来源：发布易
纵观2022年全球经济，中美两大经济体在宏观政策上的背离正饱受热议。美国收紧货币政策以防通胀，中国则宽松货币以应对增速放缓。虽然两国面临的问题相左，但在敦和资管首席经济学家徐小庆看来，背后成因却殊为一致，都由人口老龄化所造成。
“当我们去讲长周期的东西发生一些结构性变化的时候，它多多少少都和人口问题有关。”《投资论·2022》第五期，由交银国际研究部主管洪灝继续对话徐小庆，解密“中国抑滞，美国防胀”的现实对策，研判人口结构所导致宏观经济背离的深层次原因。
人口老龄化下，美国通胀中枢上移与中国经济中枢下移
徐小庆认为，同样面临人口老龄化，在美国经济体制下，所引发的问题是高通胀；而对中国经济来说，最大的影响是经济中枢下移。
“美国现在的经济状态，处在一个非常典型的劳动力成本推动的通胀当中，背后工资上涨的压力非常大，当然消费也比较强；而反观中国，其实在疫情后，国内经济增长中枢已经低于疫情前水平了，而且是在过去两年政策刺激下的一个下移。”
回溯以往，徐小庆指出，上一次中国经济增长中枢下移发生在2011年，正好处于次贷危机后的两年左右；而此次下移恰好发生在疫情后两年，时间点巧合，映射出每一次经济增长下移似乎都与危机或疫情有关，但实际上，经济下移与人口结构变化密不可分。
2011年，中国劳动力人口从正增长变成零增长，劳动力人口比重自2002年来首次下降；而疫情后，劳动力人口从零增长变成较为显著的负增长，且下降趋势短时难以逆转。
“所以在这种情况下，中国的两次经济增长中枢下移，主要是劳动力人口变化所造成的。而之所以中国劳动力人口减少没有引发通胀，反而更多引起的是经济增长下滑和需求问题，这是因为除了人口问题之外，还有居民债务周期问题。”
徐小庆分析，过去10年，中国居民一直是整个经济发展中加杠杆的“中流砥柱”。每年贷款增量中，有50%左右的增量都来自于居民购房按揭贷款，因此过去中国居民的债务增速基本上一直维持在20%以上，远远超过GDP增幅和居民收入的增长。但随着人口老龄化，居民的加杠杆能力开始减弱；与此同时，中国城镇化提升速度也开始放缓，影响到地产周期，所以整体经济的下行压力加大。
回看美国，徐小庆表示，虽然也面临老龄化人口问题，但美国居民的债务周期和中国正好相反，在2008年次贷危机后经过了10年休整，当前已处于比较健康的状态。加之经济周期的自然上行力量和自我修复动力，需求在刺激下就更容易起来，相反劳动力供应成为较难突破的瓶颈，从而引发通胀。
穿越周期后，打破认知与货币政策的再修正
在应对人口老龄化所带来的经济问题中，徐小庆指出，中美两国所施行的货币政策也都经历了时间考验下的修正和调整。
“政策会受过去长周期惯性思维影响，让人很难在大的周期拐点上一开始就能看清楚，需要时间去慢慢印证，因此对决策层来讲，也需要看到更多数据才能逐渐做出调整。从政策自身角度而言，它的调整周期往往要慢于经济自身的调整周期。”
回顾美国的70年代历史，实际上通胀在1966年之后就已经出现，但彼时的美联储迟迟不加息，原因一方面在于认为加息没用，错判“大萧条”后通胀很难出现；另一方面则在于失业率居高不下，而这相比通胀显然更亟待解决。
对中国来说情况同样如此。徐小庆认为，之所以中国的货币政策相对比较谨慎，是因为过去10年的经验告诉我们，货币政策只要稍微宽松，在25岁-55岁绝对人口数量庞大、居民收入预期比较高、买房刚性需求较强的背景下，房地产势必周期回升。不过，随着当前人口周期变化，居民收入预期下降，跨过拐点后，政策无疑也需要做出相应的调整。
“过去要主动地去压，未来，其实首先可以在政策上逐步正常化，也不是说要搞大的刺激，但是不需要再搞特别的政策，而是在正常化之后再观察房地产周期能不能恢复，并与此相适应地，对政策‘走一步看一步’地调整。”徐小庆说。
制造业主导，中国经济不会因老龄化而长陷通胀
人口老龄化所带来的供需双弱格局下，未来，中国会否陷入高通胀环境？在徐小庆看来，答案是否定的。
“不同于美国坚持以服务业为主导的经济发展模式，中国在整个经济结构中始终坚持以制造业为主导。制造业模式的突出特点是什么？就是可以靠科技进步来减少对劳动力的依赖。”
徐小庆分析，通过加大对制造业的研发、投入，哪怕在劳动力供给减少的情况下，社会依然能够降低制造成本，依靠科技创新提升生产效率。而如果中国的制造业能够始终保持全球竞争优势，在完善的产业链下，人口老龄化所带来的劳动力供给减少最终反映在制造业价格上，将不会造成大的通胀。
他进一步指出，与制造业模式相对，服务业作为典型的劳动密集型产业，很难通过机器人智能化水平的提高而实现对劳动力的有效替代。“至少以目前的认知讲，让机器人完全替代人成为一个服务人员，还是有相当的困难，因此这也就造成了服务业会更快地反映通胀问题。”
基于此，徐小庆判断，虽然从长周期视角着眼，现在还很难给出中国劳动人口减少下是否会引发通胀的清晰论断，但他相信，未来中国所面临的通胀压力，总体一定会弱于美国所面临的压力。
【特别说明】本文涉及对未来事件或者情况的描述、预测或观点均属前瞻性陈述，受难以预测的特定风险、不确定性、假设有效性及信息时效性等诸多因素限制，仅供参考之用，不构成对任何人的投资建议或者销售要约。读者应结合自身情况，独立判断所载内容的有效性，自主决策是否采信，敦和资管及其雇员对读者使用本文章及其内容开展投资行为等活动造成的结果不承担任何法律责任。