司虽然未在2021年出现债券违约，但部分弱资质地区非标违约时有出现，尤其以贵州较多。随着政策收紧，弱资质地区尾部城投的风险也开始上升。
2020年底2021年初，财政部发文对地方政府债务按照“红橙黄绿”分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考该等体系，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投的债券发行进行分档和限制。后续一系列政策都延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述。目前城投债务问题的总体原则为即在不出风险的前提下严控新增隐性债务。
2021年区域和行业也出现明显分化。受2020年11月永煤违约事件冲击，2020年底以来一些产能过剩行业以及一些弱资质地区的信用利差走阔，弱资质地区融资难度明显加大，再融资受阻后债务风险进一步加大。受永煤违约冲击，煤炭钢铁行业信用利差（中位数）在2020年底2021年初冲高，5月份后才出现明显回落。
永煤违约引发了市场对产能过剩行业风险的担忧，产能过剩行业企业较多的山西、河北等地首当其冲受影响，信用利差在去年上半年出现了明显攀升。
（作者：李览青,唐曜华,实习生邸若禹 编辑：卢先兵）